近日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在挪威央行投资管理公司主办的2024年投资会议上，以“如何成为一个更好的投资者”为题，分享了自己的投资哲学。
挪威央行投资管理公司是负责管理挪威政府全球养老基金的机构，这一基金也被称为挪威主权财富基金，是世界上最大的主权财富基金之一。
在这一次的会议上，霍华德·马克斯从有效市场、超额来源、风险等方面，分享了自己的投资哲学。
霍华德表示，金融从业者往往用结果的波动性作为风险的衡量标准，但他不认为这是真正的风险。
真正的风险是不良的结果，问题在于，它并不可衡量——
人们不仅无法衡量未来出现不良结果的可能性，甚至对于既有的、已发生的不良结果，也无法测度其发生的可能性。
霍华德举了一个很有趣的例子，那就是2016年的美国总统大选——
当所有人都预期希拉里有更大可能获选，并且特朗普获选后市场将会崩溃的情况下，特朗普赢得了选举，而市场在之后的14个月上涨了30%。
霍华德表示，对于专业投资者来说，最重要的工作就是管理风险，我们永远不应该假设，我们的智慧能够使我们控制风险。
投资报（ID：Liulishidian）整理精译了霍华德·马克斯的最新分享：
是获得平均水平的回报？
还是想要超越平均水平？
当有人给我机会讨论投资哲学时，我说没有比这更好的方式度过我的生日了。
我对投资的哲学非常感兴趣，我认为，它必然是我们所做的一切的根基。
我的论点是，我们的行为必须是经过深思熟虑的，并且是有意而为之的。
因此，我们的方法论也必须如此。
你听到的方法论可能与众不同，但至少是经过我们是深思熟虑的。
它始于一个你自己意识得到的决定，即你想要完成什么。
现在，这听起来可能很容易——
我们想要有更多的钱而不是更少，我们想要有更高的回报而不是更低。
但是，任何组织在投资时的起点问题应该是，我们满足于平均水平？还是我们想要尝试成为平均水平以上？
这听起来像是一个简单的问题。
但你必须认识到，在投资中，达到平均水平是极其容易的。
你可以购买现成的产品，它们会保证你的业绩达到平均水平。
或者，你也可以尝试成为平均水平以上，这极其困难，而且没有确切的解决方案来实现这一点。
如果你试图实现平均水平以上的收益，它也会让你面临更多的风险，这两者是不可分割的。
那么，经过深思熟虑、清醒思考之后，对你来说，会做哪一种选择？
你相信有效市场吗
这一点非常重要
你相信有效市场吗？
这极其重要。
这是我在60年代末，在芝加哥大学研究生教育中获得的最重要的概念。
现在，有效市场假说的强假设认为，市场上的资产价格已经完全反映了所有可获得信息，以至于没有人可以得出哪些资产被高估、哪些资产被低估的结论。
而有效市场假说真正意义上的强假设又略有不同，它认为，
由于市场上的资产价格已经完全反映了所有可获得信息，因此没有人可以打败市场，没有认可以获取超额。
我不这么认为。
我认为价格不一定正确。
市场价格只是共识能够形成的最佳的反馈，很难有人比市场共识更聪明。
这两件事是不同的，但他们底层逻辑一致，那就是你无法打败市场。
问题是，你接受吗？
如果你的答案是接受，这会推动你走向被动的方法，
目标是平均表现、低成本、低风险。
或者，你会努力去在激烈的竞争中试图超越平均水平？
你愿意为此承受成本吗？你愿意为追求成为平均以上而承担额外的风险吗？你接受在这样的方法下很难成功实现目标吗？
超额的根源是
偏离共识的认知
下一个是关于回报来源的了解。
你可以说，这家公司，我认为它将会有其他人没有预料到的积极信号。
如果你能弄清楚哪些公司会发布积极信号，你就可以将你的投资组合超配向那些。
