橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）日前现身乔治敦大学麦克多诺商学院，与投资管理公司Cohen&Steers的执行董事长Robert Steers，就美国经济面临的衰退等问题进行了对谈。
投资报精译了此次对话，在对话中，霍华德·马克斯谈到，我们今天所处的位置将是一种新的常态。
从2008年全球金融危机以来，由于通胀始终保持在低位，美联储持续将利率控制在低水平，并且自2009年起多有降息，这对经济多有刺激。
过往的状态，对橡树资本这样寻求被低估资产的投资者并不友好。
相反，资产的持有人、借款者，乃至借款来购买资产的人，在过去的十多年中享受到了足够的大环境红利。
在低利率环境下，人们的风险偏好不断提升，对损失的恐惧被对错失收益机会的恐惧所取代。
无法盈利的企业变得可以通过发债融资，而私募股权行业也通过杠杆收购投资了过往不会涉足的科技行业。
在加息后，这些过往的情况都可能被扭转。
霍华德表示，在中性假设下，市场利率会维持在当前的水平。而现在基本上是一种正常的状态。
投资报精译了霍华德·马克斯对话的精华内容如下：
知识的敌人不是无知，
而是认知的错觉
问：你在之前的备忘录中提到，世界正在经历巨大的变化，这对某些特定策略的投资者是不是存在挑战？
霍华德·马克斯：在直接回答你的问题之前，我想回应一下你一开始说的话。
因为你说这是一个特别不确定的时期。根据我的经验，世界一般处于两种时期。
一种时期是，你知道未来10年会发生什么；
另一种时候是，你不能确定。
主要的区别是，第一种时期，你的想法是错误的。
我的经验告诉我，如果你认为你知道会发生什么，那你就错了。
我在之前写过一份备忘录，名为《认知的错觉》。
在其中，我引用了历史学家丹尼尔·布尔斯廷的话，他说，
知识的敌人不是无知，而是认知的错觉。
当人们相信他们知道，并表现出自己知道时，这就干扰了探索。
另一种说法是如马克·吐温所说，他说，
让你陷入困境的不是你不知道的事情，而是你确信自己知道的事情并不真实。
所以我现在会说，我们什么都不确定。
有些时候我们确实知道，但大多数时候我们都错了。
我们处于正常的利率环境中
问：不管怎样，看起来，我们已经经历了40年的利率下降，金融危机以来至少经历了15年，这已经结束了，还有巨大的未知。
霍华德·马克斯：我在备忘录中说，在1980年，我在芝加哥的银行有一笔未偿还的个人贷款。
每次利率变化时，我都会从银行得到一张简单生成的纸条。
我在办公室里贴了一张照片，上面写着，你的贷款利率现在是22.25%，这是在1980年12月19日。
而在40年后，我能够以2.25%的固定利率借款15年。
所以这是一个巨大的变化。
虽然我明确地说，我对未来知之甚少，但我可以肯定的是，利率不会再下降2000基点，对吧？
如果这一利率下降时期结束，那么问题是，这对我们所做的所有事情意味着什么？
40年来，联邦基金利率从20%下降到0附近，
2009年，美联储将联邦基金利率定为0,以摆脱全球金融危机的困境。
出于某种原因，零利率持续了7年，
我觉得这是莫名其妙的，但从2009年初到2021年底，它基本上保持了低利率。
这是近13年来我在备忘录中探讨最多的主题。
当然，这得益于这样一个事实，即尽管零利率和量化宽松政策带来了高水平的刺激，并导致失业率下降，
但在那个时期，我们仍然没有通货膨胀，这使得美联储能够维持低利率环境。
在我看来，这样的时代已经结束了。
现在，我并不是说利率会回升，我只是说他们可能会在附近波动。
任何在过去15年加入这个行业的人，都可能认为我们今天处于高利率环境中，但事实并非如此。
我们处于正常的利率环境中，我会说，基本上是正常的。
所以橡树资本的投资哲学之一是，我们不根据宏观预测来做投资。我们不相信宏观预测，尤其是我们自己的预测。
但有趣的是，你必须对宏观环境进行一些思考才能做出预测。
为了能够购买资产，你必须预测收益、现金流等等。
但答案是，我们做出中立的假设。
今天，我认为中性假设是利率保持不变。
利率下降使
每项资产都更有价值了
问：那你会如何来应对？估值会回到历史平均值吗？
霍华德·马克斯：最重要的教训之一就是，永远不要让牛市把你的大脑弄晕。
两天前，我和我的搭档布鲁斯·卡什，和一个客户打了个电话，讨论这个话题。
当我下车的时候，我打电话给布鲁斯，
