这次,做空机构咬上硬骨头,但周黑鸭业绩却在下滑

这次,做空机构咬上硬骨头,但周黑鸭业绩却在下滑
2019年03月07日 18:03 反做空研究中心

作者|Resin

美股和港股市场上,中概股一直是许多做空机构眼中的肥羊,针对中概股的做空每年的层出不穷。而被做空的企业反击尽管多数很及时,但往往陷入说不清道不明的困境,以至于投资者失望,从而造成踩踏。

2019年春节之后,不到一个月的时间,港股市场中的新高教(2001.HK)、中国中药(0570.HK)两家公司相继被做空,做空机构Emerson Analytics(中文简称“艾默生”)也打响了2019年做空中概股的“第一枪”。

3月1日,艾默生发布对周黑鸭(1458.HK)的做空报告,认为周黑鸭通过取消销售订单的方式夸大门店销量,同时夸大客单均价,从而虚构了公司的营收和利润,并预测周黑鸭2018年纯利只有2.55亿人民币,称该股只值2.4港元。

作为曾经狙击过中国宏桥(01378.HK)、天鸽互动(01980.HK)等港股的做空机构,艾默生这次针对周黑鸭的狙击也受到广泛关注。而周黑鸭怎样回应的,同样引起了投资者关注。

强硬反击,指做空机构数据错误

艾默生在做空报告中指出,艾默生通过实地调查发现,周黑鸭在湖南和江西等地区的店员经常在没有客人的情况下自己下单,然后故意取消订单,通过把未付款的订单金额入账的方式虚增了28%的订单量。

并且艾默生通过观测计算出了周黑鸭在华中地区门店的日均客单数和平均客单价,均低于2018年半年报中披露的数据。由此认为周黑鸭还捏造了2018年半年报的财务数据,虚构了公司营收和利润,实际的营收和利润要比公布的数据少32.8%。

另外艾默生还计算出周黑鸭2018年全年的实际净利润为2.55亿元,比业绩公告中预计的5.33亿元低52.2%。最终艾默生还贬低总结道,周黑鸭只值2.4港元。与3月4日周黑鸭3.69港元的收盘价相比,还有将近35%的下跌幅度。

面对做空机构的来势汹汹,周黑鸭的反应也算相当及时。为防止机构和股民受做空机构影响大量抛售股票,导致股价大跌,做空机构获利,周黑鸭在3月5日申请短暂停牌以回应艾默生做空报告中指出的种种问题。

次日,周黑鸭发布澄清公告,否认并驳斥报告中没有事实根据的指控。报告从四个方面强势回应艾默生的指控。

针对艾默生称周黑鸭通过把未付款的订单金额入账的方式虚增了28%的订单量这一指控,周黑鸭回应,集团并未将任何已取消订单入账作为销售,并驳斥称该报道完全误解了销售小票单号的运作方式。另外还澄清,取消单号是正常合理的行为,除正常取消订单之外,销售人员还经常在高峰时段为客户挂单,是为了加快客户服务速度及提升营运效率的一种方式。

针对艾默生指控周黑鸭夸大销量,周黑鸭回应表示,这个揣测并无实际依据。周黑鸭称,该不是指控乃基于对其截至2018年6月30日为止六个月的日均客单数的过高估计、以及对其截至2018年9月30日为止三个月日均客单数毫无依据的猜测。并直言,艾默生报告中得出错误结论的原因在于对零售业态的错误理解、调查样本规模不足错误假设日均客单数波动不大和使用错误数据与2018年前两个季度对比。

对于夸大客单价的指控,周黑鸭也表示,这只是无依据的猜测。艾默生报告中指出周黑鸭截至2018年6月30日止的六个月客单价夸大6.8%,周黑鸭回应表示,艾默生报告中的数据只是从周黑鸭华中地区超过500家店铺中抽样了6家,仅占据样本规模的1.2%,并不具有统计意义,此外,报告也并无明确说明如何挑选的这6家店铺,使人质疑抽样是否具有足够的代表性。另外周黑鸭还认为艾默生在实地调查的过程中,忽视了特定店铺的每日客单价波动和不同店铺之间的客单价差额。

最后,对于捏造财务资料的指控,周黑鸭回应称其是无事实根据的虚假指控,并表示,集团披露的财务资料都已经过获得声誉良好的独立会计师审核,并附有无保留意见,且以刊发的年度或中期财务资料中也无任何迹象表明周黑鸭存在收益及溢利与集团的现金及债务状况存在不匹配的情况。

艾默生报告中的一条条指控被周黑鸭逐一强势回击,力度强硬。周黑鸭股价虽然在3月6日复盘后下跌了2.44%,但是次日随着周黑鸭澄清公告的进一步扩散和影响,周黑鸭开盘后短暂走低,随后一路高开,截至3月7日下午收盘,周黑鸭股价为每股3.730港元,7日整体涨幅3.61%。

