中庚丘栋荣内部分享:已经跌出系统性机会,产品基本都满仓

中庚丘栋荣内部分享:已经跌出系统性机会,产品基本都满仓
2022年04月21日 20:39 徐六里

1、过去两年,我们一直以来的一个结论叫做结构性的机会和风险。

现在我们的结论会概括为,系统性的机会和结构性的风险。

机会可能是系统性的。各个行业我们都需要更积极地、更认真地去评估它可能的潜在回报。需要防范的可能只是结构性的风险。

2、港股的价格估值到了一个非常有吸引力的水平,这可能意味着是一个比较好的投资机会。

按照我们深度价值的这种标准,都已经可以比较容易地测算出来预期回报。很多公司按照现金流计算,甚至估值是个位数的水平。

所以,我们觉得港股的机会是系统性和全面性的。

尤其是考虑到这些资产本身的质地,以及他们在中国经济体里面的位置,我们认为它的投资机会有可能是战略性的。

未来三到五年,这可能是最值得去下注的一个领域。

3、以配置比较多的互联网公司为例,我解释一下思路和逻辑。

首先是从基本面上来看,

这些领域需求增长的持续性和扩张性,甚至于它本身的天花板是比较高的。

对应的是新兴的消费性的需求,不管是外卖、短视频还是到店的业务……

它的增速有所放缓,但这种增长在整个经济体里面还是比较高的,更不用说中长期的空间和潜力。

更重要的是第二个方面,

过去一年大家非常担心的政策的打压,不管是限制跨行业跨领域的扩张,还是限制资本的无序扩张,

从我们的视角来看,它实际上是供给侧改革的政策。

对于行业的供给和生态,这其实有一个非常好的收缩和约束的作用。

这种收缩和约束让整个行业的竞争变得更加有序,巨头们跨行业跨领域竞争的风险变小。

所以,龙头公司在各自的核心业务领域的盈利能力是持续提升的。

4、更重要的是,对资本的约束会明显减低大家的资本开支,资本性投入对应的融资性需求也会大幅变少。

从短期来看,过往烧钱的公司可能实现正的经营性现金流。

从中期来看,到2025年,里面有很多公司的盈利可预期性会大幅提升。

我们真正会下手买的这种价格,估值可能只有个位数,或者10倍左右的水平。

另外一条也比较重要,短期来看,交易性的因素,最典型的就是外资的撤离,也包含一些美元基金,VC、PE的减持和卖出。

在股价上和交易上就反映得非常充分。

5、我们的产品基本上都是满仓的,我们认为没有必要留现金,我们有很多东西都想买。

在结构上,我们主要就是看这四个方向——

资源能源、银行地产、制造业里的小盘价值股以及高端制造业类的小盘成长股、港股。

我们希望组合始终呈现低风险低估值,同时高弹性高预期回报的特征。

6、我们把煤炭的仓位转化成了以石油天然气为主,以及煤炭下游的煤化工和电解铝,做了一个转换。

电解铝和煤化工,这些公司相对于全球的同行来说,可能竞争力会有明显提升。

以现在石油天然气的价格,在全球其他地方,比如欧洲,电解铝的盈利情况是非常糟糕的,很难保持比较高的开工率。

而中国的开工和盈利能力水平是非常高的,

背后的核心逻辑其实是能源的价差的竞争,而这一价差的来源是国内富煤的资源禀赋和发改委的宏观调控。

另一个重要原因还是跟价格估值有关,

因为煤炭股的价格在一季度后期表现非常好,里面一些龙头公司不能说高估但至少是一个合理的水平。

相对来说,A股的煤化工或者电解铝公司的估值可能只有5、6倍,吸引力更强一些。

港股也是如此,最优秀的石油天然气公司估值比煤炭股的估值会更便宜一些,

电解铝的估值也会更低一些,PB都在1倍以下,性价比会更高一些。

如果以更长维度来看,看到2025年或者2030年,对于铝的需求、对于化工产品的需求的增长的持续性是更为确定的,风险也是更小的,产能的瓶颈会更加突出,估值提升的可能性是更大的。

7、如果用量化的指标来算,现在我们最喜欢的股票可能有这样的特点。它在2023年的估值可能在10倍左右市盈率,15倍以内,同时增长在25%以上。

并且公司长期竞争力比较突出,质地比较好,这样的股票我们希望能够把它找出来。

8、从风险管理上来说,我们今年比较看好的资产特征是什么?

