“举个例子，比如说港股互联网，跌到这个位置性价比是不错的……但是不是整个互联网都有机会？那不一定。
很多企业确实是受到了颠覆，或者它的业务根基有点问题。
所以，不管什么板块，其实没有一致性的机会，更多还是自下而上选股票为主。大的机会没有，大的风险也不至于。”
“历史上我们也做过统计，按月这个维度来看，确实在这个市场下跌的时候，我们胜率很高，我们往往容易产生超额。当市场大涨的时候，我们反而就跑不过这个市场。
市场震荡的时候是我们比较喜欢的，我们净值慢慢爬，时间拉长，通过复利的累积，最终的收益还不错。”
“10块钱买了一只股票，股票跌到5块钱是跌了50%，但要想回本的话股票要翻倍。
到产品上也是一样，产品净值跌到0.8是跌了20%，但要回本就需要涨25%。
因为这种不对称性，我们在下跌的时候跌得少，上涨的时候也不需要特别突出，只要在市场有利于自己的时候比市场好一点，最终会发现复合回报还可以。
这就是我们产品的特点。
任何一个阶段我们都不会一直跑在市场前面，我们基本就长期趴在平均偏上的水平。但时间拉长后，复利累积后的结果是可以的。”
“作为私募管理人，我们相对多元化，场内外衍生品我们会运用，可转债也会运用，封闭基金的折价套利我们也会有，大宗定增这种能摊低股票成本的机会我们也不会放过。”
“我们会自上而下地去挑一些未来承载空间大，而且持续时间久的行业。
这种行业可能会满足某种趋势，不管是科技进步也好，或者是社会转型，或者是消费升级。
在这个趋势的推动下，它能够有很长的发展时间，里面容易发现好股票，那这种行业我们比较喜欢。”
“我们的投资组合……至少会有一些低估值高分红的股票为底仓，能够较大概率或者较稳定地来实现收益目标。
这些低估值高分红的股票，大家眼看着可能觉得特别乏味，但是有一个好处在于，且不说它能不能涨或者能涨多少，至少下行风险不大，拿着比较安全，并且还有分红。
而如果市场风格转向这些方向，10%、20%的涨幅叠加分红，复合下来年化收益率我觉得很满意。
同样是赚10%，稳稳赚到和承担巨大风险赚到肯定是不一样的。”
“我们也会在一些未来有成长空间，并且目前相对冷门的行业里面进行前瞻性的布局。
比如mini LED，以及港股券商等等。
它们的共性在于，它的行业基本面都在改善，而且行业空间可以预见是比较大的。
其次，我们会在估值比较低的地方耐心布局等待，我们不会去追风、追热点；
更多还是阵地战，在看好的地方扎下去，一块一块进行布局，然后等风来。
如果风不来，每年赚业绩的钱，总体来说我们也是风险可控的。”
“规模是管出来的，而不是卖出来的。
所以，我们会根据管理的难易程度来决定我们是不是需要更多的资金。
我们的整体风格会和这个市场稍微反过来。也就是说，市场比较热闹的时候，我们可能觉得在投资端上会比较难收获，不那么需要资金。
反过来，当市场比较冷淡或大家都比较灰心没有兴趣的时候，往往机会比较好。我们反而是在市场比较差的时候，愿意多去接纳一些资金。”
“在投资上，我们首先要考虑如何不亏钱，考虑所有风险。或者，当市场差的时候少亏，当市场好的时候要能挣回来。
其次才是能赚多少，当然是尽可能在自己能力范围内尽可能多地实现收益。
从过往的A股市场来看，整体市场不断在向成熟化发展，但是中间的过程伴随着很多大起大落。所以这个市场体现为牛短熊长。
所以，我们注重的不是某一个阶段跑得有多快，我们注重的是跑得能够持久。我们属于长跑型选手。”