然后，当新闻出来并符合你的观点时，其他人会说，哦，我多希望我买了更多，于是他们更多地去买进这项资产，使得价格上涨。
因此，你得以成为一个平均水平以上的管理者。
这是根源。
这是可以定期完成的吗？这就是问题。
如果你的思考与众不同，你就有我们所说的偏离常规的认知。
在这种偏离常规的认知下，你有多少次会是正确的？
不是共识正确，而你错误。
这是事情的核心。
再次强调，你面对的是聪明者的竞争。
我在一个很大的资产管理机构开始我的职业生涯，当时在股票部门，人们问我，你能够为我们带来什么？
我说，12%的回报。
标准普尔500指数平均是10%的回报，已经持续了整整60年。
所以，你不费吹灰之力就能得到10%，如果你能够多努力一些，也许能够获得2%的超额。
因此，我的答案是12%。
但如果世界上所有的努力都不能实现任何成果呢？
因为市场是有效的，你无法获得优势，那么这不仅是努力的浪费，也是管理费的浪费——
当然，管理费是投资世界中唯一的确定性。
宏观经济预测是徒劳的
甚至会产生负面作用
现在另一个重要的问题是，你会押注于宏观经济预测吗？
每个人都在进行宏观经济预测，然而我不相信它们有任何用处。
这有一点轻微的夸张。
事实是，大多数时候，事物会沿着自己运行的轨迹发展。
所以，线性外推预测在大多数时候是正确的，大多数人也是这样想的。
大多数人期望，经过外推的趋势被纳入证券价格。
所以，当外推被证明是正确的事后，这其实不是一个有利可图的预期，因为其他人也有这个预期，它在你支付的价格中。
非常有利可图的预测，是那些从外推中偏离的预测。
当你做出这些预测，并且它们是正确的之后，它们是非常有意义的。
麻烦的是，预测不是经常正确，因为大多数时候，事情都是线性外推的。
而偏离趋势的预测，可能非常有利可图，但不是经常正确。
这意味着宏观经济预测不起作用。
当我们在29年前开始运作橡树资本时，我们坐下来，写下了我们一直在做的事情——因为我们之前已经有幸一起工作了九年。
我们有一个非常简单的投资哲学，有六条原则，它指导我们日常所做的一切。
第五条说，我们的行动不是由宏观经济预测驱动的。
我们是自下而上的投资者，选择公司，而不是自上而下看市场和国家，这是不同的。
我们认为，我们可以取得优势。
顺便说一下，超额表现来自哪里？
简而言之，它来自于认知优势，
你必须比其他人的认知更加优秀，才能取得超越的表现。
如果你不知道别人不知道的事情，仅仅是努力并不会帮到你什么。
我们认为，我们可以通过研究微观公司、行业和证券，而不是宏观的国家、市场和利率，来获得认知优势。
所以，我们从我们的方法中借鉴了这一点。
我一个崇拜的对象是约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith），他说，
“我们有两种预测者，
一种是一无所知的人，
另一种不知道自己一无所知的人。”
几十年来，我一直知道，我对未来一无所知。
所以我认为我们在这方面有优势。
宏观经济预测
就像一种“有组织的宗教”
听起来，宏观经济预测是徒劳的，但事实上，它可能比中性更糟——它可能产生有害的影响。
我引用马克·吐温的话，他说：“让你陷入麻烦的，不是你不知道的事情，而是你确定知道但实际上并不知道的事情。”
以“我不知道，但是”，或者“我可能是错的，但是”开头的句子，从来没有给任何人带来过麻烦。
给你带来麻烦的是那种说“我确定是如此这般”的句子。
因为如果你坚信某件事，并且大举下注，而你错了，那你就会陷入大麻烦。
所以，你会押注宏观经济预测吗？
在我看来，这是一个关键且至关重要的决定。
