在产业链上“打深井”,朱雀基金梁跃军:宏观大变局下,投资中的变与不变

在产业链上“打深井”,朱雀基金梁跃军:宏观大变局下,投资中的变与不变
2023年06月01日 13:03 徐六里

投资的世界里,往往充斥着各式各样的热点与噪音。

人类有限的时间里,追热点、听噪音的时间多了,深度研究、高质量决策的精力自然就少。

在纷繁的诱惑与干扰面前,绝大多数的专业投资人也无法完全免俗,真正能够摒弃杂音、回归产业本质的投资人少之又少。

一方面,追逐热点是人性所在;

另一方面,绝大多数投资机构的研究架构还是按照行业条块切割,并不是单独围绕某个产业打通展开。

而和朱雀基金总经理梁跃军的深聊,让我们领略了朱雀基金独树一帜的产业链研究打法,如何卡位未来的大行业,在产业链上“打深井”,持续挖出大牛股。

梁跃军可以说是市场上资历最老的一批投资人之一,1990年代末就已入行,先后在券商研究所、自营等处任职;

2007年与李华轮联合创立朱雀投资后,一起将其打造为中国的头部阳光私募。

2018年,朱雀投资设立朱雀基金,梁跃军出任董事长,后在2020年回到投资一线,接管基金产品。

产业链研究的朱雀心法

聚焦科技创新,上下内外交叉验证

朱雀基金的投资,更像是隔绝了多而杂的噪音,聚焦在未来真正有成长空间的产业链上,选出有潜力的公司。

在这种思路下,朱雀基金的研究团队与众不同,他们是以产业链为坐标,来划分研究小组,打破了行业界限。

比如同一个标的,它可能会由几名不同行业的研究员共同去分析,从产业链的上下游、竞争对手等不同角度来做交叉验证,从而克服单一领域研究的局限性。

朱雀基金设立了6个产业链研究小组,即先进制造一组、二组、三组、TMT产业链组、大消费产业链组和医药生物产业链组。

先进制造一组侧重新材料、储能、氢能;二组更多围绕汽车四化、商业航天;三组是新能源基础设施组,包括风电、光伏等。

之所以框定这6大产业链,是因为朱雀基金认为,现在进入经济高质量发展时代,最终增长的背后要有核心的驱动因素。

这个驱动因素,就是科技创新。

这6个产业组基本上都是围绕绿色经济、数字经济和国内国际双循环的安全发展(粮食安全、产业链供应链安全等)三个方向,卡位偏成长的,空间足够大的产业,自下而上挖掘“明日之星”。

所以不同于多数机构重仓在食品饮料,朱雀基金的大消费产业链组,反而重兵把守在农业和物流领域。

产业链研究的这套打法结出了诸多丰硕果实,最为人津津乐道的一笔投资,就是他们在某锂业龙头上的提前布局和重仓。

2019年中,当时市场普遍对新能源车行业还比较悲观,碳酸锂的价格在6万/吨左右,还在往下走,后面最低到了4万/吨。

但朱雀基金的产业链小组已经发现了一些积极的信号,在上下游交叉验证之后,他们判断,创新驱动下,新能源车销量上升,渗透率提升是大概率事件,而整个产业链中最为紧缺的环节,则是上游供给快速萎缩的锂矿。

这也是朱雀基金领先重仓该锂业龙头的原因所在。

在2019年首次买入其H股后,朱雀基金迅速达到港股举牌线,而后在2020年一季度几乎一路增持,在3月份的持股比例最高达到 其港股流通股的28.13%。

注:图中时间段:2019.7-2021.8

重仓吃到10倍股的收益,可以说,这是朱雀基金产业链投研方法的一次完美演绎。

在产业链内部把握景气

10倍股机会也不少见 

朱雀基金虽然设立了6大产业链小组,但他们的这套投资方法,并不是目前市场上主流的行业轮动打法,不是去追逐每年景气度最高的行业进行配置。

朱雀基金认为,一方面,国内经济增速在缓慢下台阶,另一方面,高质量发展的背景下,科技创新将驱动经济从外延式扩张上升为内涵式发展,经济的弹性和波动会显著变小,A股投资中做行业轮动的效果会越来越差。