此前屡屡狙击中概股的“猎人”艾默生这次似乎是看轻了猎物,啃到了一只硬骨头的鸭子。

遭遇狙杀背后,业绩下滑是事实

周黑鸭在面对中概股杀手的狙击时,强势严谨的回应让人钦佩忍不住叫好。虽然周黑鸭从多个方面证实了艾默生的指控并无事实依据,但是无法否认的是,周黑鸭的业绩增速确实出现了逐年下滑的趋势。

据周黑鸭2013年以来年报显示,虽然营收和净利润每年都在递增,但是增长率却逐年递减。尤其是在2017年,净利润为7.62亿同2016年的净利润相比,仅增长了0.46亿。而在此之前,2013年至2015年的净利润分别是2.6亿、4.11亿、5.53亿,净利润的增长以肉眼可见的速度慢了下来。

而2018年半年报的营业收入为15.97亿,比去年半年报营收的16.18亿低,净利润为3.32亿,也比去年同期的4.01亿低,净利润同比减少20.8%,这是周黑鸭首次营收和净利润双双出现同比负增长。

而在不久前的1月30日,周黑鸭更是发布盈利预警,称2018年全年实现净利润预计同比下降30%左右。

而据周黑鸭的盈利预警公告,2018年利润下滑主要由于原材料成本上升、门店经营利润率下跌,以及自2018年4月起河北工业园投产的折旧及耗能成本上升等。

据了解,2017年以来,全国肉鸭产量出现下降,2017年中国全年商品肉鸭出栏31.78亿只,其中白羽肉鸭25.24亿只,总出栏量较2016年减少1.46%。由于上游肉鸭原料供应紧张,价格成本上涨,这确实一定程度上影响了周黑鸭的总利润。

但是和同行业相比,周黑鸭营收和利润的负增长也是十分突出的。同为中国鸭卤制品领域前三强的绝味鸭脖和煌上煌2018年的表现却是有亮点的。

从营收和净利润来看,绝味鸭脖的实力和周黑鸭最为接近,不过绝味鸭脖2018年表现却比周黑鸭好看的多。据绝味食品(603517.SH)公布的2018年三季报显示,绝味食品的营收为32.66亿元,同比上涨13.03%,净利润为4.87亿元,同比上涨29.03%。虽然营收和净利润的增速同比都有放缓,但是下降幅度并不是特别大。

煌上煌则是鸭卤制品三强中实力最弱的一位,2017年营收还不到绝味的40%,但是它却是三强里最不容小觑的黑马。从煌上煌(002695.SZ)历年来年报来看,2015年以来,煌上煌不管在营收方面还是净利润上,都保持高的增长速度,2017年净利润首次突破1亿大关,达到1.409亿,2018年三季报实现营收14.55亿元,同比增长28.44%,年报前更是上调业绩预告,净利润由1.62亿元上调至2.04亿元,增幅为15%至45%。

同行业虽然不是业绩一片大好,但是至少也是保持在同比正增长,于此相比,周黑鸭的负增长就相当显眼了。

虽然在1月30日周黑鸭发布盈利预警后,瑞士信贷在2月3日给出了减持评级,但是中金公司却在艾默生发布做空报告后,于3月6日给予了周黑鸭增持评级。中金公司对于周黑鸭还是保持看好态度的,为什么中金公司态度会这么乐观?

据数据显示,我国休闲卤制品行业集中度低。按照零售口径计算,鸭卤制品领域的前三强绝味鸭脖、周黑鸭、煌上煌的市场占有率分别为9%、5%和3%,总市占率还不足20%,其他主要还是以小作坊为主。

行业集中度低,既是挑战也是机遇。小作坊为主的卤制品行业虽然表明了周黑鸭这类企业难以实现高市占率,但同时也为它们带来发展机遇。战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊表示,“扩充产能既可以提高自身的竞争力,同时可以通过资本运作实现企业规模扩张。”

除鸭卤制品领域本身竞争之外,互联网休闲零食领域也开始进军卤制品领域,如三只松鼠、良品铺子、百草味等纷纷涉足卤制品。虽然在卤制品口碑上,它们难以撼动鸭卤制品前三强中任何一个,但是凭借着互联网零售的优势,这三家互联网休闲零食品牌的销售规模均超过了周黑鸭。数据显示,2017年三只松鼠、良品铺子、百草味的营收分别为70亿元、52.24亿元和40亿元。同年绝味食品、周黑鸭、煌上煌的营收分别为38.50亿元、32.49亿元和1.41亿,均低于互联网休闲零食三个品牌中营收最低的百草味。

卤制品行业存在太多的机遇与挑战,互联网休闲零食品牌的入局又增加了行业的竞争。尽管周黑鸭在面对做空机构时变现的有理有据,态度强硬,但是在越来越激烈的市场竞争下,周黑鸭面对的挑战也是与日俱增。

值得注意的一点是,根据以往艾默生的做空经历,通常它每针对一个狙击对象都会在短时间内连续沽空两次以上,而在做空华翰健康(0578.HK)时,艾默生在一个月内连续发布三次沽空报告。目前艾默生只发布了一次周黑鸭的沽空报告,在周黑鸭的强势反击之下,艾默生能否在接下来发布第二次沽空报告呢?我们拭目以待。

作者|Resin

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