“今年的市场预期不要太高，以过小年的心态为主。外围的突发事件比较多，很难把风险偏好提到很高的位置，加上内部我们的经济也承压。所以今年预期不用太高。
今年很难有一致性的预期和方向，所以问具体板块没有意义，更多还是自下而上去看股票。”
宁泉资产投资总监余璟钰日前在一场和渠道的交流中，与投资者分享了宁泉资产的投资理念、产品特点以及对今年市场的看法。
宁泉资产正式成立于2018年1月，是由原兴全基金总经理杨东等人创办。
2017年，担任兴全总经理13年的杨东正式离职，当时就引发了业界极大关注，投资报也有跟踪报道，点此查看。
这几年来，宁泉资产发展迅速，规模连上台阶。
宁泉资产的投资理念是注重长期，坚持价值，强调估值的安全边际，先为不败而后求胜，把风控放在第一位，保持理性和冷静。
对于今年复杂的市场环境，余璟钰表示，今年宁泉的策略将以防守为主，适当降低收益率目标，寻求安全性、确定性较高的赚小钱机会，积小胜为大胜，平稳度过今年。
余璟钰同样出身兴全基金，并曾担任过专户投资经理，在这次交流中，他讲得十分坦城，对于了解和不了解宁泉资产的投资人来说，都是很好的加深熟悉宁泉投资风格的一个机会。
投资报整理了精彩内容，分享给大家。
宁泉管理规模超***亿，
规模是管出来的，而不是卖出来的
首先简单介绍一下，宁泉资产是2018年在基金业协会登记注册的私募基金，我们公司坚持简单正直、诚信、稳健的企业文化，希望通过自己对A股的研究去把握一些社会经济运行的规律，或是某些行业发展的趋势，从中发现投资机会，致力为客户带来长期复利式的增长回报。
我们公司创始人杨东，他在宁泉资产的主要角色是负责投资研究管理，公司的整个投资研究团队都是杨东总亲自在抓。
每周，我们会和研究员开例会，例会上讨论一些课题或者个股的研究等等，听听不同的声音，各抒己见，让团队一起学习进步。
我自己的从业经历很简单，和一般基金经理差不多，从研究员做起，然后转到专户投资部去做投资经理，管理了三年的产品。
之后宁泉成立的时候跟随杨总出来，现在我是负责整个公司产品的投资运作。
公司从2018年发展到现在，在大家的支持下，开局也还算比较顺利，每年习惯上固定发1~2批产品，不完全是在市场机会特别大的时候才会发产品。
截止目前，公司总共管理60多只产品，管理规模超***亿元。
我们把自己定位为高度专注于二级市场主动权益类投资管理的机构，希望依靠专业化管理能力，成为一个有不断学习能力和进化能力的公司。
具体来说，我们会对公司发展的节奏有自己的把握，我们希望能够长期可持续的发展。
我们一直强调，规模是管出来的，而不是卖出来的。
所以，我们会根据管理的难易程度来决定我们是不是需要更多的资金。
我们的整体风格会和这个市场稍微反过来。
也就是说，市场比较热闹的时候，我们可能觉得在投资端上会比较难收益，那么反而会不那么需要资金。
反过来，当市场比较冷淡或大家都比较灰心没有兴趣的时候，往往机会比较好。
我们反而是在市场比较差的时候，愿意多去接纳一些资金。
整体来说，我们还是希望不断强化自己的竞争优势，不断加强学习，加强投研队伍的建设，希望在某个行业、领域或者某些细分的赛道上、能够比别人理解得更深一点，那么这样能够创造一些差异化的竞争优势。
最后，作为一个资产管理机构，我们是高度珍惜自己口碑的，以创造持有人长期价值为企业宗旨，对客户坦诚相待。
这也体现在，过往我们每个季度的季报，里面会比较鲜明地写出自己的观点，比如觉得有机会或者有风险；
有时候也会回顾一下自己哪些地方没做好，哪些地方做的不错。