是短久期的资产,或者说短久期的风格。

短久期就是说,它即期的现金流和即期的盈利相对来说是较好的。

近日,中庚明星基金经理丘栋荣在一场线上交流中,详细介绍了他对市场的分析判断、他管理的4只基金的持仓结构和发现的投资机会。

投资报精心梳理了交流内容,万字干货,非常值得收藏后认真细品。

对于后市,丘栋荣身体力行地表达了自己积极乐观的态度。

他管理的所有基金基本上都是满仓的状态,丘栋荣认为无需保存现金,现在的市场跌出了系统性机会,能够买的东西很多。

尤其在港股上面,丘栋荣的态度更为积极。两只能够买港股的基金都将港股买到了50%的上限。

他认为,现在的港股是战略性配置的机会,在未来三到五年,这可能是最值得下注的领域。

他是这么说的,也是这么做的。就在前几日,丘栋荣管理的4只基金已经披露2022一季报。

投资报统计发现,一季度,丘栋荣的持仓中增加了港股的配置比例,能源资源类公司仍然是配置权重最大的一部分。

但不同于去年重配兖矿能源、兰花科创等煤炭股;

丘栋荣将能源资源类的股票内部进行调整,更多地配置了中国海洋石油、鲁西化工等油气及煤化工公司。

此外,在银行地产板块,丘栋荣仍然保持了较高的配置比例,常熟银行、金地集团、苏农银行等常驻在基金的重仓股中。

港股上,2只能买港股的基金——中庚价值领航和中庚价值品质,均将美团加仓到了第一大重仓,并且均重仓持有快手。

数据来源:Choice,基金一季报

依靠这些持仓 ,在市场下挫严重的一季度,丘栋荣管理的中庚价值领航和中庚价值品质均保持着正的收益率。

数据来源:choice,截至2022/04/20

投资报整理了丘栋荣交流的精彩内容:

机会是系统性的

自下而上来看,机会变得更加多元

我们认为,整个市场这种吸引力的提高,是来自于自下而上层面投资机会变得更多,而这种投资机会会变得更加多样化。

过去两年,A股市场的投资机会,包括港股的投资机会,其实有一个很重要的一个结论,就是结构性的机会和风险。

机会可能在那些非传统的非热门赛道,这些领域投资机会可能更多一些,估值更便宜一些,隐含的回报率可能更高一些。

但在过去一年多的调整之后,

我们发现,不止是这些传统的价值领域,包括成长领域,尤其是港股的成长股,都开始变得非常有吸引力,

已经进入到我们的射程范围内,有些标的已经进入到深度价值的状况。

它的多样化程度是要比之前多很多,不止银行地产、资源能源这种传统意义上的价值股;

还包含了小盘成长股、小盘价值股、港股的一些科技、医药的成长板块。

他们的投资机会和估值定价,都已经相当有吸引力了。

所以构建组合的丰富程度和多样化程度已经比较高了。

自下而上来看,选择的机会变得更多,组合的多样化程度和分散化程度可以变得更高。

这也是我们对市场的看法会更加积极和乐观的一个重要原因。

风险来说可能还是结构性的,这种结构性的风险还是在那些估值比较贵、风险没有充分释放的方面。

这种风险可能包含了周期性的因素,以及某些结构性的因素,

比如说某些行业、领域,它在结构上存在供应链、产业链的上下游或者内部竞争的风险。

比如过去两年最热门的新能源车,内部结构里面,不是所有的环节、所有的公司都有很好的盈利?

