洪灏今天对话刘煜辉:这周末高层或将开会敲定下一步政策调整,今年快牛大牛的预期仍然存在

洪灏今天对话刘煜辉:这周末高层或将开会敲定下一步政策调整,今年快牛大牛的预期仍然存在
2023年04月17日 19:26 徐六里

今天(4月7日)下午,思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏与中国社科院教授刘煜辉进行了一场线上对话,围绕中国宏观经济状况、政策应对、A股市场、外围风险等方面,畅谈了各自的观点。

就当前经济所处的困局,刘煜辉表示,财政货币合流可能是一个有效的突破常规范式的政策手段。

财政货币化的手段,也将对股票市场产生强力的影响。

最直观的方面在于,它能够为股票市场构建一个强有力的经济复苏的底层逻辑。

而对于当前的市场来说,它是存量博弈的市场,缺少新增资金的流入;

因此表现为以AI为代表的主题投资、与以新能源和消费为代表的经济复苏部分呈现冰火两重天的格局。

对于政策来说,首要的矛盾在于解决低效率问题,而非放水量大小的问题。

在过去15个月,我们已经放了44亿的M2,

但是其中对应的资本形成可能只有9万亿,还有30多万亿的钱都潜藏在经济的各个角落里,以各种形态存在。

只要市场存在动量的赚钱效应,有强劲的经济复苏的底层逻辑,钱就会流入市场,

尽管一季度我们看到的这个市场,是个分裂的市场状态,但是,我们依然不能放弃这样一个预期,就是今年有可能变成一个快牛和大牛,这个可能性是存在的。

投资报(ID:Liulishidian)整理了洪灏和刘煜辉对话的精华内容:

1.大概明天整个一季度全面的宏观经济数据就会公布,

按照惯例,在本周的周末,高层会开会,研究一季度的经济运行状况,重新研判,然后决定二季度下一步政策的调整。

我觉得可能也是这个时间端口产生了这个预期……大家也非常期待看到政策的调整变化。

16万亿的M2,但是我们造就的GDP的真实形成可能比较羸弱,我的感觉可能不到3万亿。

在这个关键时点,高层一定会对目前这个状态进行深入的研判,然后进行政策的调整。

2.市场所有发生的这一切其实都是投资时钟造就的一个结果。

比方说,同样一个ChatGPT,美国股市中间基本上波澜不惊,但没想在中国带起了科技股一波非常大的潮流。

这背后实际上就是两边时钟所处的象限不太一样,美国是高利率、胀周期。我们是低利率、缩周期。

3.关键不是要放多少量的水量,关键是你放出来的水量,能不能带来更高的GDP的形成,这是关键。

这很有可能使市场从一个存量的状态,变成一个增量的状态。

因为确实整个市场水已经放出去了,水在经济的各个角落里面都存在着,大量的存在于银行,

实际上都是在看着政策的效果、经济复苏的效果,一旦风吹幡动,这些散落在经济各个角落的水,它就会像嗜血的鲨鱼一样凶猛,很快就扑过来。

所以,我们依然不能放弃这样一个预期,就是今年有可能变成一个快牛和大牛,这个可能性是存在的。

财政货币化会为股市

构建复苏的强底层逻辑

洪灏:从去年下半年开始,其实我们的货币政策还是比较宽松的,

M2的增长还是比较快的,其实也一直在用货币政策去支持经济的运行。

但是如果我们进行财政货币化,那就是更高级别的财政货币政策的协同,然后进行新的一轮刺激。

这样的话,我想请教,在这样的政策环境里头,它对于资本市场的影响,以及各个主要的资产类别,对它们的价格是会产生一些什么样的影响?

我们先讨论一下股票,如果我们进行财政货币化,对于股票市场它有什么影响?

刘煜辉:简单讲,对股票市场,它就能够构建一个强健的经济复苏的底层逻辑的剧本。

现在关键是,1-3月份这个股市,特别是春节过后的股市,它实际上是一个存量市场,是一个很分裂的状态。

为什么处在一个很分裂的状态?

关键是,它并没有很多新增资金进来。

一旦这个市场出现比较强的主题效应,那么被剩下的那些资产就变得很熊,就变成一个提款机不断地被抽血。

被剩下的这个部分就是什么?

就是所谓的经济复苏的板块,或者经济复苏的剧本所对应的那部分资产。

经济复苏,就是新能源+大消费。

我们看到,今天这个市场中间,它现在一直被作为一个提款机的角色。

所以它呈现出是一个risk off的空头排列;

而另一部分在衰退时钟下面对应的强主题,就是所谓数字、TMT这一块,

就变成一个非常明显的risk on的部分,甚至某种程度还在驱动泡沫化的状态。

市场逐渐

出现“高切低”

洪灏:是的,尤其是现在新的科技板块它涨得非常厉害,像AI人工智能板块,其实我相信也得到各方面的关注。

毕竟科技板块它是一个长周期板块,表现在它的市盈率非常高。

市盈率非常高,它对利率就非常敏感了。

那是不是也可以简单粗暴理解,就是说不仅仅是对科技有期望,其实科技板块可能对于政策也有很强的预期,

就觉得反正没有通胀,或者说把政策的协同组合进一步加码,形成财政货币化的局面。

那这样的话,那可能就比2014年的格局更有过者无不及。

另一方面,我们看到别的板块好像表现就一般,所以整体的指数表现好像就是不温不火的样子。

我们怎么样理解?