我们会在季报里去和客户表达我们的所思所想，而且我们的观点和后续的净值表现基本是一致的。
我们基本想到什么都如实反馈给客户，不会藏着掖着。
对于客户，我们也希望能够聚焦服务于认同公司理念，且风险承受能力适当的客户，这是我们公司的整体的战略。
再好的公司，溢价过高最后结果也不会让人满意
先做到不亏钱，再考虑赚多少
落实到投资理念上，像我们这种管理人，一定要分类的话，其实我觉得我们属于一种比较价值的那一类。
我们是看估值的，或者说，我们始终认为买股票就是买企业的一部分；
再好的公司，如果付出了过高的溢价去购买，那最后的结果肯定也不会令人满意。
反过来也是一样的，虽然有些公司不受待见，或者看起来不太性感，也没有什么好听的题材，但是那些公司如果有时候就是因为市场的种种不待见，出现了一个比较低的价格，那其实我们也会去关注，也会去参与。
我们始终是相信，企业的价格就是我们每天股票交易的价格，它应该是随着企业的价值做均值回复的。
往上偏离多了，总是要跌回来的，相应地在下面待久了，它还是会有契机涨上去的。这也体现我们的产品风格上，也有这样的特点。
另外，良好的风控水平是投资的核心能力之一。这句话，经过我们这么多年的实践，我们觉得是非常非常重要的。
在投资上，我们首先要考虑如何不亏钱，考虑所有风险。
或者，当市场差的时候少亏，当市场好的时候要能挣回来。
其次才是能赚多少，当然是尽可能在自己能力范围内尽可能多的实现收益。
也就是说，我们在投资上先看到的是风险。
我要想清楚，万一看错了，最大的亏损在什么地方？我能承受多少亏损？想清楚后再去考虑我潜在的收益有多高。
也就是说，在风险既定的情况下，我们希望潜在收益越高越好。
从过往的A股市场来看，整体市场不断在向成熟化发展，但是中间的过程伴随着很多大起大落。所以这个市场体现为牛短熊长。
那么更多的时候，我们要考虑，市场不好的时间相对较长，要做好看风险的准备，市场变好的时候才与你有关系。
所以，我们注重的不是某一个阶段跑得有多快，我们注重的是跑得能够持久。我们属于这种长跑型选手。
强调估值的安全边际
先为不败后求胜
选股上面，我们是自上而下和自下而上相结合。
行业很多，我们现在的研究团队大概有10个研究员，现阶段没有做到行业全覆盖。
我们确实也觉得没必要，有些行业未来一直是走下坡路的，那么很自然地就把它放弃了。
我们会自上而下地去挑一些未来承载空间大，而且持续时间久的行业。
这种行业可能会满足某种趋势，不管是科技进步也好，或者是社会转型，或者是消费升级。
在这个趋势的推动下，它能够有很长的发展时间，里面容易发现好股票，那这种行业我们比较喜欢。
其次，我们把行业挑好之后，我们会自下而上地去筛股票，因为最终选了行业还要落地到个股上面。
个股的基本面研究上，我们更多会侧重于商业模式、竞争规律等等分析，包括行业壁垒、公司壁垒等等。
我们希望选出伴随行业壮大的公司，以合适的价格介入。
我们认为，价值是你得到的，价格是你付出的。体现在操作上，有些东西我觉得贵了，我就坚决回避了。
投资之前，我们会把每个公司的安全边际或者下行风险都考虑清楚，也会适当运用一些多元化的工具来管理组合的风险收益比。
那就是先考虑风险，再考虑收益。
我们要保持理性和冷静，像我们这种风格，市场热的时候，往往你会发现没有我们身影，市场特别恐慌的时候，我们反而是在坚定介入的。
因为当市场很热的时候，落到我们的投资理念上，能找到可买的东西就很少了。反过来，市场恐慌的时候，能买东西也就多了。
