说起今年的市场，AI可谓其中“最靓的仔”。
从年初ChatGPT点燃AI的第一把火，到3月份微软公布Copilot，再到5月份科大讯飞发布星火认知大模型，产业界的迅速爆发超出了二级市场投资人的预期。
尽管AI作为一大趋势已经几乎成为共识，但真正落实到投资上，对这样偏主题的投资，许多基金经理都感到“力不从心”。
投资报深访过的一位FOF投资人曾说过这样一句话，“优秀的基金经理是能力圈与时代的共振”。
在消费蓬勃发展的十年里，市场中涌现出了大批优秀的以消费见长的基金经理；
在新能源炙手可热的前几年，市场中同样有大批擅长新能源与制造业的基金经理受到市场追捧。
而在这一轮AI的大行情里，深耕TMT行业的基金经理们开始脱颖而出。
在一个夏日的午后，投资报与华富数字经济的拟任基金经理黄星霖进行了一场关于TMT投资的深入交流。
黄星霖拥有12年买方、卖方的行业研究经验，功底扎实积蓄深厚，2022年8月加入华富基金，现任TMT研究组组长，历经多轮行业周期轮动，深耕计算机、通信、电子等科技板块。
回顾过去几年的A股市场，在智能手机爆发、移动互联网崛起、5G兴起的几波时代浪潮中，黄星霖也成功采撷出多只业绩实力强劲的科技牛股，足见其精湛的选股能力。
在这一次深访中，黄星霖坦诚地分享了他对A股市场中概念、主题、成长和价值四个产业阶段的投资心得，以及AI、数字经济等时下热点板块的独到见解。
在此基础上，我们凝炼了他的投资画像。
10余年匠心耕耘TMT
别具慧眼 成功挖掘多只科技牛股
从这些年经历过的几轮大行情中，黄星霖总结出了一套简单但有效、且适用于TMT行业的投资框架：
即从产业逻辑的映射+微观流动性两方面入手。
黄星霖认为，相比于其他的行业，TMT非常特殊的一点在于，它投资最好的时期是在0-1的阶段；
而由于该阶段的产业尚处于初期，这一阶段的投资会更偏向于主题投资。
因此，要把握0-1的行情，找到主题投资的抓手至关重要。
黄星霖的框架中，观察成本的变动就是一项很重要的指标。
在分析制造业时，可以将成本细化到原材料、人工甚至到单位产出上，而TMT行业的成本分析，虽然看似虚无缥缈，但黄星霖认为其恰恰是产业趋势兴起的必要条件。
当产业逻辑通顺，且成本持续下降并到达一定拐点后，其发展会迅速进入快车道。
比如数字经济，过去二十年，互联网的快速发展积累了大量的数据资料，国内的数据存储量已经到达一定规模；同时，在过去十年的发展中，国内也积累了大量低成本的算力；
低成本算力加上大量的存储数据，使得数字经济具备了快速发展的产业基础。
再比如AI，它的底层是算力、算法和数据。算力和数据两方面与数字经济一样，同时具备了量和质的条件；
而大模型在参数到达奇点后，迅速点燃了整个行业，产业趋势或将加速上行。
基于成本端的边际变化，黄星霖通过对产业趋势变化的判断，顺利地在几轮科技大行情中，挖掘出不少当时的大牛股。
比如2018年，5G兴起之初，由于中美贸易战，有一家通讯龙头企业市值最低达到600亿附近。
黄星霖当时坚定地认为，产业趋势不会被短期意外因素扭转，中国一定会在5G上持续投入发力，因此在底部坚定地推荐买入，其后该股股价翻了三倍不止。
再比如去年年底，数字经济的产业趋势开始逐步建立，黄星霖推荐买入两家数据领域龙头，这两只个股自去年四季度以来同样实现了翻倍以上的涨幅。
注：图为黄星霖在历年推荐买入的公司，以上个股仅供参考，不作为个股推荐，不代表由其担任拟任基金经理的华富数字经济混合基金未来必然投资这些股票。数据截至2023.5.15。
产业趋势与流动性兼备
才会出现大行情
根据产业发展的阶段，黄星霖把投资分为了概念、主题、成长和价值四个方向。
每个方向的驱动力不同，投资方法也有所不同。
概念投资是黄星霖选择回避的一个方向。
因为这些概念通常离产业化相距甚远，甚至没有令人信服的技术原理和完整的产业逻辑。
主题和成长是黄星霖更为关注的两大方向。
主题投资更多对应着产业0-1的阶段，主要靠事件驱动，重点要厘清资本市场反映的逻辑。
比如这一轮AI行情中，ChatGPT出现后，最先启动的是与海外AI龙头有合作的企业；
3月份微软发布Copilot后，基本面开始凸显，短期能够兑现业绩的公司开始有所表现。
随后，军备竞赛中必不可少的算力板块，像光模块、服务器、芯片，开始陆续走高。
再到国外数据收费出现，国内的数据端比如出版等行业也变得炙手可热起来。
想要准确地判断每一次事件背后资本市场的反映，无疑也需要基金经理对产业发展逻辑有深刻理解，才能抓住主题投资的核心方向。