我在一年半前——我想是2022年10月——写了一份备忘录，题为《认知的错觉》（The Illusion of knowledge）。
它基本上是对宏观经济预测的抨击，每节都以一个著名的引用开始。
我认为这极其重要，它决定你会不会从一个自上而下的宏观经济预测开始。
大多数人这么做。
许多人知道它们不起作用，但他们仍然这么做。
我在其中引用了某人的话——如果大多数人诚实地面对并承认未来是多么的不确定，他们可能会感到非常不安，以至于难以开始新的一天。
所以，宏观经济预测在我看来，就像是一种“有组织的宗教”。
它给了人们信仰，以驱散他们所生活的世界中存在的巨大的不确定性。
而且，很少有人有能力，以优越的方式做到这一点。
真正的风险是不良结果
但它是不可衡量的
现在，下一个问题是，你将如何看待风险？
什么是风险？
在所有投资的数学过程中，人们使用结果的波动性作为风险的衡量标准。
我不认为那是真正的风险。
我认为真正的风险，是不良结果的风险。
但问题在于，我所说的风险是不可衡量的。
你无法衡量未来出现不良结果的可能性。
你甚至无法衡量过去发生的不良结果的可能性。
你只能衡量已经发生的事情，这只是可能发生的事情的一个子集。
最后，我引用伦敦商学院教授Ellray Dympson的一句话，
他说：“风险意味着，可能发生的事情比将要发生的事情更多。”
传统的风险观是，纵坐标表示回报，横坐标表示风险，一条向右上方的线，数学家称之为正相关，一方上升另一方也上升。
大多数金融从业者将其理解为，风险更高的资产往往有更高的回报。
这种表述有问题。
如果风险更高的资产可以指望它有更高的回报，那么按定义，它们就不会有风险。
所以我看待它的方式更像是这样——
我将这些小钟形曲线简单地叠加在同一条线上。
现在当你从左到右移动时，不仅预期回报增加，可能出现的结果范围变得更宽，不良结果变得更糟，我认为那就是风险。
那就是人们应该关心的事情。
而不是回报可能会有波动的可能性。
巴菲特说：“我宁愿要一个波动的15%，也不愿有一个平稳的12%。”
我认为这很有道理。
所以我认为，专业投资者最重要的工作就是管理风险。
你必须不断地与风险打交道，但你绝不能假设——正如马克·吐温警告的那样——你确切地知道它。
追求优越的回报
意味着承担一些风险
我们永远不知道未来将要发生什么。
世界上的所有事件表明，我们永远不知道市场将在短期内将如何反应。
如果你想要知道，那就看看2016年的美国总统选举。
每个人都对两件事充满信心——希拉里有80%的可能性获胜，如果由于某种奇怪的命运，特朗普赢了，市场将会崩溃。
相反，特朗普赢了，市场上涨了14个月，涨幅为30%。
所以我们不知道，我们也永远不假设，我们的智慧能够使我们能够控制风险。
最后，你必须接受的事实是，很难同时拥有优越的回报和低风险。
追求优越的回报意味着承担一些风险。
你必须，要么押注于风险更高的公司，要么做一些异于常人的事情，如果你错了，那就会导致低于平均水平的回报。
而且，你必须得清楚自己的方法。
我是一个网球爱好者，我在最近的备忘录中问了一个问题，
“打出制胜球？还是减少失误球？
你必须有一个方法，在我看来，这将支持你对优秀回报的追求。
实际上，有两种方法可以做到这一点——
要么拥有更多制胜球，
要么减少自己的失误球。
理论上讲，保守的人会实现后者，而技术娴熟并且积极进取的人可能是前者。
每个人都必须了解自己的心态，了解对于他们来说，什么是可行的。
因此决定，他们的追求将会是什么。
在我看来，这些事情结合起来，共同组成了投资的哲学。
这是橡树资本一直以来践行的原则，每个人都知道我们的原则，每个人都在朝着共同的方向努力。
