今天（12月8日）上午，海通证券首席经济学家荀玉根在公司策略会上，以“中国式现代化的机遇：中国经济和股市展望”为题，分享了他对中国经济与股市长短期趋势的看法。
2016-2021年，荀玉根6次获得新财富最佳分析师评选策略研究第一名，成为该领域截至目前获得第一最多次的分析师。
在这一次交流中，荀玉根提出，虽然GDP增速下台阶将是必然趋势，但企业利润增速却不会随之下降，而是不降反升。
从2020年以来，中国企业ROE就在缓慢抬升的态势中，体现了中国产业升级的成果，企业利润率抬升的趋势不改，股市长期向上的大趋势也不会改变。
而在短期而言，2022年更像是长期向上趋势中的一次调整。
目前，从基本面领先指标来看，五项指标已有四项企稳，A股在双底之后，将从底部逐步回升。
投资报整理了荀玉根交流的精华内容：
现在中国类似1980年代后的美国
经济增速下降，但企业利润增长不降速
我想讨论交流三个问题、
第一，中国式现代化背景下面的经济特点、特征；
第二，中国股市的运行的周期；
第三，我们有哪些产业值得关注。
我们的GDP总量全球第二，已经跟美国越来越接近了，但是我们的人均GDP才1.3万美金。
什么概念？
这次报告里面讲了，我们在2035年要达到中等发达国家水平。
中等发达国家什么概念？
按照联合国、世界银行、IMF这三个国际型的机构做的一个划分，这些发达国家处于中间水平的，人均GDP基本都在3万到5万这个区间。
如果我们在2035年达到中等发达国家水平，我们的人均GDP至少要进入3万美金这个门槛。
所以，我们虽然不像以前一样追求高速增长，而是高质量发展，但是增长的速度还是要的。
中国经济发展状况会进入新的状态，可能会类似于1980年代之后的美国，
就是整体的经济增长速度在变慢，但是，由于结构在优化，企业的盈利增长不一定慢。
美国1980年之后，GDP增速从之前的4%到5%开始降到3%，然后2000年之后又降到2%，它是逐渐下台阶的。
但是美国的企业利润增长并没有下台阶，
那是由于美国的产业在升级，从以前低端的制造业往高端制造业去走。
所以，盈利能力其实是提高的。
我们讲GDP，它是有点偏像收入一样，它是一个总的收入概念。
但企业的利润，既要考虑收入，还要考虑利润率，如果你收入增速虽然慢一点，但是利润率在上升，那利润增长仍然会比较快一些。
所以对于中国宏观经济来讲，总量的增长速度在变慢，但是内在的结构，它可能还在优化当中。
这是从中长期来讲，中国式现代化的一个经济特征。
短期外需增速下降成定势，
要靠内需来补
那么落实到短期，目前中国经济处在一种什么状态？
今年二季度的时候，GDP增速已经掉到只有0.4%了，在零附近了，三季度恢复到3.9%。
其实这个背后，说明我们经济从最坏的时刻，已经开始有所好转，我们判断这个趋势会延续。
当然这里面，有人担心说，会不会外需对我们产生影响？
确实。
从国际环境来讲，未来一段时间，尤其是今年四季度到明年上半年，外需下降确定性比较强，甚至于在一个加速下降的过程当中。
那怎么办？我们靠内需来补。
在这一次重要会议报告里面讲，扩内需和供给侧结构性改革要结合。
内需里面无外乎就是消费、投资，
那么我们要把内需托起来，或者说要有一定的刺激的话，我们不能瞎刺激、瞎用力。
因为政策如果使得力的方向不对的话，有可能会导致未来一些产业的产能过剩。
我们应该更多地着眼于未来哪些行业可以有发展空间的，有增长潜力的，在这些领域使力、投入，最终资源不会浪费的。
比如说在三年前，我们如果在新能源充电桩，电动车的充电桩这个领域里都投入，这个是不会浪费的。
因为你发现，现在电动车的销量一年要600多万辆，新能源充电桩需求很旺盛的。
所以，未来可能中国在财政投入、在支出这一块，接下来也要考虑哪一些领域会有潜在的需求，供给能够创造需求的，这可能是政策发力的点。
明年，我们估计财政还是会积极，并且会跟一些产业政策配套。
明年GDP增速
有望恢复到5%附近
此外，我们也可以看到，房地产相关的行业，政策从第一支箭，到第二支箭，到第三支箭都已经出台了。
最开始对于房地产的信贷融资支持，这叫第一支箭；
第二支箭，就是对于房地产企业的债券融资支持；
第三支箭，对于从股权融资，就是发股票这个角度来讲要支持。
政策面已经非常明朗了，对房地产行业整体是托底的、扶持的一个态度。
所以，房地产相关的数据，我们估计未来也会有所恢复。
再加上疫情防控越来越精准化，对于经济的伤害也会慢慢越来越小。
我们判断，经济增长从季度来讲，今年二季度、三季度就是最低点，三季度恢复到了3.9%，但是还没有回到正常值。
从2019年以来，我们的平均水平在5%附近，我们什么时候能恢复到5%附近才算正常。
我们估计，明年全年角度来讲，是有希望恢复到5%附近的。
就短期的宏观经济的走势来讲，它处在一个温和的复苏过程当中。
这里面，虽然外需弱一点，但是内需在不断补上来，所以整个的数据还在回升当中。
这是第一点我们想讨论的，中国宏观经济的特征。
指数已下跌21个月，跌幅40%，
时间、空间和前四轮接近
第二点，我们回到股市这个层面来。
股票市场，首先今年的表现是比较弱的，4月底和10月底市场基本上出现了双底。
这个双底，有些指数创新低了，比如说上证50和沪深300指数，10月底比4月底要低一点.
