橡树资本联合创始人霍华德·马克斯(Howard Marks）日前在和一家英国的财富管理公司对话时，分享了自己对当下通胀预期、美股市场的看法，以及对投资者的建议。
霍华德认为，投资者心理的波动幅度，要远大于真实世界事物的周期变化，从觉得事物极端完美和毫无希望之间摆动。
因此，当投资者心理处在极端位置时，投资策略就可以因此转向进攻或者防守。
但霍华德同时也表示，在他的投资生涯中，这种机会只出现过5次，更多的时候，市场是在两个极端之间；目前不属于极度悲观，也没有超乎寻常的乐观了，处在钟摆摆动的中间位置。
即使是现在，美国民众对于未来前景普遍抱有悲观预期，但如果它们已经被合理定价了，那就按兵不动；
人们今天已经不太容易更加失望了，因为他们已经预期到了后续的悲观。
反而，出现好消息的时候，就成了额外的惊喜。
通胀可能会减缓的一些因素，这在未来会对人们形成一个正面的“惊喜”。
先来看投资报精译提炼的要点金句：
1.人们现在会说，我从来没有经历过这么糟糕的时代。
但我记得，在我小的时候，那时候还在上学，我们有所谓的“掩蔽演习”。
我记得在四年级的时候，我得钻到桌子下面去，把手放到脖子上来保护自己，这是为了应对原子弹。
那个时候是很恐怖的，人们会说，从来没有经历过这样不确定的年代。
我们总是有各种各样的不确定性，今天我们觉得不确定性加剧，甚至是历史从未有过的。
但我敢打赌，如果你再活20年，你一定会再碰到这样的情况，人们再次说，从来没有碰到过如此大的不确定性。
2.我想说的是，当我们回看1920年时，
在过去的102年，美国经历了17次衰退，一次大萧条，几次小型战役，两次世界大战。
我想，在1920年时，人们同样面临极高的地缘不确定性。
但是，过去102年间，标普500的平均年化收益率超过10%。
如果你在1920年投资了1美金，你将在今天收获8000美金。
所以，会有起落，会有恐怖的事情发生，但是如果你系好安全带把持住方向，长期下来，经济是长期向上的，企业也是长期向上的。
市场趋势是向上的，而趋势是不可挡的。
3.我们要做到的是，在好的年份做得比平均水平略优。
插一句，我不认为在好年份打败市场是很重要的，
因为每个人都赚了很多钱，平均水平已经足够好了。
而在差的年份，我们做得要比平均水平更好。
两相结合之下，我们会给到客户高于平均水平的长期业绩回报以及低于平均水平的波动性和风险。
4.真正的问题，并不在于接下去会发生什么，而是未来的事件已经在股价中反映了多少。
就像如果每个人都知道接下来24个月内可能会发生衰退，那么这个预期可能就已经完全反映在股价中了。
所以，你不能通过卖出获得任何好处……
现在来看市场，我并没有看到什么极端的机会。
在好的年份比平均略优，
在差的年份要远超平均
问：在谈论市场观点之前，我们先来聊聊你的投资方法。能否为我们总结你的投资哲学以及它是如何演进的？
霍华德·马克斯：我想，我的投资哲学中的核心要素，就是对风险的控制以及投资过程中的一致性。
风险控制是非常重要的，虽然在现在的情况下大家都不愿意相信。
我想，当市场上行的时候，赚钱是非常容易的。而在过去的十年中，市场有七到八年都是在上行。
所以，赚钱不是问题的情况下，真正体现专业投资者能力的，反而是在控制风险的情况下赚钱。
当然，你也可以放弃控制风险。
但是，可能十年中的七、八年你都在赚钱，但剩下的两、三年，不控制风险会使得你受到重创。
而在市场下行的时候，你能够跑赢市场，这是很重要的。
这是我们要去做的，也是我们的客户希望我们去做的。
这样，你的组合能够在市场下行的时候打败市场。
但同样，在市场上行的时候，你的组合也能够通过风险控制打败市场。
风险控制意味着节制组合中杠杆的使用，同时控制你所投资的公司的风险，以及投资的金融工具的风险。
