10月21日，广发证券首席经济学家郭磊在一场线上交流中，分享了自己对今年宏观方面四条主要线索的看法，以及在复杂宏观环境下资本市场定价情况的观点。
郭磊认为，今年的宏观层面波澜而又复杂，抽丝剥茧可主要归结为四大线索——
海外货币政策退出、地缘政治和能源缺口、中国的经济增长，以及宏观政策。
这四条线索分别又影响着成长类资产、周期类资产、消费类资产和价值类资产。
上半年中，这四条线索依次出现，交替作用。而到三季度后，这四条线索共同叠加，导致了更为复杂难辨的宏观环境。
对此，郭磊分别从胜率和赔率两方面，来阐释其对当前宏观环境的判断。
从胜率上，郭磊认为，主要的宏观线索都存在一定不确定性，演进路径需要进一步地观察。
而从赔率角度，关键的宏观线索都已经处在拐点信号、极值点附近，明显处在有利的位置。
无论是美国通胀的拐点，还是国内经济承压的阶段，大概率已经见到或度过了。
在政策加码下，地产恶化的概率显著下降，人民币汇率继续贬值的压力也不大。
并且，股市和债市本身对于经济增速下移的反映已经相当充分。
虽然从胜率角度看，演进路径尚有待观察，但从赔率的角度看，目前已经到了价值开始凸显的位置，长期投资者宜逐步以更积极的姿态应对。
投资报整理了郭磊的交流要点和精彩内容：
1.2035年的目标，决定了我们的经济增长是存在短期底线的。
假如2035年要实现经济总量或者人均收入的翻番，对应着未来十几年，经济的复合增长率就存在下限——
理论测算，这个年均复合增速不能低于4.7%。
如果中期存在这样一个底线，回头再来看，今年三季度的GDP应该处在整个周期的谷底位置。
2.目前去博弈美联储加息拐点的出现尚为时过早。
三季度美国主要经济数据来看，有两个数据比较强，一个是就业，另外一个是零售。
这两个指标特点对应着，美国经济目前深度衰退的概率是并不高的。
所以对于美国政策层，比如美联储来说，他的角色很简单，
如果我能承受一定程度的浅衰退，那么我的优先级是把通胀控制住，所以它会继续推进加息。
美联储加息会加到什么时候？
其实一直以来它都有一个标准，就是鲍威尔所讲的，希望政策实际利率回到1%以上。
大家知道伴随着基数的切换，以及环比的放缓，2023年美国的通胀应该会逐步的中枢下沉。
比如OECD，它在国庆节之前也预期了主要经济体的一个增长数据、通胀数据，对美国通胀的预期应该是三点几。
我们可以想一下，如果是3.5%的通胀叠加上一点几的实际利率，那么政策利率的话，至少要拉到四点几的这样一个水平。
3.第二个视角我们是站在相对位置，也就是赔率的角度。
从这个角度去看，关键的宏观线索都已经处在拐点信号附近，或者已经处在经验上的极值点附近。
赔率角度，目前处在明显有利的位置。
首先，虽然我们没有办法判断美国加息的节奏，
但是，美国通胀的拐点大概率已经出现，也就是它典型的升温期冲击已经过去……
第二，国内经济，我们理解它已经度过了环比压力最大的阶段。
第三，政策在9月末出现了一轮显著的升温，同期社融也有一轮扩张。
在这种背景下，我们判断，地产继续恶化的概率显著下降。
第四、汇率短期的压力已经得到一轮释放，未来有望逐步企稳。
第五，如果我们看资产本身，它对于经济增长压力的反映已经相对比较充分。
4.从股权分置改革时期算起，2005年到2021年，名义GDP年均复合增长率在12.2%。
同期，股票资产增长多少？
如果以Wind全A来看，年均复合增长率是12.7%，基本上是一致的。
也就是说，拉长了去看，A股还是反映整个名义增长的成果的。
这一轮，假如我们把2019年底，就是疫情之前的时段当作一个坐标。
Wind全A，截止到10月20号，跟疫情之前相比，三年复合增长率差不多在3.4%左右。
这意味着，它对于这一轮经济增长压力的反应已经相对比较充分。
这一点可以在一定意义上形成护城河效应。
宏观四条线索，
从交替出现变为叠加
今年宏观面的变量非常多，大家平常关心和关注的信息也很多，所以很大程度上增加了宏观面的复杂性。
但是抽丝剥茧，所有的宏观信息，我们可以把它归结为四大线索。
