南方基金旗下长期聚焦半导体投资的基金经理郑晓曦，近日在一场线上对话中，围绕科技和半导体产业的周期规律，以及国产自主可控的投资逻辑，
特别是针对在当前国产算力产业大涨，很多人踏空有焦虑，拿着心里又怕的股价位置上，给出了她的分析和建议；
对话中，郑晓曦分享了她的投资方法、对公司市值的比较判断，以及对细分赛道未来投资机会的把握。
郑晓曦自2008年人大金融硕士毕业后，加入南方基金，专注周期和科技通信方向，对半导体行业有着独到的洞见。
2019年6月起管理南方信息创新，截至今年5月25日，约7年时间任职回报达397.56%，年化收益高达26%。
今年以来，她所管的几只基金业绩表现也相当出色，截至5月25日，南方信息创新回报达86.74%，南方半导体产业股票也有65.93%的净值涨幅。
来源：Choice，截至2026.5.25
她指出，从大的产业周期看，全球经历了PC的20年、智能手机的20年，
现在进入AI开启的新产业周期，预计也将持续约20年。
中周期上，半导体过往大概有7-8轮完整的周期，
平均来看，存在约5年的周期，
包括两年半上行、一年半下行，
本轮自2023年底见底，2026年全球销售额仍有望保持较高两位数增长，至少实现3年上行期。
更短的是库存周期，体现为补库与去库，
目前汽车芯片、功率半导体等尚未进入主动补库。
针对今年的市场波动，她认为前3个月主要受中东战争、油价暴涨影响，压制了成长方向；
随着局势缓和，中美回归各自产业叙事——美国继续AI，中国聚焦自主可控与新质生产力。
她指出，国内科技发展虽与海外存在制程代差，但追赶速度可观，
今年将迎来兑现期，代表性大公司登陆A股是发令枪。
国产算力的核心差距在先进制程，设备企业持续高研发投入，今年已看到曙光。
DeepSeek v4积极拥抱华为昇腾芯片，减少了其他大模型的验证周期，推动国产芯片进入“使用-迭代-提升”的正循环。
她强调，从产业趋势来看，国产化才刚刚开始，
但是，股价受风险偏好影响，有可能阶段性过高。
建议投资者分阶段定投，在市场极度悲观时大胆布局。
投资报（liulishidian）整理精选了郑晓曦分享的精华内容如下：
做科技投资
以3-5年供需周期为主
主持人：科技跟周期是一个很有趣的搭配，科技这方面的周期，您能跟投资者朋友科普一下吗？
郑晓曦：从大的产业周期来看，全球经历了几轮。
以产品的角度，
一开始是PC的时代，大概经历了20年，
后面就是手机的时代，智能手机，以苹果手机为代表，全球大概也有20年的投资周期，
现在，我们进入了人工智能开启的新的产业周期，
按照大的产业周期的分析框架，
我认为这一轮产业周期持续的时间，差不多也是在20年左右；
还有中周期，
我们一般看一个产能的周期，
一个产业的供给和需求是一个互相促进的过程，有的时候会供不应求，有的时候会供过于求。
所以，通常体现为3-5年的供需周期。
科技也会有这样一个规律，我就以半导体来举例。
半导体从诞生至今，大概有7-8轮完整的周期。
在这7-8轮完整周期里面，平均来看，它是一个5年的周期维度，
两年半的上行，一年半的下行，
那上一轮周期是2023年底，全球见底，
今年，根据海外咨询机构，包括一些大的半导体龙头企业的预测，
2026年，全球半导体销售额增速仍然是比较高的两位数增长，
那就是这一轮周期我们至少有3年的上行期，这个是从供需的周期来看。
第三个，就是库存周期，
库存周期就会更短一些，它体现为产业链的补库存和去库存。
这一轮上行周期，虽然我刚才讲了，2024、2025都是全球半导体景气上行的过程，
但是，我们看到，很多领域还没有进入到主动补库存，
比如说汽车芯片，功率半导体，还有特种装备芯片领域。
所以从补库存的周期来看，
以半导体举例子，也会找到有很多细分的方向，正在或者是即将进入到主动补库；
这是三轮周期。
从投资的角度，短期，比如说以半年维度，可能库存周期会比较显著。
比如说2019年，南方信息创新刚发行的时候，当时就有一轮非常明显的5G手机带来的主动补库存的过程；