但是上证综指、创业板指、中证1000，还有万德全A指数都没有创新低。
我们大致可以理解这是一个双底，所谓的W形底，就是有些指数后面那个底更低一点，有些后面底更高一点。
作为一个整体来讲，我们可以把它大致定性为一个W形的双底。
如果以沪深300这个指数来衡量，
从去年的春节2月18号出现高点，到今年10月31号出现低点，前后下跌的时间，已经高达21个月，跌幅在40%出头一点。
对比历史上沪深300指数，从它发布以来，它前面跌过四轮，
2008年跌了一轮，2011年跌了一轮，再是2015年下半年到2016年上半年，再是2018年。
根据前面这四轮的下跌来讲，我们这次下跌的时间和空间，已经非常地显著了。
沪深300是这样，上证综指和万德全A这些指数，大致也是这样。
那怎么去理解这个下跌？
我们在2019年初，就提出了两个观点，
第一个是长期的大观点。
我们说2019年的A股类似于1982年的美股，我们有希望迎来一个十几年整体向上的过程，这叫股权投资时代。
我们的第二个观点是讲，这种长期向上的过程，并不是代表它每年都涨，它有可能的运行态势特征是什么？
涨三年到四年会跌一次，三年多会跌一次，然后再涨再跌，整体上的一个特点。
所以在去年，2021年12月初，我们展望2022年的时候，我们就提出来，2022年要做好亏钱的准备，市场大概率是下跌。
当然坦白讲，我们没料到前四个月跌得这么急，跌得这么猛，这没有料到。
但是我们确实提出来，市场是有调整下跌的压力了。
对于这两个观点，我们可以再延续讲一讲。
过去三年企业ROE
出现缓慢抬升态势
首先，2019年初提出的长期股权投资时代，这个逻辑还在不在？我们认为还在。
不能因为跌了一年，就说长逻辑发生变化了。
我们之所以提出来长逻辑，2019年A股类似于1982年美股的，是因为背后有两个支撑点，现在还在。
一个支撑点是基本面，
就是中国的经济结构在转型升级当中，这一点我在前面分析整个宏观经济的时候有提到。
中国的企业在不断升级，产业在不断升级，我们从以前的中低端制造业走向中高端制造业。
这一点，跟美国80年代是比较像的。
我们投资股票市场，最终是要看企业的盈利回报。
我们看全球各个主要市场，可以发现，拉长时间来讲，一个股票市场它的回报率，跟这个市场里面企业的盈利状况高度正相关，甚至于几乎是对等的。
上市公司的ROE，净资产收益率，跟指数的涨幅长期来讲是对等的。
实际上从2020年以来，过去三年，上市公司的ROE已经开始在缓慢地往上抬高了。
而且ROE抬高，它主要是靠得是利润率扩张，企业的毛利、利润率变得更更好了。
这就是升级的一个特点。
最简单的案例是什么？
比如说，以前中国汽车制造当中，最好的是进口的燃油车，然后再是合资的品牌，最后才是咱们国产的。
现在发现电动车时代里面，我们国产的品牌已经开始集合在第一梯队了。
以前我们很多制造业里面挣的都是辛苦钱，利润率很低的。
如果你现在能走上高端，利润率自然变高了。
包括出口数据也能看得到。
疫情爆发以来三年了，过去三年，我们发现什么？
日本、德国，这些制造业高端的国家，它的对外出口贸易数据在下降。
下降是跟疫情有一定的关系，他们生产能力受限，中国的出口数据在上升，应该说中国正好抓住了这个机遇，开始替代日本、德国这种高端制造业。
中国的产业结构在升级当中，这个趋势，我估计未来还会慢慢延续。
所以，只要企业的ROE、企业的盈利能力在提高，那自然而然，上市公司能挣钱了，上市公司的股价自然会起来，这是一个逻辑。
这个逻辑跟美国80年代比较像，产业升级的过程。
2022股市回调，
公募基金份额不降反升
还有第二个逻辑，就是资金链。
我们讲一个现象，去年的12月中旬，是基金净值的一个高点，到今年4月底、10月底出现了两个低点。
从高点到低点，整个基金净值从高点到低点回撤了多少？30%。
这个幅度其实已经很大了。
从历史上来讲，公募基金净值只要回撤在10%以上，就会出现赎回。