除了产业趋势以外，黄星霖框架中的另一大要素是微观流动性。
黄星霖把流动性分为三种情形，即增量流动性、存量流动性和减量流动性，他注重的更多是其中的边际变化。
比如2018年的市场明显是减量博弈，此时泥沙俱下，市场全面下跌。
而到2019年、2020年，流动性开始放松，大量新发基金募集的资金进入市场，白马股成为资金的主要流向之处，也创造了一轮核心资产的大牛市。
2022年上半年，美联储量化宽松结束，新发基金数量减少，市场流动性进入存量状态，白马股在无增量资金支撑的情况下开始走低，因此2022年全年中小盘股票明显跑赢市场。
当流动性边际变化向好，并且产业趋势开始显现时，市场才会表现出一轮大行情，这一次的AI正是如此。
组合集中度高
淡化短期择时
在组合管理方面，黄星霖的模拟持仓集中度较高。
对这样的组合管理方法，黄星霖也表示，如果太过于分散化就会降低组合的锐度，但同时，波动较大也是不可避免的，因此如何控制组合的回撤也显得至关重要。
为此，黄星霖会在市场整体向下时采取一定的降仓操作，但这种操作频次不高，只会发生在像2022年下半年一样的环境中，短期内仍然淡化择时。
黄星霖具备十余年TMT行业研究经验，对于时下关注的AI领域，有很多独到的见解。
黄星霖认为，AI崛起对工程师红利的影响可能超过人们预期，即使是高度分工下能够实现的人力成本也比不过AI。
许多行业的逻辑可能因此而颠覆，真正掌握了场景、数据和大模型的公司，将会是最后的赢家。
投资报提炼了访谈黄星霖的精华内容：
大行情需要同时具备
产业趋势与流动性
投资报：您研究TMT行业的时间非常久了，中间市场也发生很多变化，有没有什么印象深刻的案例？
黄星霖：一般来说，大家经历第一个牛市实际上是没什么感觉的，我也一样。
2014年-2015年那波牛市，最具代表性的就是互联网+，包括互联网金融、互联网医疗等等。
这些细分板块从研究员的角度来说，肯定是不靠谱的，但从产业逻辑来看仍有可取之处。
这一次AI的行情，我认为更多是产业逻辑在A股的映射。
现阶段大家并没有过多地考虑这个公司未来会成长到什么程度，
而关心的是，在时代的浪潮中这个行业未来是非常强的一个方向，其中必然会有一批公司受益，但我们并不清楚究竟是哪些公司能脱颖而出，这便是“宁要模糊的正确，不要精准的错误”。
所以，从2015年那一轮市场周期变幻中，我学到最核心的一点，就是产业逻辑在A股的映射。
而在2017-2020年则体会了微观流动性的影响，我的投资体系逐步形成了注重微观流动性+产业趋势的研究框架。
2019-2021年这一波行情中，我们基本都在较靠底部的位置参与了5G、自主可控、信创。
买入逻辑就是，从流动性来看，2018年底很差，2019年有很大的恢复，2020年又有很多爆款科技主题基金发行，为市场带来较大的资金流入。
产业趋势上，当时的5G是很强的，再就是自主可控。
只有同时具备这两点，才会形成一波非常大的行情。
因此，梳理过往每一波科技股浪潮，可以发现在产业逻辑和流动性两方面均是有章可循的。
包括这一轮数字经济的行情也是一样。
它是基于去年年底流动性改善的预期，叠加整个数字经济的产业趋势逐步建立，所以我们非常看好这一板块未来的表现。
产业趋势中，
重视边际成本的变化
投资报：您刚才讲到，自己的投资方法是聚焦微观流动性+产业趋势，可否再展开具体讲讲。
黄星霖：流动性是资产价格之母，流动性决定了是否会有行情，所以我更关注流动性的边际变化。
对于投资而言，为什么研究产业趋势很重要？
因为大部分人对于产业趋势的理解都是线性外推的，但实际中的产业趋势变化则是指数级的，所以在产业趋势加速的时候，大概率会超预期，这其中就蕴含了巨大的投资机会。
自下而上来看，产业趋势加市值决定了行情的大小。
请注意，这里用的是市值，而不是估值；
原因是，对于TMT来说，其实市值比估值更重要。
因为当一个崭新的产业刚出现时，很难在业绩方面有所表现，此时很难定义它的估值水平；但是从市值水平去大致地判断它未来的成长空间，则是可行的，这是TMT与其他行业的不同之处。
产业趋势方面，主要分两步走。
首先，要看它的技术和原理是否可行；
可行的情况下，就看它成本端的变化。
新能源之所以能在2020年中掀起一大波行情的原因，本质上就是因为成本的拐点到了。
数字经济亦是如此，经历过去20多年互联网行业的发展和过去10多年云计算的技术变革，算力成本已达到一个拐点，未来的产业趋势预计将加速上行。