当然，事实是，在年景好的时候，往往承担了最高风险的人获得了最高的收益。
但那不是我们的风格。
投资是盈亏同源的。在好的年份做得很好的人，在坏的年份往往做得很糟。
而我们要做到的是，在好的年份做得比平均水平略优。
插一句，我不认为在好年份打败市场是很重要的，
因为每个人都赚了很多钱，平均水平已经足够好了。
而在差的年份，我们要做得比平均水平更好。
两相结合之下，我们会给到客户高于平均水平的长期业绩回报、以及低于平均水平的波动性和风险。
这就促成了投资中的一致性，这正是我们的客户需求的。
我想，我们的客户找到我们就是为了能够获得投资过程中的一致性。
我们很少在投资排名中做到最高的那部分，当然也不是最差的。
这正是我们的客户需要的。
我们的整个投资生涯都是致力于做到这样的事情。
那么，怎么做到的呢？
一是，在并非完全有效的市场中，我们会做主动投资。
不同的人对不同事物的观感不同，我们会去找别人觉得不好的东西，这样的东西往往很便宜。
第二，高度的专业性。
我们的每只基金都专注于一样事情，每名员工也是。
如果你试图包揽所有的交易，那你很难做出超过平均的业绩。
第三，我们不会将业绩表现押注在对宏观或者市场进行正确的预测上面。
预测宏观或者市场的走向是非常困难的，同时，我们也不会做择时。
我们很难去判断什么时候应该介入，什么时候应该撤出。
更好的方式，是不如一直拿着资产，适当调整组合的进攻性和防御性。
就像我一直说的，总是抓住正确的时机快进快出，这是非常困难的。
要知道什么是正确的时机，本身就已经是件很难的事情。
所以我想，我的投资哲学中，逆向投资是非常重要的。
逆向投资的基本在于，需要去理解大众投资者的心理，以及不要成为大众中的一员，还要利用投资者的心理。
你需要知道的，百分之九十的市场行为特别是有关短期市场行为的，是在真实世界中，事物总是在好和不好之间摆动。
但是市场中，投资者的心理总是在极端完美到毫无希望中摆动。
但是，没有什么事物真的是极端完美，或者是真的毫无希望的。
含义非常简单，当人们认为未来的前景极度完美时，他们就太乐观了，他们只会感到失望。
在这种时刻，你必须保持谨慎。
而当人们都认为未来毫无希望时，事物从不会真的差到极点。
所以，当人们过度悲观时，去转为进攻性的策略是非常重要的。
所以，我们会在进攻和防守之间不断调整位置。
但正如我所说，我们从不会试图去撤出或者重新回到市场中来，这太难实现了。
做好逆向投资靠得是对大众心理的把握，这是我们投资中很重要的一部分。
投资者极度悲观和乐观都是极少的
我们现在处于中间的位置
问：能否为我们详细解释，如何把握大众心理，以及利用大众的心理？
霍华德·马克斯：如果你看这些年来GDP的图表时，你能发现，GDP是微幅上下波动的。
美国GDP增速有时在2%，有时3%，很少到1%，也很少到4%。
所以，这一趋势中的波动现在是非常温和的。
如果你看经济趋势中公司的盈利，它看起来波动的幅度是要较GDP来得更大的。
为什么会这样？
公司基本面会受到经济大环境的影响，但是，公司有财务杠杆，有经营杠杆。
这意味着，当销售收入下降2%时，净利润可能就会下降20%。
所以，盈利的波动总是高于GDP的波动。
现在，如果你看股票市场的图像，你会发现它的波动是更为剧烈的。
那我们就要想，投资本身是为了获取公司运营的利润，为什么股价的波动会远高于公司盈利的波动呢？
答案就是，心理。
正如我之前所说，投资者心理总是在认为事物完美无瑕到毫无希望之间摇摆。
他们会对好消息过度反馈，也会对坏消息过度反馈。
所以，在极端状况下，当所有人都很悲观时，你要将策略转为进攻。
而当所有人都毫不担心时，你要将策略转为防守。
但这种情况并不是频繁出现的，依靠这种极端情况来赚钱也不是经常性的。
绝大多数时间里，我们还是在两个极端的中间。