所以朱雀基金聚焦在自己的能力圈,深耕选定的这些创新驱动、空间大、成长能力强的产业链方向,自下而上寻找产业发展不同阶段,在产业链各环节中确定受益的公司。

2021年,朱雀基金在当时已经发现光伏产业链的很多环节都在纷纷扩产,于是他们开始寻找,在大规模的产能上马以后,有没有环节会出现供需错配,哪个环节是最紧缺的。

某只原材料股,按行业看,属于材料行业中的非金属类别,但朱雀基金在光伏产业链的深度研究中把它挖掘了出来。

因为它是光伏上游某环节中一种设备的制造材料。而这种材料的纯度高低,对于成品的质量息息相关。这家公司凭借自己的技术、成本优势,充分享受到了自身产品价格大爆发的红利。

该股出现在朱雀基金2021年基金半年报持仓中时,仅有60多亿市值,其后一路涨到最高约600亿市值,也是接近10倍涨幅。

低换手,长周期持股,

集中度适中

所有成长股基金经理都有一个共同梦想,能发掘一家小企业,一路持有陪伴到它成长为行业龙头,甚至是全球巨头。

而对朱雀基金来说,这个梦想,就是发掘的某全球光伏龙头。

从买入时仅50亿市值的小企业,逐渐成长为几千亿市值的全球龙头,实现了10年100多倍的最高涨幅。

注:图中股价走势时间段截至2023.5.22

公开资料显示,早在2013年,朱雀投资旗下私募产品就出现在了该公司的前十大流通股东中(注:朱雀投资于2018年10月设立朱雀基金,主要投研团队平移至朱雀基金,朱雀基金与朱雀投资之间实行业务隔离制度,朱雀基金成立后,朱雀投资不再从事私募证券投资相关业务)。

而一直到最新的2023年一季报,其依然在朱雀基金的持仓中。

朱雀基金的投资方法,简单说就是顺应时代发展趋势,选定大的产业空间,选择有潜力的优质公司;只要这家公司还有持续增长,估值仍相对合理,那他们还是愿意继续持有,做中长期的投资。

这样的投资方法下,朱雀基金持仓的一大特色就是长持股周期,换手率低,这也是价值投资的重要标签;

其前十大重仓集中度一般在40-60%之间,相对均衡适中;

朱雀基金的主动权益基金,过往几年的换手率基本在1倍出头,真正做到了对好公司的长期持有。

在5月初夏的一个下午,投资报和朱雀基金总经理梁跃军难得的深聊了2个小时,他把这些年的投资思考、朱雀这个独特投研架构、对企业核心竞争力优势的揣摩、对社会变迁、A股生态的观察心得都倾囊而谈;

特别是对当下面临的重大宏观变局,他有着独到又具备强大逻辑力的洞见,梁跃军通过自己细致的观察和充分的调研得出一个结论,和以住不同,我们现在面临的是一种“非典型复苏”;

房地产目前已经不再是作为经济的发动机,现在是依靠市场自然的力量,消费服务的恢复性增长来启动经济,不是靠政策强刺激来达到效果,而这种“非典型”恐怕在未来会成为常态;

在这个环境下,投资的逻辑和过去相比会有很大不一样,不能简单地用过去经验来做推演。

2小时深聊形成了数万字素材,最后凝炼成了这篇处处可见投资智慧的访谈对话。

围绕着创新驱动力

选择有科技进步的产业

六里:您是市场上的资深投资人,过去长期管理私募产品,但由于私募的投资目标和公募产品有不小差异,在转为管理公募后,会有些什么变化?

梁跃军:投资最本质的东西,包括研究方法、个股选择是一样的。

其他有两点变化,第一个是原来在私募阶段,仓位操作会更灵活。

但是这几年,我们在仓位管理方面做的工作少了。

一方面是公募产品的仓位有下限;

另一方面也和整个市场的变化,宏观经济的发展阶段相关。

因为从宏观角度来看,过去经济发展有着明显的周期,而且周期的波动很大。这个时候,择时是有帮助的。

现在宏观整体的趋势是波动越来越小,经济增长中枢是在缓慢下移的。

这时候,想靠仓位来获得超额收益,本身难度就很大。

所以,现在我们更多的精力是放在选股上,把组合构建好,而不是去做择时。

第二个,转成公募以后,我们在投研方面更注重产业链研究。

我们以产业研究为基础,再去做标的选择。

这也是和整个宏观背景有关系。

十九大的时候开始提出,中国经济从高速发展阶段进入高质量发展阶段。

实际上在过去五年,高质量发展在资本市场上有很深入的展现。

这个深入展现,回过头来看就是一个结构化的市场。

结构化市场,这里面更多体现出创新驱动为主的投资机会。

这5年中创业板指数表现是最好的,从低点起来几乎翻倍,其他指数可能也就是30%、50%的上涨幅度。

进入高质量发展阶段以后,从方法选择上,我们为什么要强调产业链的研究?