有流动性的基础上，又有很强的产业趋势加持，便很可能催生出一波大行情。
投资报：成本确实挺重要的，但它在不同行业中是不是体现出来的结果也不一样？
黄星霖：的确，比如制造业的成本主要是原材料等生产资料成本和人力成本，而TMT行业的成本是数据的存储成本，还有算力的成本等。
如果数据存储很贵，或者运算的成本很贵，那这个产业的发展前景将不容乐观。
对TMT投资来说，
要寻找0-1阶段的突破点
投资报：对于TMT行业而言，什么样的产业趋势值得把握的？
黄星霖：投资TMT更重要的是0-1的过程，相对而言，对1-10阶段没有那么关注。
因为1-10阶段本质上赚的是量价齐升的钱。
就像新能源，奇点到了之后，大家发现需求激增，出现了供不应求的局面，于是价格猛涨，整个产业链都是受益的。
但是TMT行业不同于制造业，并没有严格的供需关系。
尤其是计算机和通信板块，不存在需求骤然上升而产能不足的情况，这类公司从1-10的过程也很短，其扩产相对比较容易，所以我们会聚焦在0到1阶段的公司。
投资报：过往比较有代表性的0-1的行业有哪些？
黄星霖：比如2018年的5G，当时的信创、国产替代，这都是0-1的过程。
此外，近期的AI也属于这一范畴，但与前面几次行情略有不同。
因为这是第一次，产业实际的发展速度远远超过了二级市场预期，这是此次AI爆发的最本质原因。
主题投资主要是事件驱动
跟随事件脉络找寻标的
投资报：如何参与0-1阶段的主题投资，是投整个行业，还是精选个股？
黄星霖：总体而言主题投资主要依靠事件驱动，但资本市场对于不同事件的反映逻辑是不一样的。
比如ChatGPT概念刚问世时，无论是国内A股市场，还是几家互联网大厂都没有类似的产品。
因此，最先启动的是与海外AI龙头（微软和英伟达）有合作的企业。
下一个事件节点就是3月份微软发布Copilot后，AI产业化已初见端倪，基本面开始凸显，短期能够兑现业绩或估值便宜的公司开始有所表现。
随后，各家大模型的训练大面积铺开，对于算力的需求高涨，光模块、服务器、芯片等板块开始陆续走高。
再到国外数据收费出现，国内的数据端比如出版等行业也变得炙手可热起来。
所以，主题投资不是不需要甄别个股，而是需要根据事件的发展脉络，因时而动。
产业上分为
概念、主题、成长、价值
投资报：对于产业发展趋势的研究方面，为什么要分成概念、主题、成长和价值四个方向，具体是怎么分析的？
黄星霖：这4个方向股价上涨的驱动力和投资方法都是不一样的。
概念的投资难度最大，因为很难在短时间内对于新事物的未来发展做出正确的判断，比如高温超导概念，它距离产业化还远，技术原理的可行性也不高。
所以我一般回避概念投资，这种不确定性高的投资性价比不高。
主题和成长是我更为关注的两大方向。
正如之前所说的，主题是跟随事件的发展脉络投资。
对于TMT行业而言，一般都是成长股多一些，价值股很少。
成长股一方面是遵循PEG模型，另一个就是可以观察市值水平，这也是TMT行业比较特殊的分析方法。
比如像5G和半导体设备，可以从目前的渗透率水平去估算行业的市值天花板，进而对行业的投资价值做出判断。
把握住投资的主线
未来十年必将是科技的十年
投资报：由您担任拟任基金经理的华富数字经济基金，在配置方向上基本都会聚焦于TMT吗？
黄星霖：有人曾经说过，“一个人的成就固然要靠自己努力奋斗，但也要考虑到时代背景”。
权益投资也是一样的道理，固然要靠自己的努力精选标的，但同时你也要跟随时代的脚步，分享科技发展的红利。
消费股的时代已然过去，未来的十年是科技的十年。
目前国家已经把数据作为第五生产要素，数据俨然成为了科技时代的煤和石油；
AI的产业趋势和发展潜力大家也是有目共睹的，它就相当于科技时代的蒸汽机。所以我们认为数字经济和AI都是值得关注的方向。
在配置方向上，未来将抓住数字经济这一主线，深挖数据、算力、应用等方面的投资机会。
应用端的发展速度可能会超预期，因为以往大家熟悉的PC、智能手机的发展模式都是硬件创新驱动，但这次却是软件创新驱动，而软件最大特点就是迭代速度非常快，数字经济未来的发展势头不容小觑。
至于AI，我认为它的一个重要影响就是拉低了工程师红利。
无论人类如何提高效率，都无法在成本端比肩不眠不休的智能机器人，随着AI的进一步发展，将对各行各业带来颠覆性的改变；
未来拥有数据资源、掌握大模型，且具备现实应用场景的公司才可能成为笑到最后的行业王者。