的确,它都是合情理的。反正我们也没有通胀,资产负债表需要修复,人们的预期需要起来,所以我们进行新的刺激的政策。

所以科技板块的反应,其实我觉得就可以理解了。

甚至房地产板块,最近也有一波比较好的表现,我不知道是您是怎么看的?

房地产板块似乎也在预期“政策到位了,我就要复苏了”这样一个状态。

刘煜辉:我们从专业上看这个问题,

所谓科技背后的宏观叙事,我们就不去讨论,纯粹从投资时钟的角度。

市场所有发生的这一切,其实都是时钟造就的一个结果。

比方说,同样一个ChatGPT,美国硅谷的创新发明,美国股市中间基本上波澜不惊,

但没想到美国的这一项创新,在中国带起了科技股的这一波非常大的潮流。

这背后实际上就是两边时钟所处的象限不太一样,美国是高利率、胀周期。我们是低利率、缩周期。

我们刚好两个时钟象限是不太一样的,所以同一个东西成就了两种完全不同的状态、两种不同的情绪。

你刚才讲的房地产,我也注意到,最近市场出现了一些高低切的信号,

可能有资金开始从高位出来,流向一些比方说房地产和消费相关的这样一些资产。

是不是经济复苏的一些信号,驱动预期开始再进行构建了?

因为毕竟进入二季度了,一季度完了以后,大概明天整个一季度全面的宏观经济数据就会公布,

按照惯例在本周的周末,高层会开会,研究一季度的经济运行状况,重新研判,然后决定二季度的下一步的政策的调整。

我觉得可能也是这个时间端口产生了这个预期,因为就是确实也到了一个非常关键的时间节点,大家也非常期待看到政策的调整变化。

我用了一个“风动、幡动、心动”这么一个段子在讲,就是一季度的情况,大体上可以描述为风吹幡不动——

风是很大的,水也很多,16万亿的M2的生成,

但是我们造就的GDP的真实形成可能比较羸弱,我的感觉可能不到3万亿。

所以这个状态,恐怕高层决策层,在这个关键时点,一定会对这样一个状态进行深入的研判,然后进行政策的调整。

为什么会这样一个情况?我们下一步政策要怎么样调整?要改变这样一个效率的变化。

一季度整个政策运行的效率,从效率的角度来讲,这个功效是非常差的。

假如效率是个0的东西,5×0也是0,加大水量,加大风力,8×0,它还是0。

所以,关键是方法的调整。

关键不是要放多少的水量,不是这个问题,关键是你放出来的水量能不能带来更高的GDP的形成,这是关键。

大家也希望看到政策方法的变化,

这个产生的话就直接会给A股市场的投资人,带来一个经济复苏的底层逻辑。

这个底层逻辑,将会很有可能使市场从一个存量的状态,变成一个增量的状态。

因为确实整个市场水已经放出去了,水在经济的各个角落里面都存在着,大量的存在于银行;

实际上水都是在看着政策的效果、经济复苏的效果,

一旦风吹幡动,这些散落在经济各个角落的水,它就会像嗜血的鲨鱼一样凶猛,很快就扑过来。

所以,尽管一季度我们看到的这个市场,包括当下的市场是个存量市场,是个分裂的市场状态,

但是,我们依然不能放弃这样一个预期,就是今年有可能变成一个快牛和大牛,这个可能性是存在的。

不排除快牛的可能

30亿的增量就是40%的上涨

洪灏:那快牛、大牛是多少点?点位来说,比如说上证多少点能够称得上是大牛?