就是因为,高质量发展背后的驱动因素,是科技进步。

需要聚焦在有科技创新、创新驱动的行业领域里,才能够把握住高质量发展。

我们认为,这些产业主要是集中在绿色经济、数字经济、国内国际双循环下的安全发展这三个方向。

所以我们在研究布局方面,基本上是围绕这些产业。

研究小组模式

产业链上下游交叉验证

六里:朱雀的产业链研究,这是公司的一大特色,能不能结合例子,谈谈公司是怎么应用这一套方法的?

梁跃军:现在很多体量比较大的公司,它牵涉的上下游领域是很广泛的。

包括在光伏制造领域,很多公司要做一体化,比如它从上游硅料开始,到硅片,电池,组件,整个全产业链它都有涉及。

有了这样一种趋势以后,我们在做研究的时候,恐怕就不能只关注单一方面。

再举个例子,在2019年下半年,我们就开始对新能源汽车行业进行布局投资。

其实在 2019年中的时候,对于整个新能源车行业,大家还是比较悲观的。

从销售终端来讲,新能源车的补贴在退坡了,车也卖不动,上游锂矿的价格也在下跌。

碳酸锂价格是6万/吨左右,而且价格还是在往下走,后面最低到了4万/吨,整个新能源车的链条都是很悲观的。

我们的制造业研究小组,人员的构成中既有原来看大宗商品的有色研究员,有看中游化工材料方面的研究员,也有下游看汽车整车方面的研究员。

本身组员的构成就是跨行业的,所以他们在对新能源车产业链研究的时候,就是以组为单位去做研究。

如果是传统的研究组织形式的话,有色研究员只关注矿产资源,化工材料研究员也只看中游,汽车研究员只看整车;

但对新能源汽车产业链研究,你要把相关的研究都组织起来。

当时整车的研究员,关注到像特斯拉这样的造车势力已经开始席卷各地,国内像蔚小理这些厂商也在崛起,传统的汽车厂商也都在做新能源车的布局。

这些都是信号,尽管整个行业处在下行的周期,但是你会看到传统的汽车厂商都在坚定地做新能源车的转型。

所以经过比对分析,我们认为,未来终端销售起来的话,我们要找的,是在整个产业里面,到底哪个环节是最紧缺的,弹性会是最大的。

做完整个产业链的研究以后,我们确认应该是上游的锂矿。

从上游来看,碳酸锂价格很低,已经是低于6万/吨,还在往下走。

很多生产的厂家是亏损的,这些锂矿企业,它对于未来的资本开支都很谨慎;而从全球角度来看,有些产能也在关闭,整个供给在快速萎缩;

于是,我们开始在最上游的锂矿开始布局。

我们的产业链研究,从研究比较上来看,希望能够找到最紧缺的环节,或者是弹性最大的领域,

就像在光伏产业链里,有很多环节是过剩的,但是我们通过产业链上下游的研究,在2021年发现某个关键原材料的投资机会。

我们并没有刻意地去做行业轮动,我们是先确定未来的投资方向,然后在各自领域里面根据产业发展的规律去做研究判断;

把握好产业内部各细分领域的景气周期,看不同阶段应该重点投什么样的公司。

把握产业内部的景气周期

六里:就产业内部景气度的变化而言,对纳入组合的公司,你对他们的景气度变化有什么要求吗?

梁跃军:我们的组合里面会配一些业绩加速的品种,

A股市场中,从业绩角度来看,二阶导数为正的行业或者公司,它的股价表现会更好。

但是我们的投资方法,更多还是看产业的发展逻辑,不是做行业轮动。

因为如果要把握各个行业景气周期的变化,肯定要做很频繁的切换。

我们这套做法更多就是选定大的产业空间,选择优秀公司;

只要它还有持续增长,只要估值还是相对合理的,那我们还是愿意做相对中长期的投资。

在关注的产业里面,我们会试图去寻找,哪个阶段产品的价格会上升,哪个环节更紧缺。

同时,我们也会结合公司的技术壁垒,经营特征,来进行持仓的优化,

比如新能源其实还是体现出制造业特征。

制造业的一个特点就是,除非你的技术有绝对的领先,否则的话,必然会出现的结果就是产能过剩。

因为如果进入没有什么门槛,技术壁垒也不强,很多公司都可以模仿,产能会迅速扩大。

所以,公司在经营上会有波动,我们也会相应做优化调整。

光伏产业链价格正在理顺

下游需求释放能够看得到

六里:我们知道朱雀基金对光伏产业研究得很早,也有很成功的案例。市场原本对光伏有个判断,认为上游价格下跌之后,会带动下游需求回升,但今年似乎没有按照这个逻辑走,您有什么样的分析?