我的第二本书叫做《周期》，我和我儿子安德鲁谈起这件事，
我说，我绝大多数时候预判市场都是正确的。
他说，对的，那是因为你在50年里面只做了5次。
在我的职业生涯中，它出现了5次，就是当投资者心理极度疯狂时，你可以采取较高进攻性或者较高防守性的策略。
但正常情况下，并非如此。
择时的努力大都会产生反效果
进进出出不如按兵不动
问：如你所说，投资者心理除了考虑极端情况，也要看长期目标？
霍华德·马克斯：绝大多数时候，投资者只需保持航向，坚持长期目标就可以了。
就像上周，我被问到说，你在第一本书中写的是“什么是投资中最重要的事”，那么你觉得对于投资者来说最不重要的事是什么？
我想了一分钟，我之前从来没考虑过这个问题。
我想，最不重要的是短期。
每个人都在执着于，六个月后通胀是什么样，央行会怎么通过加息解决通胀问题，而加息又会导致经济衰退。
这是每个人都想知道的问题，因为这影响着股票在之后六个月的走势。
但答案是，这根本不重要。
如果你想想，这些都是短期的考量，全部都是关于六个月、三个月、十二个月的。
第一，我们对于短期无法知道太多。
第二，如果我们对短期有些看法，我们无法对其准确性报以较大的信心。
第三，没有人会因为他们觉得六个月后将发生什么，而大规模地调整投资组合。
第四，六个月并不是一个关键的时段，客户们是在为接下来的10年、20年、30年做投资。
接下来六个月发生的事情，很可能并不会影响接下来20年、30年的结果。
所以，为什么人人都要关注短期呢？
我想，答案在于社交媒体，消息时刻围绕着我们。
报纸在讨论，电视在讨论，每个人打开电视都能看见有人说六个月后经济将陷入衰退。
这就是问题所在。
人们把自己逼疯了，这反而会影响投资业绩。
如果人们因为恐惧六个月后将要发生的事情，而撤出了市场，
那么，决定接下来什么时候回到市场中来，就成为了一个非常困难的事情。
因为，如果股票市场下行，那可能是因为一些坏消息。
但如果都是坏消息，人们就不会有勇气回到市场中来，进而可能就会错失接下来的上涨。
所以，择时是很困难的，你试图去择时的动作，可能也会使你错失上涨的机会。
因为，在我看来，绝大多数努力的动作最终都会产生反效果——
你去卖出资产，因为你很失望，这意味着价格也很低，并不是一个卖出的好时机。
而你去买资产的时候，是因为你觉得它很好，通常不是只有你一个人这么觉得，
那么市场价格往往比较高，这也并不是一个很好的买入时机。
所以，按兵不动是个比进进出出好得多的策略。
现在来看市场，
我并没有看到什么极端的机会
问：我们知道你一直在强调理解市场周期的重要性，所以要理解周期，你认为什么是最关键的？我们现在处在周期中的哪个位置？
霍华德·马克斯：首先，去谈论一年之后要发生什么是非常愚蠢的。在所谓的概率分布之下，有一系列可能发生的事情。
其中有些事情最可能发生，也有些事情最不可能发生，这就是把概率对应到不同的结果上。
投资最终的落点会落在两个方面，
一是基本面，二是投资心理。
基本面，是发生在经济、发生在公司中的事情，包括收入、盈利等等。
而投资者心理，是投资者如何看待这些基本面。
所以我们要考虑的不仅是基本面，还有投资者心理可能会怎样变化。
真正的问题，并不在于接下去会发生什么，而是未来的事件已经在股价中反映了多少。
就像如果每个人都知道接下来24个月内可能会发生衰退，那么这个预期可能就已经完全反映在股价中了。
所以，你不能通过卖出获得任何好处。
我想，我们现在正在两个极端的中间，
每个人都知道未来会有一些悲观的、负面的事情发生，而这些事情已经反映在了股价中。
这意味着，在这样的前景预期下，股票已经被公允地定价。
所以，当我看市场的时候，我会看，它是被高估、低估、还是合理定价。
如果它是被高估的，你应该转向防守。
