盈利暴降九成后,再读巴菲特致股东信

盈利暴降九成后,再读巴菲特致股东信
2019年03月02日 17:16 反做空研究中心

作者|舒童安

*特别注释:媒体在谈到本封信相关内容时,一般称这是巴菲特2019年致股东的信(因为其在2019年发布),本文依据伯克希尔的纪年方法,称之为2018年致股东的信。

2019年2月23日晚间,世界上最著名的投资者、伯克希尔董事长巴菲特发布了最新一封致股东的信。巴菲特致股东的信从来都不仅仅是该公司的股东投资的参考依据,而是世界上所有投资者都重视的投资圣经。

纵观最新一期巴菲特致股东的信的内容,笔者发现几乎在所有方面都透漏着实质重于形式的思想,因此本读后感的每个方面,都将讲到这方面内容。

伯克希尔盈利暴降九成的秘密

世界上大体上有三种会计准则,分别是中国会计准则,国际会计准则和一般公认会计准则(generallyaccepted accountingprinciples,GAAP),美国的企业使用最后一种。根据新修订的美国会计准则,伯克希尔2018年共实现盈利40亿美元。

熟悉伯克希尔和巴菲特的投资者会对这个数据感到吃惊,因为它似乎太少了。一年前,当伯克希尔公布2017年财报的时候,受税改影响,2017年实现净利润449.4亿美元。作为世界上最精明的投资者所掌管的公司,怎么会在一年不到的时间里,利润缩水九成呢?

其答案就在于会计准则的转变。2018年运营利润为248亿美元,另有30亿美元来自卡夫亨氏的持股损失,其中损失最大的要属投资组合中未实现的资本损失,该数值达到了206亿美元。

巴菲特的业务从来都可以分为两部分,一部分是巴菲特控股的企业,另一部分为巴菲特持有少数股权的企业。根据以前的会计准则,巴菲特持有少数股权的企业的股价可以按成本计价,这样股价的波动不会反映到公司的利润表中去。

但是新修订的会计准则则要求,投资者将这部分股权以市场价值计算,这个会计准则利于企业反映公平的价值,但是一个明显的缺点是,被投资公司的股价波动肯定大于该公司本身的营运情况。以市场价格计算价值的话,会让持有大量股份的企业的利润表波动过大。

伯克希尔为此在2018年Q1和Q4分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损,而现实情况是,伯克希尔的各个子公司运营情况其实都很好。

顺便说一下,巴菲特目前持有1730亿美元的股票投资组合,更熟悉A股的投资者可自行用中国的股票交易规则脑补一下(虽然略显夸张),如果这些组合来个跌停或者来个涨停,那巴菲特单日将会赔或者赚173亿美元。

有关会计规则影响盈利的情况,也很快会在中国上市公司中出现。根据中国财政部的要求,上市公司以后需要对商誉进行摊销而不仅仅是减值测试。

这也意味着如果一家中国上市公司并购了一家优秀的企业,同时产生了大量的商誉,那么该商誉在摊销期间内需要不断作为费用计入上市公司的利润表上。即便上市公司并入的企业确实足够优秀——也就意味着那些商誉的钱没白花,上市公司根据会计准则仍然必须要记录这些费用,从而使得上市公司的利润情况看起来没有实际上的好。

无论是分析遵循GAAP规则的美国上市公司还是遵循中国会计准则的中国上市公司,投资者应该明白,会计在某些情况下只是一个数字,有时候相同或者相近的数字并不代表同样的意思。投资者在分析的时候,一定要理解会计本身的含义。

巴菲特在2018年致股东的信中表示,要关注运营收益而不是关注其它任何形式的暂时收益或损失。巴菲特认为,上句话丝毫不削弱他们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移,巴菲特和查理·芒格预计他们的投资将带来可观收益,尽管时机具有高度不确定性。

经常性或者非经常性

巴菲特在致股东的信中,除了讲到会计准则可能会误导上市公司真实盈利情况外,巴菲特还同时讲到,上市公司的管理者可能主观性的误导投资者,虚报上市公司业绩。

比如巴菲特在去年致股东的信中,就开宗明义的讲到“第四季度归属伯克希尔·哈撒韦公司股东的净利润为325.51亿美元,高于上年同期的62.86亿美元。其中,美国税收改革为公司带来291.06亿美元的收益;运营利润为33.38亿美元。整个2017年,伯克希尔·哈撒韦公司的净利润达到449.40亿美元,高于上年的240.74亿美元。”

巴菲特始终强调,投资者要把这种与经营无关的,非持续性盈利与经营性利润分开。在今年致股东的信中,巴菲特在谈到伯克希尔拥有的非保险业务集合时,指出当他说“赚”时,巴菲特指的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励(包括现金和股票奖励)、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