所以，我们会在这个市场热的时候保持一定地冷静，当恐慌的时候我们也能理性地分析出机会来。
总结一下我们的投资理念就是，我们聚焦于某些重点行业，强调估值的安全边际，先为不败而后求胜，把风控放在第一位，保持理性和冷静。
赚业绩成长的钱
我们最适合的是没有方向、反复震荡的市场
这样的投资理念之下，我们的产品表现出怎样的投资风格和特点？
以2018年公司成立时发行的第一只产品为例，整体来说同时期的产品基本都是复制策略。
我们的风格比较稳健，净值曲线波动不大。
出于投资理念的关系，我们对估值看得比较重，买的时候低价介入，涨到觉得合适就开始卖，到涨得有点贵了或者受不了的时候，就可能卖完了。
往往这个市场，贵不一定是下跌的，贵的时候可能还会变得更贵。就像去年的新能源，年初我们就已经有获利了结，但后来它涨了整整一年。
这种时候，去算它的风险回报比根本算不过来，如果算投资收益比也觉得性价比不高，所以我们就坚决回避了。但可能，它后面会很热闹。
也就是说，当市场从热变成更热，我们这种风格是赚不到的。
原因很简单，我们对这个估值的容忍度没有那么高，所以就放弃了。
反过来，如果市场差的时候，我也没有这些特别热或者是特别高估的东西，相应地回撤也会小一些。
我把市场分为三种情况，一种是下跌，一种是上涨，还有一种就是没有方向在反复震荡。
在下跌的市场里，我基本一轮下跌下来之后，跌的会比市场少，因为没有过热的东西。
另一个就是我们强调安全边际。
我们选的股票，它的估值在历史上看，可能已经处于一个相对低的位置，或者说我们认为它确实值这个价。
那在市场差的时候，就算系统性的下跌，本来估值便宜的、在底部趴着的这些东西，在大家都没信心的时候，理论上应该会比在比较高位置的这些跌的相对少一些。
所以，市场一轮下跌中，我们往往跌得会比这个市场少。
反过来当市场上涨的时候，尤其到最后比较热的时候，可能卖着卖着我的仓位就下去了，我东西就卖完了。那如果再涨，我确实就跑不过这个市场。
我们最适合的可能还是市场没有方向、反复震荡的情况。
从我们的投资理念出发，我们希望赚业绩成长的钱，当市场反复震荡之后，也没有什么大的风险。
企业随着时间推移，如果我们判断没错的话，它的报表一个季度出来了，业绩增长了，理论上估值不变的情况下，应该会把利润反映到了股价上涨上。
所以在这种情况下，我们的净值会慢慢爬，有时候爬着爬着还会创出新高。
这是我们的产品特点，也是我们自己追求的一个目标。
希望随着时间推移，我们的产品有能够不断创出新高的能力，同时中间的波动也不要大起大落，这样整体的客户体验会比较好一些。
下跌市中胜率很高，很少主动做大的择时
管理工具多元化
历史上我们也做过统计，按月这个维度来看，确实在这个市场下跌的时候，我们胜率很高，我们往往容易产生超额。当市场涨的时候，我们反而就跑不过这个市场。
市场震荡的时候是我们比较喜欢的，我们净值慢慢爬，时间拉长，通过复利的累积，最终的收益还不错。
所以，每个管理人都会说怎么去创造超额收益？
像我们这种管理人，我自己总结下来，我们大部分超额收益是在市场下跌的时候创造的。
不管是买股票还是买产品，上涨和下跌都是有不对称性的。
比如说10块钱买了一只股票，股票跌到5块钱是跌了50%，但要想回本的话股票要翻倍。
到产品上也是一样，产品净值跌到0.8是跌了20%，但要回本就需要涨25%。
因为这种不对称性，我们在下跌的时候跌得少，上涨的时候也不需要特别突出，只要在市场有利于自己的时候比市场好一点，最终会发现复合回报还可以。这就是我们产品的特点。