刘煜辉:我们过去15个月放了44万亿的M2,但是我们对应的资本形成可能只有9万亿。

还有30多万亿,还有34万亿的钱,这个并没有消失,这个钱在经济的各个角落以各种形态存在。

关键是看哪一块资产率先出现动量的赚钱效应,

只要出现赚钱效应,有强健的经济复苏的底层逻辑,这个钱就会移动过来。

洪灏:或者我们简单粗暴地说,因为股市总市值大概80万亿,如果我们多了30亿,那就要涨40%。

刘煜辉:也不是没有可能性。

它不像以前,我们是要等着放水。

现在水已经放了15个月,

水都已经存在了,都在经济系统中间,只不过它没有往股市里面来。

美元周期拐点已经确立

美联储由缩表暂转为扩表

洪灏:最后我还想请教的就是外围的风险,

毕竟今年外围无论是地缘政治,还是欧美的经济,都出现了一定的风波。

最近我们也看到美国的经济数据,尤其是工业制造数据在加速下滑。

同时,工人的工资上涨之前是非常猛的,现在也开始有所放缓了。

同时销售的数据虽然好于预期,但是因为预期非常低,所以它的销售或者说需求是在放缓的。

最后迫使美联储的官员出来说,我们都预期今年下半年它很可能会出现一个温和的衰退。

我不知道什么是温和的衰退,

其实我认为,即便是再温和的衰退,对于老百姓还是很辛苦的。

现在反映出来就是说,比如科技板块公司大幅的裁员等等,都开始有所体现了。

那在这样的环境里头,毕竟中美的经济,无论我们看中国对于海外的出口,还是看美元的系统,还是看海外投资者在我们中国市场里头的布局,它都是紧密的联系在一起。

我们做中国市场的话,很可能需要比以前更加关注外围市场,因为外围风险在上升。

那我想请教刘博,在这样的情况下,如果外围的风险爆发,

比如说美国经济衰退,股市暴跌,美元的体系也出现了它长期自有的问题,格局产生了变化。

这样的话,它怎么样去影响我们中国的市场价格的走势?

刘煜辉:到今天这个时点,我开始认同你在年初做出的判断,就是美元周期的拐点。

因为之前的话,说实在话,我也一直在观察,这个拐点的形成比较纠结。

但在今天这个时点,我比较认同你年初的这个判断,

就是美元周期的拐点,在今年很可能在当下已经越来越确立了。

因为对于美国的宏观政策,我们最近看到的一个非常明显的变化,就是它重新由缩表的过程转入扩表了。

当SVB(硅谷银行)出现以后,联储的表已经没办法再缩了,已经重新转入扩表的状态。

从离岸美元流动性收缩的情况来看的话,我觉得市场的资本应该是非常敏感的。

你去看加密货币的情况,当这个SVB发生以后,加密货币差不多从低位已经涨了一倍了,

比特币二月份跌到一万五,现在已经3万了,它应该是很前瞻地反映了这个预期。

离岸美元信用流再收缩,恐怕已经比较困难了。

当然,对于美国来讲是不是会形成一个危机,某种程度上取决于它政治上的抉择。

因为对于美国来讲,眼下这一轮的通涨,和以往历史上的通涨不太一样,

本质上我把它定义为一个类似于政治的通胀,它背后有一个很强烈的政治意志在驱使。

美国在去年直接把全球供应端的两段婚姻彻底给破坏了。

一是中美硬脱钩,廉价的商品没有了;

另一方面是俄乌战争把俄罗斯和欧洲的婚姻破坏掉了,廉价的能源也没有了。

同时它在过去三年疫情期间,又MMT放了5万亿美金的货币,所以这一回就压不住了。

所以对于它来讲,今天如果缩表和加息如果没办法进行下去,那意味着,要控制通胀就回到它通胀的底层逻辑。

它会不会急切地缓和与中国之间的地缘冲突,

甚至尽快地从俄乌战争的泥潭中间抽身?

这恐怕是一个政治决断的问题。

给它的股市和经济带来多少风险,很大程度上取决于美国政治集团它的决断。

所以从目前来看的话,我觉得对于中国来讲不坏。

某种程度来讲,最近一段大家也看到,好像主动权越来越漂移到我们这一方了。

外围的风险仍在

但中国的主动权在提升

洪灏:对,中东不理美国。2月份拜登让中东增产石油去打压油价,中东也不理。

现在欧佩克集团反而要减产,这都是很微妙的一些变化。

同时,中国跟巴西、跟中东都有一系列的人民币的贸易的协议。

刚才您讲了中美的硬脱钩,它要一个不开心的离婚,其实是很难做的。

尤其是我们现在看一下数据,我们看到的是,中国对于美国的贸易顺差,这个结余其实是在一个历史的高点。

如果我们从两国贸易的紧密联合度来看,这个婚是没有离成,反而更加紧密了。

但是在这个关系里头,我们的主动权在上升。

也表现在,尽管我们大量积累了大量的外储,但是我们也没有去买美债。

我们美债的持仓从1.2万亿降到了,最新的数据应该是7000多亿,那么降得非常快。

同时其他的欧洲的美国的盟友,还有中东,它也在减持,这是非常有意思的。

如果说要硬脱钩,那通胀他就挡不住了。

如果没有中国上游的通缩,美国的通胀现在可能就是百分之十几了,像欧洲的通胀还在10%以上。

绝对不会形成今天的美国6%以下的通胀的局面。

所以我觉得整体来说,外面的风险还是非常高,同时美联所官员也承认了自己衰退的风险在不断上升。

美国的收益率曲线的倒挂等等,这些其实都说明了,整个格局是很难维持的,它已经濒临了一个临界点。

所以虽然外围的风险比较高,但是我们中国这边,因为我们提前进入了一个经济周期的底部,滑到了一个所谓的通缩的象限。

一般来说,经济周期在运行的时候,它都是周而复始的——

上一个周期的底部,就是下一个周期的开始。

但我们并不能够说,上一个周期戛然而止,那么下一个周期就开始了,这不是这个定义。

明天就会公布GDP、固定资产投资、房地产投资等等,还有零售的数据;

这些数据将告诉我们中国在一季度实体经济的表现,以及经济是否在政策的帮助下,开始逐步出现走出周期底部的局面。

我们拭目以待。

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