巴菲特对一些华尔街的投资银行家和某些上市公司的管理者提出了批评。巴菲特指出,很多银行家和上市公司高管提到盈利的时候,总是扣除了许多真实的成本后,重新定义盈利。

巴菲特引用美国前总统林肯的一句话来说明“重新定义盈利”的荒谬,林肯说,如果你把狗的一条尾巴称作腿,那么狗有几条腿呢?答案是还是四条,因为无论你把狗的尾巴叫做什么,狗总是四条腿。

用在上市公司业绩的问题上,有些不好归类的费用,或者某些一次性费用,无论你把他们填入什么栏目中,他们都是真真实实的成本,那些过几年就重组一次的公司,把重组费用当成免费的午餐,只能夸大自己的盈利数值

存收益VS分红

一家上市公司是更喜欢把钱分给投资者还是留在自己的账簿上一直投资者中存在争论的话题。

一些投资者认为,只有企业把钱分给投资者才是把投资者的利益放在心上,而不分红的公司被誉为“铁公鸡”。中国很多投资者也这么看,比如说格力电器在去年4月的时候因为发布2017年财报取消了分红而导致股价一度跌停。

这足以证明中国的投资者很多是很看重分红的,但是巴菲特觉得不是这样。他认为伯克希尔被投资企业的留存收益还有巨大的价值。

巴菲特认为,伯克希尔的被投资方(视为一个整体)留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益,相对这些公司为我们再投资的每一美元,它们给我们带来的资本收益之和超过1美元。

在留存收益和分红之争的问题上,存在着一个悖论,优秀的投资者往往不喜欢自己投资的公司大笔分红,因为他们找不到能投资的标的。但是经验不够丰富的投资者总是希望被投资的公司大笔分红,从而来证明自己投资决策的英明。

与分红相反,聪明的投资者喜欢被投资企业回购。巴菲特在信中举了美国运通的例子。伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变。同时,由于公司回购,伯克希尔的所有权份额从12.6%增到17.9%。去年,在美国运通赚取的69亿美元中伯克希尔所占的份额为12亿美元。

如果美国运通没有回购自己的股份,那么伯克希尔能够分取的美国运通的利润也会变少。巴菲特喜欢回购的一个原因,与之前我们讲的相同,他认为被投资企业的留存收益很重要,而不管它们是否会在短时间内分配给投资者。

美国股市或整体估值偏高

巴菲特此刻不喜欢现金分红的另外一个原因,或是因为美国股市整体估值偏高。截止2018年底,伯克希尔拥有1730亿美元的股票投资组合,同时巴菲特还拥有1120亿美元的国债和现金等价物,外加上200亿美元的其他固定资产收益。

巴菲特以善于发现投资机会而著称,但就是这样一个投资大师,却有着与股票规模相仿的固收类(更多的还是现金等价物)资产,足以见得美国现在存在可以投资的机会实在太少。

巴菲特对卡夫亨氏的投资可以对此做一个旁证。2015年巴菲特与3G资本联合完成卡夫食品和亨氏的并购,但在今年早些时候,巴菲特亲口承认,自己为该笔交易出价过高。

在美国股票被持续高估的情况下,巴菲特于今年改变了他坚持30年的做法。此前,巴菲特习惯在致股东的信中比较伯克希尔净资产变化、伯克希尔股价变化和标准普尔500指数的变化,如下图所示:

来源2016年巴菲特致股东的信

巴菲特在2018年致股东的信中给出了三个理由,首先伯克希尔从一个股票型公司转变为更加经营性的公司;其次,公司运营的很多资产都是以历史成本计价,而该数值明显低于当前价值,并且这种错配近些年愈发明显。

最后,随着历史的推移,伯克希尔将可能会成为其股票重要的回购方,回购将发生在股价高于账面价值,但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单:每笔收购都使每股内在价值上升,而使每股账面价值下降。

前两点理由多少有些牵强,巴菲特在1983年致股东的信中告诉投资者,是每股净资产而不是股票市值更能够反映公司的经营情况。对于良好的公司来说,净资产总是逐渐增加的,而市值可能会随着市场情况而大幅波动。

然而美国股市持续高估,造成了伯克希尔的净资产增长率可能会始终低于其市值增长率。

如上图所示,1965-2018年间,虽然每股净资产18.7%的增长率与每股股价的增长率20.5%之间只有1.8个百分点,但是最终的结果造成,伯克希尔净资产只增长1万倍的情况下,股价几乎上涨了2.5万倍。

巴菲特给出的第三个理由,是说伯克希尔将在未来回购股票,回购的本身会降低每股净资产。了解巴菲特的人都知道,虽然巴菲特特别希望被投资公司回购股票,但是伯克希尔本身却不回购股票。

巴菲特想要打破常规,回购股票,最根本的原因是美国公司的股价太高,投资机会太少。巴菲特最近对于卡夫亨氏和苹果的投资也都不能算是成功。

手握1120亿美元现金等价物的巴菲特试图通过回购自己公司的股票来提升伯克希尔每股的价值,其从根本上来说,仍然是实质重于形式。

作者|舒安童

(温馨提示:本文引用数据,均为官方数据,或为公开报道,未使用任何内幕消息)

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