任何一个阶段我们都不会一直跑在市场前面，我们基本就长期趴在平均偏上的水平。但时间拉长后，复利累积后的结果是可以的。
历史数据表明，市场回撤大得时候，我们的回撤会小一些。
像我们这种管理人，很少去做大的择时。
我们不会今天觉得市场有风险，明天就把仓位砍掉，也不会觉得市场机会好，就一下把仓位顶很高。
资金量大了之后，大的调头这种决策很难，或者说需要较长时间，没有那么快。
另一点，频繁加减仓很容易造成误判。
所以最终我们在仓位上很少做特别主观的选择。我们会落地到个股，也就是说，市场机会好的时候，都是我想买的东西我自然都买上，仓位自然就上去。
市场热的时候，我觉得贵了就卖了，又找不到东西买，仓位自然就下来了。
你可能会问，当市场比较恐慌的时候，为什么我们的仓位反而比较高？再跌怎么办？
对我们来说，为了未来收益的实现，当机会特别好的时候，总是要冒一定的风险。
只要相信，未来随着时间推移，市场不会长期处在那个位置，能够回归，该下手的时候就下手。
另一点，我们的产品基本都带封闭期，最早的基本上都是三年封闭。
所以我们判断事情考虑的不是下个月能不能反弹，能不能涨，我们更多考虑的是在产品三年封闭期内，只要市场回到正轨上，那么就可以操作。
如果太短期，比如一个月、一个季度甚至半年，那其实很难判断出这个市场的涨跌。
最后，我们是主动管理投资于二级市场，二级市场内除了场内的股票，包括沪港通标的，也还有一些其他工具。
作为私募管理人，我们相对多元化，
场内外衍生品我们会运用，可转债也会运用，封闭基金的折价套利我们也会有，大宗定增这种能摊低股票成本的机会我们也不会放过。
总体来说，我们的主要目的只有一个，就是通过多元化的工具来管理好产品的风险收益。
比如说可转债，它是不可或缺的，当市场差的时候，可转债下跌天然有个底，这是一种安全边际。
我们在股票上的安全边际可能是它的估值，在可转债上的安全边际可能就是向下的条款的保护等等。
适当降低今年的预期收益率
板块很难出现一致性预期
更多是个股的机会
今年A股市场看起来很复杂，从大类资产配置来说，我们认为资本市场仍然是未来居民财富配置的主要方向，我们还是看好股票。
从性价比角度，我们认为股票的风险收益比相对其他资产要好。
现阶段的经济环境下，我们可能会长期处于一个相对低利率的市场状态下，这就使得无风险收益率是不断向下的。
如果你去投无风险的很安全的东西，那么收益肯定就要低一些，并且未来会更低。
如果要追求高一点的收益，你就会发现，不管买什么，都要承担风险。
问题就变成了，你愿意承担多少风险？或者，愿意去追求什么样的收益和机会？
从这个角度上来说，我们认为像固收或者类固收，自从打破刚兑之后，收益是有限的。但是遇到风险亏损其实是很大的。
股票相对较好，股票确实也有风险，但通过组合管理，风险基本还能做到可控。
其次，如果年份不好可能收益不高，但拉长来看，跑赢理财还是有希望的。
而如果年份比较好，比如2019、2020年，大家又可以追求高一些的收益。
所以，投资资产都要承担风险，我们认为股票的性价比相对是更好的。
房地产方面，我们认为房住不炒的基调会维持很久很久，所以并不特别看好这类资产未来还有大幅上涨的空间。
或者说，我们不认为它能够跑赢股票。
其次，你会发现市场环境越来越复杂，指数的指导意义会越来越弱。
今年，上证指数也只是小范围波动，但是不同结构上的体验完全不同。
所以，在这种市场里，它有风险也有机会，要看到高估板块的风险，寻找低估板块的机会。