所以,这些领域风险一旦暴露出来,估值还很贵的话,那么风险是比较高的。

第三,这些领域受流动性的影响会更大一些,交易比较拥挤。

所以主要在大盘成长的这种板块和领域里面,我们认为可能存在结构性风险。

量化指标来算的话,大盘成长股的估值从过去的100%的分位,已经回落到了80分位左右,

但这仍然是一个比较高的估值和定价,吸引力并不是那么的强,调整其实没有那么充分。

所以,这种结构性的风险我们认为还是存在,

尤其是估值还处于相对高的位置,一旦预期出问题,他的预期回报可能就会没有那么理想。

过去两年,我们一直以来的一个结论叫做结构性的机会和风险。

现在我们的结论会概括为,系统性的机会和结构性的风险。

机会可能是系统性的。

各个行业我们都需要更积极地、更认真地去评估它可能的潜在回报。需要防范的可能只是结构性的风险。

港股的机会是系统性和全面性的

未来三到五年,这可能是最值得去下注的一个领域

另外,我们对港股市场的看法会更加积极一些,甚至更加激进一些。

我们是从2021年年初的时候开始进入这个市场,当时发行的中庚价值品质这个产品是可以投港股的。

当时也是基于结构性机会的一个角度,我们当时认为港股市场的一些蓝筹股,像能源、资源、银行、地产、移动运营商这些央企,低估值的大盘蓝筹股它的性价比是非常非常高的,处于明显低风险低估值的情况。

但,它也存在结构性的风险,

包括当时的核心资产,互联网、消费、医药、科技这些板块,它的风险甚至是泡沫化的程度。

港股在2021年年初的时候,也是呈现这样的特征。

但与A股不同,它在过去一年的调整是非常剧烈,幅度非常地大,

不管是在基本面预期上,股价的反应上,甚至是在流动性和交易层面上,调整都是非常剧烈和充分的。

从估值定价上来说,里面这种高估和泡沫的成分其实有一个非常充分的释放。

同时,在流动性层面,受到南下资金进入以及海外流动性收紧的影响,还有中美双方政策的影响和约束,其实在交易和流动性方面,这方面的风险因素释放得比较充分。

微观层面上,我们关注到,很多VC、PE做了大量的减持,

背后的核心原因,我认为还是跟全球的融资环境、美联储的加息和流动性的回收有关系。很多VC是美元基金,它在港股市场有大幅的减持。

那么这些因素其实在交易和股价上反映得是非常充分的。

这就导致里面很多公司,尤其是过去几年表现最好的那些公司,包括互联网、医药、消费,都有很大幅的下跌。

第三个,我们认为是最重要的原因,从基本面上来说,这些在香港上市的资产,老的蓝筹股,包括银行地产能源资源、央企的大蓝筹,代表的其实是中国传统经济的中坚力量,它的风险其实是比较小的。

后面去港股上市的这些新经济的公司,

以互联网为代表,还有那些医药科技类公司,都是中国这一经济体里面经营质量比较好,甚至是最好的公司。

在香港上市这些公司,它的竞争力和竞争优势是比较稳固的。

这些产业本身代表的需求和需求增长,也是比较靠谱的。

短期即便受中国整体的宏观经济影响,包括中国消费信心的疲弱、疫情的影响、周期因素影响,

但我认为它跟这种宏观的贝塔是有相关性的,这种只是周期性的因素,所以整体风险并不是那么大。

由于这些原因,价格估值到了一个非常有吸引力的水平,这可能意味着是一个比较好的投资机会。

照我们深度价值的这种标准,都已经可以比较容易地测算出来预期回报。

很多公司按照现金流计算,甚至估值隐藏回报是一个个位数的水平。

所以我们觉得港股的机会是系统性和全面性的。

尤其是考虑到这些资产本身的质地,以及他们在中国经济体里面的位置,我们认为它的投资机会有可能是战略性的。

未来三到五年,这可能是最值得去下注的一个领域。

所以我们认为,港股的投资机会,第一,它可能从原本的结构性转化到现在系统性。

它不再是简单的只有低估值部分的价值股存在机会,包括成长,包括互联网可能都有机会。

第二,它可能是战略性的机会。

不是简单的疫情复苏,我们希望用跨周期的角度去思考这里面的机会,考虑未来三年五年甚至更长的维度,去评估这些资产在中国的地位以及它应该具有配置价值。

第三,自下而上的选择是非常多元化的。

能源资源领域依然配置权重最高

核心逻辑在于供需关系

从产业的方向上看,有几个方向我们依然是非常看好的,非常好地满足我们低风险低估值、高增长高回报的特征。

很多方向,与我们过去一年所讲的依然是延续的。

其中最重要的一个方向,还是来自于能源、资源领域。

我们认为它非常好地满足我们低风险低估值,高预期回报的这样的一个特征。

而能源资源的配置,最重要的核心还是在于供需关系。

需求端,它始终应该是增长的,而且从全球范围来看都是增长的。

它对应的其实是来自于工业化、现代化、电气化的需求,跟我们中国经济周期波动本身的相关度并没有那么高。

而这一点,我们要把这些能源资源的公司跟我们传统意义上的周期做一些区分。

传统意义上的周期,比如水泥、钢铁,我们一直是投的比较少的;