尤其是射频领域产业链的补库存，相关的公司表现都是比较好的。
我认为这一轮AI的投资周期，有希望以这样的节奏——
就是硬件在早期和中段，中段往后我们会看到一些应用、偏软的模型，包括大的企业会逐渐的跑出来。
回归产业主线
半导体自主可控迎来兑现期
主持人：我们的国产算力其实是在4月份往后启动的，它到底会延续多久？
郑晓曦：其实今年前3月份还是有特殊情况的，就是大家众所周知的中东战争，
尤其是3月份，对全球风险偏好有非常大的抑制。
3月底，美国和伊朗开始谈判，
这个时候市场，尤其是海外的投资者，对战争的情况有了乐观的预期，
费城半导体指数也是在这个节点，开启了它的一个月度级别比较大的上行。
在局势开始平缓之后，中国和美国其实都在回到自己原有的产业叙事中来。
美国就是AI，
过去几年一直是AI拉动了它的经济，现在依然是；
我们国内就是科技，包括自主可控，攻克卡脖子也是重中之重，是这几年主要的产业叙事。
我们的追赶速度也是非常可观的，
所以在科技领域，我对国内的方向，包括半导体自主可控领域，是越来越有信心的。
我认为这些方向经过这么多年的积累，现在也会迎来一个兑现期，不仅仅是从订单，还从业绩。
今年科技领域也会有几个代表性的大型公司要登陆A股市场，
我认为这是一个非常明显的发令枪，
说明我们的产业经过这么多年的努力攻坚，已经具备了量产的实力，未来我们跟海外先进水平的差距有望持续缩小。
差距在先进制程
今年陆续看到曙光
主持人：国产算力这一块，我们到底跟别人差在哪里，现在交易得这么疯狂，是不是说这些差距点被弥合了？
郑晓曦：主要的差距还是在制程方面。
现在我们看最先进的算力芯片，都已经进入到3纳米以下的制程。
我们国内现在，跟最先进的还差好几代。
核心就是我刚才讲了我们的设备，还有先进制程工艺的晶圆厂，还在努力追赶，
在海外先进设备被管制的情况之下，我们还要自己来生产能支持先进制程晶圆厂的半导体设备以及零部件，
这个任务还是比较艰巨的，过去几年一直在努力。
我们会看到，这几年持续在我的前十大出现的、这些半导体设备龙头企业，
它们的研发投入强度是非常高的，过去几年在持续投研发，都在做准备，
今年陆续看到了曙光，我认为卡脖子的突破，也是指日可待的。
DeepSeek
积极拥抱国产芯片
主持人：今年4月份有DeepSeek v4的发布，用的是华为昇腾的芯片，这个对市场意味着什么？
郑晓曦：对，这个确实是很鼓舞人心的。
因为DeepSeek积极拥抱了国产的芯片，它主动来验证和使用国产芯片，
也会给其他大模型企业打开空间，其他的大模型企业至少是减少了验证的周期。
我认为是个趋势，
就是我们国产的算力芯片，一旦性能准备好了之后，
我们国内的大模型企业也会有比较显著的采购，同时拉动我们产业的持续扩产。
而且产品也会在使用过程中，实现不断的迭代，性能也会越来越好，
这就又进入到一个正循环过程中。
因为科技领域的产品一定要用，
不是说我设计出来它就一定怎么样，你要不断迭代，不断提升它的性能，
同时也要跟客户的需求更加紧密的联系，这样才能整体实现一个很好的、系统级的解决方案，
所以有没有客户用，是最关键的。
国产化才刚刚开始
市场阶段性比较乐观
主持人：国产算力因为这一波DeepSeek v4，4月份以来可能涨了30多个点。有些投资者会反复问是不是涨多了，是不是该逃了等等。
郑晓曦：首先从产业角度，国产化现在确实是刚刚开始。
我刚才讲了，在2022年三季度，当时美国的GPT突破以来，这几年其实都是美国在不断上调它的资本开支。
我们国内，是从今年我们才看到了曙光，才看到了真正大量的资本开支能够投下去。
所以从产业的角度，我坚信国产化现在才刚刚开始，这是第一点。
这意味着一旦卡脖子点陆续突破了之后，我们整个产业都会迎来一个很好的正循环，
客户也更愿意投资，我们的产品性价比也会越来越高，
供应链的公司，也会有订单和业绩的持续兑现。
当然，第二方面，也要提醒投资者，
我们看一个公司的市值，市值是PE乘EPS，PE的角度跟市场的风险偏好是息息相关的。