梁跃军:根据东吴证券测算,全球光伏的装机去年是250GW,今年预测有将近40%以上的增长,很有可能到350GW甚至更高。

这里面有一个问题就是,去年硅料价格涨得很高;从终端的角度来讲,去年是借力海外市场。

特别是欧洲,即便组件价格比较贵,电站建设成本比较高,但他们往新能源转型的压力比较大,上了很多项目。

今年大家认为,整个产业链价格调整以后,会有需求释放,尤其是国内的大型地面建设,应该会起来。

但是从目前来看,为什么还没有看到特别明显的放量?

我认为主要原因,是产业链价格现在还没理顺。

年初的时候,当时硅料价格出现很快的下跌,但春节后,硅料价格又反弹了;

还有一点,硅片环节,因为石英短缺,即便上了很多产能,也不都是有效产能。

没有高端的石英,就拉不出好的晶棒,硅片可能就会有问题。

所以,因为石英短缺,硅片也没有大规模的放量。反而,随着硅料价格一反弹,硅片价格又起来了。

而终端电站,它要等组件价格跌到一定水平才会大规模建设,既然知道未来是要降价的,为什么非要这么快去建呢?

所以它有延后的动作。

但是我们觉得,在整体过剩的局面下,必然会有价格的调整。

可以看到,5月份的时候,硅料、硅片价格已经都在往下走了,特别是最近硅片价格调整也很明显。

最终会传导到电池、组件。

所以我们认为,从全年来看,需求回升应该还是会看到的。

尤其像国内,很多光伏电站的建设规划,已经有过延后了,它不可能一直往后拖,只要产业链价格理顺了,需求大概率会有释放。

更多关注辅材的机会

六里:等到下游需求起来之后,你觉得那个时候产业的投资机会在哪几个环节?

梁跃军:我们觉得更多的投资机会是放量。

价格方面,很多环节都是低价。因为总体来看,产能都是过剩的。

所以从产业角度来讲,价格不具备往上涨的空间,最多是放量。

放量以后,像一些小的环节,比如光伏的辅材,它占整个价值量不是很大,可能有空间。

这些辅料的价格变动往往并不是跟着主产业链,

比如做铝边框、玻璃的,它是根据自身的供求关系来体现量价关系。

如果量有明显增长,造成了它所在领域的供求紧缺,这些辅料的价格是能涨的。

它不会像主产业链一样,价格很难涨。

所以,放量之后,就要细分来看,看哪些相应的辅料里面供求格局比较好的,它会有价格的上涨,某种程度上也是量价齐升的机会。

今年的复苏是“非典型复苏”

未来稳定增长或将相对稀缺

六里:今年以来,大家预期中的复苏变成了强预期弱现实,这种变化对你在投资上的布局有些什么影响吗?

梁跃军:我们现在是面临的是非典型的经济复苏。

什么叫典型经济复苏?

2000年以来,中国经济的每次起落、复苏都有典型特征,就是投资拉动。

每次实际上都是启动上游的投资,包括基建投资、房地产投资,拉动企业扩大再生产,经济快速反弹进而刺激消费需求,又对经济增长形成进一步的推动,你会看到整个传导链很顺畅。

从结果来看,经济周期的弹性很足,波动很大。

包括2020年,疫情刚爆发后,投资一刺激,经济立刻就反弹起来了,我们以前说V型反弹,这都是典型复苏的特征。在较短时间内就会重回增长轨道,投资需求和消费需求旺盛。

但是这次,我们变得“非典型”。

一季度的数据显示,线下场景的接触性消费服务实现了较快增长,是经济增长的主要推动力量。

一季度全国固定资产投资同比增长5.1%,但产业链最长、辐射影响最广的房地产投资却是负增长,下降了5.8%。

房地产行业以前都是经济发动机,现在倒了过来,成了经济复苏的被动接受者。

现在的特征是,要靠下游的服务、消费复苏,再拉动中游的生产制造环节,再传导到上游。

这和过去的链条是完全相反的。

我觉得, 这就是最大的变化。

所以我是叫它“非典型复苏”,

非典型经济复苏是依靠市场自然的力量,消费服务的恢复性增长来启动经济,不是靠政策强刺激来达到效果,

在这样的宏观变局下,投资该怎么做?