最重要的原因是中国的水泥需求、钢铁需求总体上与房地产投资相关度是比较高的,需求的风险评估上我们会比较谨慎。

对这一块的头寸,虽然它估值也很低,但是我们配置的是非常少的。

对于能源和资源,尤其是资源里面的基本工业金属,我们的看法会更积极一些。

尤其是,如果资源类这些品种它对应的是全球的需求,而且是可贸易的商品,我们看法会更为积极更为全面,风险可能会更小更为分散。

工业金属像电解铝、不锈钢、铜,能源资源像石油、天然气、煤及煤化工,需求增长是比较靠谱的。

第二点,与供给的约束有关,包含了长期资本开支的不足以及短期政策扰动导致供给的瓶颈。

当然,更短期原因还受到俄乌冲突的影响。供给的扭曲程度可能会更高一些。

但我认为这并不是一个核心因素,即使没有这个因素,之前这种供给不足、错配的程度依然是存在的。

所以,这个领域我们依然是比较看好的。

另外一个原因,在价格、估值和交易层面上,价格估值非常非常低,

虽然过去一段时间表现出了相对明显的超额收益,但从绝对的估值定价说,它依然是非常低的。

很多公司,在港股PB低于1倍,在A股可能是2倍以下,甚至有些公司1倍左右。

那么PE就更低了,在港股可能5倍以内,3、4市盈率的水平,A股也就是5、6倍市盈率的水平。

这种低估值对应的是,我们始终相信它的高盈利能力至少在这个周期里面是能够维持和持续的。

所以这个领域,我们始终维持了比较高的配置。在我们所有组合里面,配置的权重应该是最大的。

一季度能源资源股的结构进行了调整

把煤炭股转换为以石油天然气、煤化工、电解铝为主

但是在一季度,不管是价值估值的波动还是基本面相对的变化,我们对于能源资源配置比例总体不变的情况下,内部结构做了比较大的调整。

这种调整主要是体现在几方面。

其中比较明显的一个方面,是我们把煤炭的仓位转化成了以石油天然气为主,以及煤炭下游的煤化工和电解铝,做了一个转换。

首先从供需角度来看,我们对于石油天然气的信心更强一些,

它所对应的其实是全球性的供需结构,而煤炭总体上以国内供需为主。

而今年国内需求的不确定性,相对于过去可能会更高。

而在供给端,煤炭的供给和价格受国内的因素影响比较大。

最大的影响因素就是来自于发改委价格的双轨制和供应的指导,从去年的保供到今年增加供给。

从结果上来说,能源价格在维持高位甚至维持上涨高位的过程中,煤炭相对于石油、天然气的单位热值来说,它的定价偏低,或者说更优吸引力,它的优势可能会更强一些。

可能会让那些以煤电为基础的工业和产业,尤其是可贸易商品的竞争力,在全球内会不断扩大。

这里面最典型的其实就是电解铝和煤化工,这些公司相对于全球的同行来说,可能竞争力会有明显提升。

以现在石油天然气的价格,在全球其他地方,比如欧洲,电解铝的盈利情况是非常糟糕的,很难保持比较高的开工率。

而中国的开工和盈利能力水平是非常高的,

背后的核心逻辑其实是一次能源的价差的竞争,而这一价差的来源是国内富煤的资源禀赋和发改委的宏观调控。

另一个重要原因还是跟价格估值有关,

因为煤炭股的价格在一季度后期表现是非常好的,里面一些龙头公司在A股已经涨到额10倍市盈率,这不能说高估但至少是一个合理的水平。

相对来说,A股的煤化工或者电解铝公司的估值可能只有5、6倍,吸引力更强一些。

港股也是如此,最优秀的石油天然气公司的估值比煤炭股的估值会更便宜一些,

电解铝的估值也会更低一些,PB都在1倍以下,性价比会更高一些。

如果以更长维度来看,看到2025年或者2030年,对于铝的需求、对于化工产品的需求的增长的持续性是更为确定的,风险也是更小的,产能的瓶颈会更加突出,估值提升的可能性是更大的。