第一条线索是海外货币政策退出。这影响着我们对于全球流动性环境的看法。
第二条线索是地缘政治和能源缺口。它影响着我们对能源价格全球通胀环境的认识。
第三条线索是中国的经济增长。
上半年受疫情的扰动，三季度以来又叠加地产基本面的一些影响，这会影响我们对中国经济走势以及企业盈利等基本面的认识。
第四条线索是宏观政策。它会影响我们对于流动性环境、信用环境的看法。
非常有意思的是，这四条线索分别又影响着成长类资产、周期类资产、消费类资产和价值类资产。
在今年上半年，四条线索交替出现，依次发生作用。
三季度以来，这四条主线逐渐变成一个叠加的关系，导致宏观面更显复杂。
博弈美联储加息拐点为时尚早
目前无法判断加息拐点已经到来了
那么在这样一个复杂的宏观环境下，怎么样对资产定价逻辑进行判断？
在这里我主要想和大家分享两点认识。
第一个，我们站在确定性角度，也就是宏观策略研究员经常说的胜率。
从这个角度来看，主要的线索依然不太清晰，未来还需要再进一步地观测，审慎判断。
首先，目前去博弈美联储加息拐点的出现尚为时过早。
三季度美国主要经济数据来看，环比数据的话，制造业PMI是不断走低的。
但是有两个数据比较强，一个是就业，另外一个是零售。
当然，单月数据可能都有一定的偶然性。
但是这两个数据恰恰揭示了美国经济在这一轮最重要的两个特征。
一个是低失业率，
第二是，相对还可以的居民部门的资产负债表。
这两点，一个决定美国经济的收入端，
只要失业率还比较低，那么收入不会大幅度下降。
一个决定美国经济的支出端，如果居民资产负债表相对健康，那么支出不会大幅度下滑。
这对于消费为主导的美国经济来说，还是非常重要的。
这两个指标特点对应着，美国经济目前深度衰退的概率是并不高的。
所以对于美国政策层，比如美联储来说，他的角色很简单，
如果我能承受一定程度的浅衰退，那么我的优先级是把通胀控制住，所以它会继续推进加息。
美联储加息会加到什么时候？
其实一直以来它都有一个标准，这个就是鲍威尔所讲的，希望政策实际利率回到1%以上。
大家知道伴随着基数的切换，以及环比的放缓，2023年美国的通胀应该会逐步的中枢下沉。
比如OECD，它在国庆节之前也预期了主要经济体的一个增长数据、通胀数据，对美国通胀的预期应该是三点几。
我们可以想一下，如果是3.5%的通胀叠加上一点几的实际利率，那么政策利率的话，至少要拉到四点几的这样一个水平。
这个对应着，至少在目前这个时段，我们没有办法判断加息拐点已经到来了。
能够厘清欧洲能源危机逻辑，
但无法准确判断影响的量级
第二个问题也是比较热门的一个问题，就是欧洲的能源危机。
这个我经常觉得，我们从判断上很难算得太清楚。
最近，我看了一下关于这个问题的一些研究，包括第三方的研究。
我的一个印象就是，逻辑，大家都能够说得特别清楚。
逻辑其实很简单，如果我们简化一下，无非是四个点。
第一，地缘政治。
比如俄罗斯的供给大概占整个欧洲的多少？占主要经济体的多少？
此外就是地缘政治的一个影响，在北溪管道之后，我们知道地缘政治的不确定性在进一步地加大，这个大家应该是没有分歧。
第二个逻辑是库存。
欧洲目前在累加能源的库存。从季节性走势来看的话，目前库存已经到了过去几年一个明显的偏高位。
第三，就是需求。
伴随着经济的放缓，能源需求会有一个逐步的下降，
这个包括居民部门，由于收入减少所带来的一个效应；也包括企业部门，因为成本的上升和订单的收缩所带来的一个变化。
除了需求的自然回落之外，另外还有两个约束力量。
一个是价格抬升，
比如我们看天然气，天气价格涨了那么多，那自然就会对需求形成抑制。
另一个，欧洲各国也在政策上逐步去限制能源的消耗。
那么比如各国普遍都对能源行业进行加税。
IMF也在建议和尽可能地把燃料成分进行一个转嫁，来鼓励节能和淘汰化石燃料。
所以这因素叠加起来，导致需求也会有一个放缓的走势。
第四个因素就是天气。
我们知道冷冬和暖冬在结论上会有一个比较大的差别。
对于欧洲能否度过这个冬天，今年四季度、明年一季度的天气因素是一个比较关键的变量。