但是这次，基金净值回撤了30%，公募基金居然没有赎回。
公募基金整体的份额不仅没有下降，还略增长一点点。
这是一个非常值得我们重视的现象。
为什么会出现这种现象？
以前，只要买了基金，不涨不挣钱，大家就赎回，把钱拿出去买房，买P2P，买信托，因为有很多种选择。
但是现在不一样，房地产的价格预期变了，大家都慢慢认识到了，房价并不是只涨不跌的，它也可以跌的，至少它涨不太动了。
以前大家会想着去买P2P，会买一些信托，自从2018年资产管理新规以来，这些产品其实都慢慢地被打掉了。
居民不可能全拿着现金，所以我们钱总要有配置，股票基金就是一个很好的选择。
这一点，跟1980年代美国也很像。
美国在1980年前后，当时推行了养老金入市，所谓的叫401K和IRA计划。
养老金在这种制度的设计之下，当然有些优惠政策，主要是税收优惠政策，所以资金在慢慢不断涌入资本市场。
在股票市场，钱多了，水涨船高。
美股的估值，以标普500为例，在1980年之前，它的均值是在15倍左右。
1980年之后，上升到18倍以上。
这种抬高，背后的一个支撑点，除了企业的盈利状况变得更好之外，还是跟资金有关，
就是有一批长期的稳定的资金不断进入股票市场。
A股，正在发生这种微妙的变化。
长期的钱慢慢进来，这会使得这个市场里的资金稳定下来。
所以，这两个长期的逻辑还是在。
每三到四年一次
短期的周期与牛熊转换
那我们再讲一点短期。
长逻辑在，那短期怎么看？
从周期角度去研究，中国宏观经济的周期大概三年半到四年是一个轮回。
我们如果从理论角度来讲，叫投资时钟理论。
经济周期走一圈下来，大概需要花三年半到四年时间，可以分为四个阶段，复苏、过热、滞胀、衰退。
这就有点像一年四季的春夏秋冬，这是一个轮回。
经济周期在不同的阶段，资产价格表现肯定是不一样的。
股票资产，通常是在经济衰退后期开始筑底，复苏期涨，涨到过热期，滞胀期开始跌，跌到衰退前期，大概这样一个过程。
但既然它是一个周期规律的下跌，跌到这个位置，我们还是冷静地来看一看它的风险释放得如何了。
我们可以看一下10月底、4月底这两个底的估值水平，
跟历史上前面几次底部相比，2005年6月6号、2008年的10月、2012年底、2016年初、2019年初前面五次底部。
我把前面五次底部的各类估值，PE、PB、风险溢价率、股债收益比、破净率等等，各个维度的估值指标拿出来对比看看，
我们可以发现，现在的估值水平跟前面五次相比都很接近了。
而且很有意思的就是说，我们可以看过去历史上，几次底部的时间间隔，正好是三年多到四年出现一次。
我们这次相比上一次又过去三年多到快四年了。
所以，从这个时间周期规律上来讲，也能够支持市场这个大底差不多了。
未来随着基本面慢慢企稳回升，市场应该是从底部开始慢慢起来。
基本面领先指标
五项已有四项企稳
所以，股票市场，长期的趋势没有改变。
怎么去理解2022年的下跌？
它是长期向上过程当中的一个调整。
这个调整从估值水平调整的幅度，它也是比较充分的。
历史上，我研究过，股市见底，基本面的背景是什么？
基本面领先指标要企稳，因为股票市场是反映未来，它也是基本面的领先指标。
除了股市之外，基本面还有五类领先指标。
第一，反映货币政策的，像社融，贷款。
第二，反映财政政策的，财政支出，基建。
第三，反映企业家信心的，像PMI指数。
第四、第五是两个行业指标，比如说像汽车销售，地产销量。
因为这两个行业一般我们叫早周期行业，他们对经济也是比较敏感的。
历史上这五个指标里面出现三个稳住，股市就能够稳住了，目前出现四个。
所以从基本面背景来讲，也支撑市场处在一个底部，未来会出现抬升的过程。
所以我们对市场未来的趋势相对乐观一些。
随着稳增长慢慢发力，市场的趋势还会慢慢向上。
具体落实到企业的利润，我们判断，今年企业利润增长估计就3%左右，明年企业利润的增长有希望到两位数。
如果企业利润增长速度回升，估值自然而然也就回升了。