部分区域性银行与宏观、地产的风险相关性不大

自下而上可以选出非常好的银行

第二部分,银行地产这种传统意义上高风险的领域,我们的配置还是在一个比较高的水平。

地产的逻辑,其实是经营风险的降低,很大程度上来自于政策上、市场上供给侧的调整。

所以,一方面需求回升的预期变得更强。政策在过去一年从限制到放松,再到后面鼓励和刺激。

更重要的是来自于竞争的降低,里面绝大部分的民营企业都已经退出这个市场了。

里面剩下了最优秀的一些央企,信用等级最高的一些央企,包括优秀的地方国企。

它的竞争力和竞争优势凸显,盈利能力水平是有希望提高的。

第三点,当然是价格估值比较有吸引力,PB在1倍以下,PE也非常低的状况,那么吸引力是比较高的。

银行股的投资机会也是类似的逻辑,风险降低,估值水平处于绝对非常低的水平。

而最重要的一条是,自下而上来看,我们能选出很多优秀的银行。

非常好的区域的银行,它的资产负债表和商业模式是非常简单的,以传统的存贷业务为核心。

比如像苏南、杭州、成都这些领域,经济非常好,风险相对来说较小。

这种情况下,公司资产负债跟宏观风险、跟地产风险的相关度其实没有那么高。

甚至这里面很多公司,它的ROE水平比较高,真实的ROE可能有14%、15%,由此创造的内生增长可能有15%-20%。

所以本质上来说,它其实是一个高内生增长、低风险的成长类型的公司。

所以他们的性价比是很高的。

以很低的估值,买到的是成长股。

所以,这里面的配置,我们也还是维持了一个相当高的配置比例

第三,自下而上的一些小盘股。

这里面分布非常广泛,小盘价值股以制造业为核心。

而制造业的情况,从短期基本面来说,确实某些行业和领域受到了疫情和原材料上涨的影响,短期业绩可能会有一些波动。

但是这些领域仍然满足我们说的三个条件。

第一个条件,就是它的需求,尤其是中长期的需求是增长的。

第二,竞争格局或者供给是非常好的。

第三,我们买的公司可能是行业最好的公司,甚至没有之一。

部分互联网公司测算估值只有个位数或者10倍

中庚2只基金已经加满了港股仓位

第四方面,港股的配置我们是比较多的。

除了能源资源类、银行地产之外,更重要的是来自于成长型的股票,包括互联网、医药。

他们里面的公司都满足这样一些特征。

他的长期需求增长是比较好的,公司的龙头地位竞争力比较突出,价格估值会比较低,流动性交易层面风险释放的比较充分。

价格估值已经到我们可预测的未来当中一个相当低的程度,那么这种公司就值得我们去买。

以配置比较多的互联网公司为例,我解释一下思路和逻辑。

首先是从基本面上来看,

这些领域需求增长的持续性和扩张性,甚至于它本身的天花板是比较高的。

对应的是新兴的消费性的需求,不管是外卖、短视频还是到店的业务,它对应的是需求增长的潜力和空间。

即便短期受到宏观经济以及消费需求疲弱的影响,它的增速有所放缓,但这种增长在整个经济体里面还是比较高的,更不用说中长期的空间和潜力。

更重要的是第二个方面,

过去一年大家非常担心的政策的打压,不管是限制跨行业跨领域的扩张,还是限制资本的无序扩张,

从我们的视角来看,它实际上是供给侧改革的政策。

对于行业的供给和生态,这其实有一个非常好的收缩和约束的作用。

这种收缩和约束让整个行业的竞争变得更加有序,同时竞争压力变小,巨头们跨行业跨领域竞争的风险变小。

所以,龙头公司在各自的核心业务领域的盈利能力是持续提升的。

更重要的是,对资本的约束会明显减低大家的资本开支,资本性投入对应的融资性需求也会大幅变少。

第三方面,盈利能力的提升让大家更为专注主业,核心业务的盈利水平,尤其是我们最关注的创造经营性现金流的能力和水平大幅提升。

甚至包括过去一直所诟病的公司,那些所谓的烧钱的业务和公司,其实都有机会在一年内实现一个正的经营性现金流和盈利。

最后一点,股价市值大幅下跌的压力释放完后,大家的融资能力和扩张能力是收缩的,