可以说，今年乃至未来很长一段时间，市场都将是分化的。
收益的来源主要取决于行业和个股的选择。
也就是，首先要选好未来有前景的行业。
其次，如果行业很有前景或者空间很大，行业中就会面临很多竞争者，或者说变化会很快。这种情况下，企业之间的优胜劣汰也是很快的，并且还不易于把握。
所以选好行业不够，还要挑选出能够发展独到商业模式，有很好壁垒的企业。
另外一个，我们觉得现阶段市场的分化是比较极端的。
我们有点期待能够出现风格切换，能把炒的贵的东西降降温。里面的钱出来后可能能够关注到相对冷门的，但是公司基本面在变好的企业，这样会带来机会。
所以，今年这种市场很难出现一致性预期，或者说很难对某一方向达成一致性特别强的共识。
那么，大的风险上，流动性我们认为整体会是非常宽松的，所以也没看到大的系统性风险。
这种市场里，我们能做的就是立足防守，适时出击。基于这个策略上赚一些比较安全的小钱，积小胜为大胜。
底仓选择低估值高分红标的
以过小年的心态平稳度过今年
具体到我们的配置方向，我们还是强调估值对长期回报的影响，我们要先为不败后求胜。
我们的投资组合不可能都去配弹性特别大的东西，这样净值会天然大起大落。
至少会有一些低估值高分红的股票为底仓，能够较大概率或者较稳定地来实现收益目标。
有时候，这些不被待见的低估值高分红股票还在跌，它的分红率就变高了，分红对投资收益的贡献占比会显著提升。
这些低估值高分红的股票，大家眼看着可能觉得特别乏味，但是有一个好处在于，且不说它能不能涨或者能涨多少，至少下行风险不大，拿着比较安全，并且还有分红。
而如果市场风格转向这些方向，10%、20%的涨幅叠加分红，复合下来年化收益率我觉得很满意。
很多时候，我们聊收益，聊的是风险调整后的收益。同样是赚10%，稳稳赚到和承担巨大风险赚到肯定是不一样的。
从这个角度来说，底仓的这种风险比特征其实比较舒服。
但是确实，这种低估值高分红的公司一般想象空间不大，所以我们也会在一些未来有成长空间，并且目前相对冷门的行业里面进行前瞻性的布局。
比如mini LED，以及港股券商等等。
它们的共性在于，它的行业基本面都在改善，而且行业空间可以预见是比较大的。
其次，我们会在估值比较低的地方耐心布局等待，我们不会去追风、追热点；
更多还是阵地战，在看好的地方扎下去，一块一块进行布局，然后等风来。
如果风不来，每年赚业绩的钱，总体来说我们也是风险可控的。
最后一点，我们也会适当应用场外衍生工具来平衡风险和收益，我们的产品或多或少都会参与到场外期权业务里。
场外期权我们也是买个股，另外是全本金参与。
不要听到衍生工具就觉得风险偏好特别高，我们的风险偏好不高，全本金参与的场外期权都是用来平衡风险收益比的。
理论上，它的风险不会高过直接去买股票。最终还是在各个方面做取舍，来实现产品良好的风险收益比，通过时间累积，为客户实现最终复利的回报。
今年的市场预期不要太高，以过小年的心态为主。
外围的突发事件比较多，很难把风险偏好提到很高的位置，加上内部我们的经济也承压。所以今年预期不用太高。
今年很难有一致性的预期和方向，所以问具体板块没有意义，更多还是自下而上去看股票。
举个例子，比如说港股互联网，跌到这个位置性价比是不错的，我们可能也会参与，但是不是整个互联网都有机会？那不一定。
很多企业确实是受到了颠覆，或者它的业务根基有点问题。
所以，不管什么板块，其实没有一致性的机会，更多还是自下而上选股票为主。大的机会没有，大的风险也不至于。