如果它是被低估的，你应该转而进攻。
如果它们已经被合理定价了，那就按兵不动，而这正是我们现在所处的位置。
现在来看市场，我并没有看到什么极端的机会。
如果是在一年半以前，你可以说，像科技股、数字货币、SPAC这些东西上面，人们是过度乐观的。
但在今天，没有什么超乎寻常的乐观了。
所以我想，我们处在钟摆中间的位置上。
经济是长期向上的，
而趋势是不可挡的
问：从你对市场的看法出发，你认为我们现在所处的位置与从前不同吗？还是曾经历史上也发生过？
霍华德·马克斯：今天，我们得与俄乌冲突和核威胁共存，这听起来非常糟糕。
人们会说，我从来没有经历过这么糟糕的时代。
但我记得，在我小的时候，那时候还在上学，我们有所谓的“掩蔽演习”。
我记得在四年级的时候，我得钻到桌子下面去，把手放到脖子上来保护自己，这是为了应对原子弹。
那个时候是很恐怖的，人们会说，从来没有经历过这样不确定的年代。
我们总是有各种各样的不确定性，今天我们觉得不确定性加剧，甚至是历史从未有过的。
这是因为我们进入了新的世界环境，我们有对手，而对手看起来不太理智，他还拥有核武器。
但我打赌，如果你再活20年，你一定会再碰到这样的情况，人们说从来没有碰到过如此大的不确定性。
无论如何，我们的经济确实有不确定性，有通胀，有加息。
1980年的时候，贷款利率是22.15%，这要远比现在利率来得更高。
经济陷入严重的衰退，那时我们同样也面临地缘政治的不确定性。
但是我们可以看到，市场依然在持续地起起落落。
我想说的是，当我们回看1920年时，
在过去的102年，美国经历了17次衰退，一次大萧条，几次小型战役，两次世界大战。
我想，在1920年时，人们同样面临极高的地缘不确定性。
但是，过去102年间，标普500的平均年化收益率超过10%。
如果你在1920年投资了1美金，你将在今天收获8000美金。
所以，会有起落，会有恐怖的事情发生，但是如果你系好安全带把持住方向，长期下来，经济是长期向上的，企业也是长期向上的。
市场趋势是向上的，而趋势是不可挡的。
你会受益于这向上的趋势。
尤其是，如果你是一个债券投资者，公司承诺你每年8、9个点的票息，那就拿着就行了。
不要试图进进出出，让动作变得更复杂。
最大的正面消息，
就是市场上的情绪过于负面
问：你认为接下来的机会有哪些？
霍华德·马克斯：最大的正面消息，就是许多人的情绪都是负面的。
当市场反映了太多的悲观，就没有继续失望的余地了，
人们今天已经不太容易更加失望了，因为他们已经预期到了后续的悲观。
反而，出现好消息的时候，就成了额外的惊喜。
举例来说，我们今天面临的主要问题之一，就是高通胀。
有可能，一些导致高通胀的因素将会缓解。
比如说，此前美国在疫情中的刺激政策可能放了太多钱给民众，民众因此有钱可花。
但是人们有钱却没有地方去花，
他们不能旅行，甚至不能参加婚礼，甚至连为婚礼准备礼服也没有必要。
所以，无处可去的钱堆在了银行里。
当经济恢复了，人们的需求开始激增，他们大量地花钱，
但是工业重启是缓慢的，货物的供给并不充足，以至无法跟上高企的需求。
所以，通胀是什么？
通胀可以被归结为，有太多的钱在谋求太少的货物，这使得价格不断抬升。
但长期来说，首先，超发的货币会被逐渐花掉，但不会再被花第二次，因为银行账户上再也没有这么多钱了。
其次，供应会逐渐跟上需求，价格也会松动。
这就是周期对通胀的影响，
也是我所说的，可能会减缓的一些因素，这对人们可能形成一个正面的“惊喜”。
每个人都知道，未来前景是灰暗的，我同意这一观点。
但是，也有可能，一些因素并不会如我们预期的一样糟糕。
可能，心理预期上的改变反馈在市场上会形成积极的作用，因为担忧减少了。
所以，当你问我认为什么将是积极的因素的时候，我想，这就是我的回答。