大家会很好地利用资本,会严格约束资本投放,这里面包含了长期资本开支,也包含了日常经营性的开支。

那么管理能力、管理水平、管理效率,其实都有一个质的提升。

中间也可能伴随着大家所看到的大幅裁员这种事件出现。这对资本回报来说,是一件非常好的事。

从短期来看,过往烧钱的公司可能实现正的经营性现金流。

从中期来看,到2025年,里面有很多公司的盈利可预期性会大幅提升。

那么,到2025年,其实也就三年时间,就有机会看到比较清晰的回报的指引。

尤其是在核心业务上,以这种指引来评估,估值其实是不贵的。

我们真正会下手买的这种价格,估值可能只有个位数,或者10倍左右的水平。

另外一条也比较重要,短期来看,交易性的因素,最典型的就是外资的撤离,也包含一些美元基金,VC、PE的减持和卖出。

那么这在股价上和交易上就反映得非常充分。

而这些因素,包含政策的影响,我们认为影响最大的情况已经告一段落。

标志性的事件就是金融稳定委员会的会议,它的宗旨表达是非常明晰的。

所以,交易层面、政策层面上的风险我们认为释放得比较充分。

这时候去介入,虽然我们不知道什么时候上涨,但是承担这种风险的性价比是非常高的。

因为我们用了非常合适的价格,去买到了战略性的资产。

这种战略性的资产在短期不明朗的情况下是混沌的,但在跨周期的维度下,它的清晰程度是比较高的。

以低估值买到战略性机遇的资产

较高的安全边际下,这种风险值得承担

电商龙头公司这种标的,以它的核心业务来说,用自由现金流来评估,可能只有个位数的估值。

而这些公司以量化指标来算,它不是长久期的资产,它的久期实际是非常短的。它的短期现金流是非常好的,甚至有高达千亿现金流的回购。

而这些公司核心业务的盈利能力比较强,稳定性又比较高。所以这些公司实际上已经变成了价值股的估值了。

从估值角度看,它们甚至不会比能源资源那些东西贵多少了。

所以,我们可以更积极一些。这种风险在这样的价格估值的情况下,完全值得承担。

有一些与之类似的板块,但我们没有足够仓位来配置,

包括医药里面一些消费型的公司,它的估值也很低,十几倍甚至个位数的估值,吸引力也是比较强的。

所以,能投港股的两个产品,中庚价值领航和中庚价值品质这两个产品,港股的比例是满满的。

因为它有合规的限制,不能超过股票资产的50%,我们已经买到了上限的水平。

从风险管理上来说,我们今年比较看好的资产特征是什么?

是短久期的资产,或者说短久期的风格。

短久期就是说,它即期的现金流和即期的盈利相对来说是较好的。

为什么关注短久期呢?

现在最重要的宏观背景,就是国内的稳增长,和全球的防通胀。

这两个最重要的宏观背景下,短久期的资产是最为受益的。

它在基本面上会受益于稳增长这些政策,比如能源、地产。

同时,在估值上,美联储加息会让长久期资产的估值压力比较大,那些短期没有盈利但有故事和梦想的公司,它的估值压力会比较大。

对短久期而言,它相对更为受益,我们现在也是具有这样一个特征。

甚至是我们后面布局的互联网公司,它资金的久期也比之前短了非常多。

这些公司的资本投入和资本开支变少,融资变少,同时经营现金流创造能力大幅提升。

甚至最极端的,它已经变成了久期非常非常短的公司,每年的经营现金流可能有超过1500亿。

加上估值又这么低,这么短久期的资产是非常有吸引力的。

结一下,我们对市场的看法是比较积极的。我们认为整个市场的投资机会,从结构性转为系统性,尤其是港股到了一个系统性战略配置的时机。

我们的产品基本上都是满仓的,我们认为没有必要留现金,我们有很多东西都想买。

在结构上,我们主要就是看这四个方向——

资源能源、银行地产、制造业里的小盘价值股以及高端制造业类的小盘成长股、港股。

我们希望组合始终呈现低风险低估值,同时高弹性高预期回报的特征。

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