大家想一想，所有的这四条线索，其实是不太容易完全说得清楚的。
你能够理清楚逻辑，能够理清楚边际变化方向，但是很难理清楚量级。
如果这四条因素叠加起来，整个平衡更是没有办法算清的。
所以这是我们想说的不确定性的第二个点。
国内经济逐步企稳
需要消费和地产实质性的提升
第三个点是国内经济。
今年的经济增长，到了目前这个时段，环比在逐步地企稳。
但同时我们要注意到，经济增长的内生增速目前处在一个并不高的时段。
今年前八个月全社会用电量大概是4.4%，我们可以把它当作衡量实际增长的指标。
那么这个过程怎么来的呢？其中有两个拉动项。
一个是出口，今年前八个月的增速到13.5%。
一个是基建，今年前八个月的增速超过10%。
所以出口和基建把经济往上拉，但同时经济也有两个约束因素。
一个是消费，今年前八个月的增速只有0.5%。
另外一个是地产，今年前八个月的增速是-7.4%。
这是两个拖累项。
这四个因素的叠加，导致了目前我们这个阶段的增速。
这个增速理论上应该是低于上一轮常态化防控。
大家知道，在2020年到2021年，我们曾经经历过七到八个季度的常态化防控，当时的GDP的增长中枢大体上在5%左右。
两年复合增速，均值也是5%。
这个5%是怎么来的呢？
当时出口是非常高的，基本上在16%以上。
固定资产投资，均值大概在5.2%左右。
而消费是跟疫情之间差别最大的。
疫情之前我们的消费，我们的社零，当月的环比基本能稳定在0.7%、0.8%。
但是在这个时段，消费的环比大体在0.3%、0.4%，均值可能在零点三几，而上限差不多在0.6%、0.7%左右。
要打破这个箱体区间，出口有没有可能加速？
其实不太容易的。
今年出口，一季度大约是16%，二季度大约是13%。
但是最近的两个月，中枢已经不及前期，毕竟海外经济在陆续放缓的过程中。
后续出口可能会有韧性，但是中枢很难再上升。
基建，逻辑上也不太容易再加速，
这一轮的基建的高增速应该是在非常积极的一系列政策举措之下所完成的。
那么后续的话，基建可能会维持高位，但是进一步加速确实缺少增量上的财政政策支持。
这个意味着，要打破目前这样一个增速区间，我们需要消费和地产在增速中枢上实质性的提升。
这分别涉及到疫情约束继续的弱化，以及地产政策的进一步落地，目前在路径时间表上尚未清晰，还有待进一步观察。
以上是我们站在确定性的视角，或者称之为胜率的视角做出的一个结论——
目前主要的宏观线索都存在着一定的不确定性，需要进一步地去观察。
站在赔率的角度，
目前处在明显有利的位置
第二个视角我们是站在相对位置，也就是赔率的角度。
从这个角度去看，关键的宏观线索都已经处在拐点信号附近，或者已经处在经验上的极值点附近。
赔率角度，目前处在明显有利的位置。
在这里我简单做一个解释。
首先，虽然我们没有办法判断美国加息的节奏，
但是，美国通胀的拐点大概率已经出现，也就是它典型的升温期冲击已经过去。
从历史规律来看，上游的通胀，比如我们看CRB工业原材料，和下游的通胀，比如我们看美国CPI，它是一个前后脚关系。
每一轮先有上游通胀的升温，再有向下游通胀的传递，以及下游通胀的一个拐点。
每一轮都不例外。
这一轮，上游通胀的拐点出现得比较早，而下游，美国CPI在今年6月份也大致形成一个顶部。
虽然后续CPI的环比依然比较强，但同比下行的规律，截至目前，还没有打破。
从CRB来看，它目前的同比在继续回落，这意味着下游通胀见顶的概率在进一步上行，拐点在进一步地确认。
从历史经验上来看，这是一个对资产定价比较关键，也比较重要的信号。
经济复合增速存在理论下限，
我们正处在周期的谷底位置
第二，国内经济，我们理解它已经度过了环比压力最大的阶段。
首先，从中长期视角来看，这次报告明确地再次强调两步走的战略部署。
就是从目前到2035年，2035年到世纪中叶，并且强调发展是第一要务，没有坚实的物质技术基础，就不可能建成社会主义现代化强国。
2035年的目标，决定了我们的经济增长是存在短期底线的。
假如2035年要实现经济总量或者人均收入的翻番，对应着未来十几年，经济的复合增长率就存在下限——