我说，我想到了一个人，他在15年前有了购买资产的想法，无论是房产、建筑还是公司，在利率稳步下降之前，他去银行用借来的钱买了它。
之后，必须得是严重亏损的人才可能赔钱，
你知道，利率下降使每项资产都更有价值了——
未来现金流的贴现现值，当贴现率下降时，现值增加。
然后你借了钱，每次你续借时，利率都很低。
在这个基础上，你怎么能不赚钱呢？
对于拥有资产的人来说，这是一个伟大的时期。
对于借入资金的人来说，这是一个伟大的时期。
对于用借来的钱购买资产的人来说，这是一个双重的繁荣时期。
但这种情况正在改变，你必须知道这一点。
银行系统没有
受到很大的危险
问：如果你相信我们今天所处的位置是新常态，它可能会持续更长时间，也许是永远。这对经济、股市和银行系统有什么影响？
霍华德·马克斯：我之前刚发布了一份关于银行系统的备忘录，叫做《硅谷银行的后车之戒》。
我不认为银行系统受到了很大的威胁，现在的情形远远无法与2008年时相比。
2008年时，我们看到，美林、贝尔斯登、华盛顿互助银行，这些银行要么消失了，要么需要救助，要么被收购。
当时银行将抵押贷款分级打包，然后他们来购买最底层的这一部分。
而现在，我不认为银行还会持有最底层的这些贷款。
但有些投资者会承受损失。
因为，我们可能需要5000亿美金来应对房地产行业的证券化，在私募股权行业也需要类似的金额。
总得有人吃点亏吧？
橡树资本最大的业务是投资不良债务，从1988年开始，这对我们来说是一项伟大的业务。
但这主要是基于这样一个事实——即使是好资产也会过度加杠杆，如果他们过度杠杆化，度过难关的可能性就会下降。
度过难关的能力，在其他方面都是一样的，与你资产负债表上的资产数量成正比。
当然，当事情进展一切顺利时，人们会忽略这一点，并寻求他们所能获得的最高杠杆。
就像他们在拉斯维加斯说的，你赌的越多，赢的就越多。
而我们所做的，就是在那些杠杆率过高的公司遇到困难时，购买它们的债务。
我们也在房地产上这样做。
所以，有些投资人可能会承受损失，这对整个经济、投资界都会有影响。
现在看起来，这是一种不确定的未来。
但未来它发生时，每个人都会确定损失正在发生。
但是当然，全球金融危机时的情形要远比现在的金融体系糟糕得多，而我们已经挺过了那个时期。
这将是一场适度的衰退
过去难以买到便宜资产
问：你怎么看待这一时期呢？
霍华德·马克斯：我认为这将是一场适度的衰退——顺便说一句，这是我不相信的众多预测之一——但没有人认为这将是一场经济灾难。
如果你对周期的正常描述是繁荣，那么在我所说的未来这段时间里，我们没有实体经济的繁荣。
我们经历了历史上最长的、超过10年的经济复苏，但也是最慢的。
所以接下来，股票投资者可能会赔钱，初级债务持有人会赔钱。我想这就是将要发生的。
问：这种情况的转变，比如说市场从偏成长转向偏价值，这对于橡树资本来说是不是一个完美的机遇？
霍华德·马克斯：事实是，如果你看2009-2021年，没有通货膨胀的情况下，利率很低，并且不停在下降，美联储刺激了健康的经济。
这种情况下，你不必担心破产违约。
人们没有真正的恐惧，最大的恐惧是害怕错过机会，没有人害怕赔钱。
快乐的资产持有者、热切的买家、易获得的资本，这些放在一起就是一个辉煌的时期。
问题是，这般时期通常鼓励人们去冒险。
因此，他们变得愿意投资风险更高的资产。
一个有趣的标志是，在15年前，人们认为一家亏损的公司不能发行债券。
而在过去的15年里，这成为了可能。
在15年前，私募股权行业大多不会投资技术或软件领域。
但在过去的15年里，很多技术和软件领域的公司都被杠杆收购，因此造成了大量债务。
巴菲特说，只有当潮水退去时，我们才能发现谁在裸泳。
我们相信潮水终会退去。
所以我们非常乐观。
过去的这段时间，对资产所有者和借款人来说，这是一个伟大的时期。
而对于贷款人和便宜资产猎手来说，这是一个可怕的时期，这就是我们橡树的情况。
这就是我们所认为的自己的样子。
价值投资者，他的目标是以低于价值的价格购买东西，这是完全合理的、值得称赞的，对吗？
但问题是，这需要那些愿意以低于价值的价格出售资产的人的合作。
而这通常发生在不景气的时候。
人们说，我是100美元买的，现在是50美元，我必须在失去另外50美元之前离开，事情永远不会好转了。
但过去13年的情况并非如此。
所以，我们很难买到便宜的资产。
现在我们认为，我们有机会再次回到长期平均水平，因为我们认为卖家会有这样做的动机了。