恐怕和过去的投资也是不一样的。

现在我们看到,整个消费慢慢地复苏以后,但是价格起不来。

为什么价格起不来?

因为中游这块,我们过往几年的环境和海外不一样。

疫情期间,我们提的是,我们要保主体,给企业让利,降费降税,让他们活下来。

所以这些工厂很多还在运转,消费刚一起来,产能是很过剩的,所以价格不会起来。

这里面供给的压力可能比需求量更大。

所以我们会看到,现在CPI还往下走,这和以前是不一样的。

以前只要消费一起来,CPI肯定都起来了。

我们不能简单地用过去经验来做推演,这是第二个比较大的变化。

第三个变化是,以前是V型的反弹,但现在周期弹性在减弱,更多是温和的复苏。

恐怕再想做过去熟悉的A股市场行业轮动就比较难了。

这么多年来,在A股做投资最有效的策略就是,要寻找加速增长的行业和公司;

在典型经济复苏的环境下,经济周期弹性很足的时候,会比较容易找到。

现在来看,再想找到很多这样的行业和公司,难度就变大了,

因为经济波动在减小,同时大的宏观趋势是经济增速在缓慢下台阶,这是我们面临的最大的区别。

而且这种非典型经济复苏,恐怕是未来的常态,现在叫非典型,以后可能就变成典型的特征了。

结合这些,我认为,对于A股投资最大的影响就是行业轮动效果会变差。

未来A股可能的场景是什么呢?

找到加速增长的品种比较难。

经济环境压力比较大的情况下,稳定增长可能就是相对稀缺的品种。

大家在各自熟悉的领域里面,围绕产业规律去做布局,把自己最熟悉的领域做好。

算力领域要软硬结合

未来应用的机会大于算力

六里:如果说加速增长,今年最火的AI肯定是未来会有明显增量的方向,对今年的投资主线有什么看法?

梁跃军:为什么AI今年表现这么好?

因为大家在A股努力寻找加速增长的东西。

AI出来之后会带来很多新的机会,有些是0-1的,你很难去量化它到底有多大空间。

所以它会有很大的一波炒作,这也是在比较弱的经济环境下找增长的表现。

从未来产业的角度来看,我们现在更多关注下游的应用场景,包括数据,它的机会大于算力的机会,算力可能又会大于算法。

现在的市场也是这种反应。

比如像传媒,这些公司涨了很多,但实际上公司未来到底怎么赚钱?现在大家都不知道,只是觉得应用场景很广,想象空间很大。

算力,很多是硬件,比如芯片,如果要去算账,企业盈利模式清晰,未来有现金流,那么算力公司可能更靠谱,因为需求能够看得到。

对于这个领域,我们想的是要软硬结合。

像算力,和芯片相关的领域,我们也做了些研究和布局。

但是对于一些场景应用,如果是纯粹基于未来想象的公司,这个公司将来到底是什么样?

有的公司市值已经给的很高了,但未来价值创造的逻辑看不清楚,我们偏谨慎。

所以这个阶段更多是学习,跟踪变化的趋势,在投资上谨慎一些;但是我们相信终端应用一定会有公司走出来。

在投资方向上,另外一点是,在大的宏观背景变化以后,我们是倾向于找稳定增长的公司。

AI 目前更多是一种预期,它到了一定阶段以后,恐怕业绩压力就会出来。

在这种环境下,未来稳定增长是一个大的投资方向,包括中特估,这也是稳定增长的代表。

现在包括像新能源在内的一些板块,都处在调整中。

随着股价下跌,估值也已经下台阶,而估值跌下来以后和未来的增长是不是已经匹配?

我认为,只要匹配了它就会有机会,不可能一直杀估值。

像有些公司,按照盈利预测,PE已经跌到15倍以下。

虽然它的业绩现在有些不确定,一旦竞争格局变得相对清晰之后,这个估值就已经很匹配了,也会有阶段性的机会。

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