理论测算，这个年均复合增速不能低于4.7%。
如果中期存在这样一个底线，回头再来看，今年三季度的GDP应该处在整个周期的谷底位置。
从短期来看，底部也在呈现。
这里给大家分享一个指标——EPMI，战略新兴行业的PMI，10月份的数据已经公布。
它在今年有两个低点，一个是疫情影响下的4月份，另外一个就是7月份……
国内经济已经度过了一轮压力测试，度过了环比压力最大的一个时段。
汇率压力已经得到一轮释放
未来有望逐步企稳
第四个要分享的变量是汇率。
这一轮，汇率出现了短期调整。
它的背景之一，是美国比较强的一轮加息周期。
在利差的压力下，基本上，非美汇率都出现了一轮调整。
同时，由于地缘政治加上欧洲的能源危机导致不确定性上升，在相对比较之下，美元也变得更强。
避险动机也助推了美元的强势，这也导致人民币汇率短期有一轮调整。
但是我们从当前阶段来看，这一轮短期汇率调整的压力已经初步得到了释放；
再往后，汇率再去贬值，它的阻力会显著扩大。
首先，汇率是由什么来定价的？
它本质上是由三个因素——购买力平价、相对利差以及风险溢价。
从微观金融的资产定价理论来说，基本上所有资产定价都是归结为这三种因素。
我们持有一个资产，要的无非是，第一，资产的预期收益；
第二，持有这种资产的机会成本；
第三，持有这个资产并且能够获利的概率，或者反过来说叫风险。
任何资产都是由这三个因素影响。
从这三个因素来看，首先，短期基本面在逐渐企稳。
这会导致汇率企稳具备基本面的基础。
利差风险目前还没有得到完全释放，但随着时间推进，利差的空间总归是越来越小的。
同时，9月份之后，央行连续释放了稳定汇率市场的一些信号。
包括外汇存款准备金率、外汇风险准备金率等等，都可以视为较为明确的稳定汇率市场的信号。
从这些因素来看，汇率短期的压力已经得到一轮释放，未来有望逐步企稳。
如果我们观察一些非美货币，比如日元。它今年的困境就是，要维持经济增长所需要的低利率，汇率会出现一个非常大的调整，调整的结果就是日本以美元计价的GDP出现比较大的下降。
这一点也是汇率未来企稳的一个很重要的原因。
股债的反应已经比较充分
第五，如果我们看资产本身，它对于经济增长压力的反映已经相对比较充分。
也就是，资产目前price in的情况已经反映了相对比较完备的信息。
首先，股市是高度有效的。
从股权分置改革时期算起，2005年到2021年，名义GDP年均复合增长率在12.2%。
同期，股票资产增长多少？
如果以Wind全A来看，年均复合增长率是12.7%，基本上是一致的。
也就是说，拉长了去看，A股还是反映整个名义增长的成果的。
这一轮，假如我们把2019年底，就是疫情之前的时段当作一个坐标。
Wind全A，截止到10月20号，跟疫情之前相比，三年复合增长率差不多在3.4%左右。
这意味着，它对于这一轮经济增长压力的反应已经相对比较充分。
这一点可以在一定意义上形成护城河效应。
另外一个资产就是债券，
一直以来，我都建议用名义GDP跟10年期国债收益率的比值，当作债券的广义估值。
道理很简单，我们可以把国债理解为我们借钱给国家，名义GDP相当于国家拿到这部分钱之后，它投在一揽子行业之上的加权回报率。
国债利率相当于我们拿到的资本成本。
这两者是存在一个经验比值的，过去5年差不多在2.6倍。
这意味着当前2.7%左右的十年期国债收益率，隐含的名义GDP增长率差不多在7.0%左右。
考虑到今年平减比较高，对应的实际GDP增速应在百分之三点几的水平。
这应该是反应比较充分的，甚至有一定地过度反应。
所以，这是我们想说的最后一点。
如果资产定价是一个有效的市场，那么它对于当前经济增长压力已经做了相对比较充分的反应。
总结来说，权益资产目前处在胜率尚不清晰，演进路径有待于进一步观察，但赔率已经比较有利，价值开始凸显的位置。
这种背景下，尤其对于长期投资者，对于权益资产，我们倾向于认为在姿态上应逐步地更为积极。
以上就是我们对于宏观面的梳理，以及对于主要资产定价逻辑的认识。