我们市场给它的定价，不仅仅根据它的业绩，
还要看现在市场的风险偏好，还有现在利率的情况，还有现在的国际形势。
所以，有可能阶段性因为大家情绪比较高涨，
利率环境也比较友好，国际形势也比较平缓的时候，
市场给了企业比较高的估值的溢价。
所以其实也很难说，国产算力芯片过去比如说涨了30个点，它是涨多了还是不足，
我们要辩证地看这个问题。
从产业的角度来说，我认为确实刚刚开始，
因为这些企业它们产能还受限，客户的需求也只是刚刚开始，还远远谈不上满足需求。
当然，从股价的角度来看，不排除阶段性有可能市场比较乐观。
所以我一直都是建议投资者，
首先要坚信我们的产业趋势，国产化能够成功，站在3到5年的维度。
在这个过程中，作为投资者，我一直都是建议大家分阶段定投的模式。
在2024年9·24之前，我们看到市场非常悲观，
当时A股的两市成交量，我记得好像才几千亿，
现在两市的成交量都是扩了好几倍了，3万亿以上，最近这一周。
所以从这点，你就能对市场的热度有一个直观的了解。
科技股如何估值
EPS增长、估值、对标海外
主持人：站在这个位置上，很多人踏空有焦虑，很多人拿着心里又怕。
那您会怎么去判断股价是否合适，你会看哪些指标等等，给我们投资者跟踪自己手中的标的一个参考思路。
郑晓曦：我看公司，其实也跟我刚才给的公式相关。
第一，就是它的未来，是不是能带来EPS的持续增长。
对于在产业趋势并且竞争格局持续向好的公司来讲，随着资本开支的增长，它未来的EPS会有长足的增长，
这个时候就会出现它其实股价越涨，估值还会越低的一个情况，
因为它业绩有高速的成长了。
第二方面，估值我也会做对比，
但是我的估值方式，是相对比较灵活的。
在不同的市场阶段，我会采取不同的估值方式，
同时我也会综合运用绝对估值和相对估值，以及中美的估值对比，
还有研发投入，
我会考虑比如说有些公司不是说不挣钱，它可能有40%、50%的毛利，但需要超过20个点去投研发，为未来的产品做储备，
所以，我也会把巨额的研发考虑进去。
估值的方式其实因人而异，
我这么多年的经验，就是我会在不同的阶段，采用不同的估值方式，然后反复审视公司当下以及未来价值的差距。
第三点，我想讲一下，对于科技股，这点是比较重要的，就是海外标的市值对标，
尤其是半导体企业，它的产品其实在美股都能找到对标的公司。
我们的半导体产业在突破卡脖子之后，
如果能够复制我们其他制造业在全球份额的地位的话，
我相信一定也是能达到全球40%-50%的份额。
所以从这个角度，我们会给这些优势的龙头公司一个远期的目标市值。
国内晶圆厂
大量在投先进制程工艺
主持人：中游的芯片制造，比如说晶圆厂这些，咱们会涉及吗？您怎么看这一块的景气度呢？
郑晓曦：晶圆厂其实跟产品也是息息相关的。
先进制程的晶圆厂，肯定是受益于AI的拉动，业绩层面比较好。
其他，比如说像汽车芯片、功率半导体、特种装备芯片这些领域，
因为它现在的需求相对稳定增长，所以这方面可能对于晶圆厂来说，目前还没有进入到特别高速的增长期。
但其实我们会看到，国内现在也有不止一家的晶圆厂，大量地在投先进制程工艺，
就是给AI来配套，不仅仅是服务器芯片，还有我们的终端芯片。
现在不止一家的国内的晶圆厂在努力拓展，
尤其是积极拥抱国产设备的这些晶圆厂，我认为是充满希望的。
海外的晶圆厂，今年也都开启了积极的扩产，
海外的这些龙头设备企业，它们的订单已经被海外晶圆厂客户占得非常满了。
客观上也没有更多的产能来配套国内的晶圆厂，再加上毕竟有芯片的管制政策，很多设备也很难卖到国内来，
所以这个就给我们国内立志要做先进制程芯片的晶圆厂，留下了很大的发展空间。
它们通过跟我们国内的半导体设备企业密切合作，
就有望在整个工艺层面形成自己独到的竞争优势，未来在全球竞争中有可能会交付更具性价比的产品。
国内的制造业都有这个特点，我们不仅仅需要性能，对成本端也是非常关注的，
我们一定要做到又好又便宜的产品，这种产品一旦真正交付，就能迅速占领全球市场。
