作者|Resin
自从三鹿奶粉三聚氰胺事件后，婴幼儿奶粉就成了一个雷，尽管绝大多数国产奶粉并没有检查出添加三聚氰胺，但是事件报道出来后，进口奶粉就成了消费者的首选，甚至还衍生出奶粉代购的生意。
飞鹤作为三聚氰胺事件后少数的幸存者，一直以来被宣传为受到消费者信赖的产品。近几年，著名国际影星章子怡代言后，销量更是呈现飞速增长。
最近，这家拥有50年历史的国民奶粉品牌，同时也是中国大陆唯一一家在美国纽交所上市又于2013年私有化退市的乳制品企业，在2017年向港交所递交上市申请但暂缓上市之后，再次重启IPO，正式向香港证券交易所递交了招股说明书，引起了广泛关注。
▲飞鹤招股书
究竟飞鹤是一家什么样的企业，其上市的过程为何这么一波三折，现在为何又要突然决定再次上市？
七成销售依赖经销商
据飞鹤乳业近日在香港证券交易所公布的上市预披露文件显示，2016年至2018年营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元；净利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元。三年来营收增长了近3倍，净利润增长更是超过5倍。
2019年1月24日，飞鹤乳业总裁蔡方良曾表示，飞鹤2019年销售额将突破150亿。据招股书显示，2019年第一季度，飞鹤实现营收27.56亿元，净利润7.71亿元，处于国产奶粉领先地位，按照这个数据推算，虽然达不到150亿的目标，但是同比去年也是实现了增长。如果此后的三个季度里，飞鹤平均每个季度营收达到40亿元，未必不能实现150亿销售额的目标。据了解，此前的2018年蔡方良喊出100亿销售目标，最终也达成了。2018年11月，飞鹤宣布销售量过亿，成为中国奶粉品牌第一个年销售额过百亿的品牌。
这样令人瞠目结舌的增长速度，优秀的业绩，确实有上市的价值。
但是飞鹤乳业存在两个问题：重营销轻研发，以及过度依赖经销商。
▲飞鹤近三年来的营收、盈利以及销售开支明细
据飞鹤乳业招股书显示，2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%。也就是说，飞鹤营收的三成都用于营销。
▲飞鹤在央视投放广告，成为国家品牌计划
从销售渠道来看，目前飞鹤的销售渠道主要还是通过传统分销网络进行销售，截止2019年3月底，飞鹤已覆盖9.2万个零售销售点，经销商销售额占到总销售七成以上，在2016年至2018年三年中，公司乳制品总收益的77.6%、76.7%和72.0%来自经销商。存在过度依赖经销商的现象。
在研发投入方面，招股书显示，2016年至2018年飞鹤乳业的研发成本分别为0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以飞鹤乳业最新的营收计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。
从美国退市回港股
飞鹤是中国乳业不得不提到的一家企业，是目前国产婴幼儿配方奶粉市场的龙头企业。2018年飞鹤营收突破100亿大关，净利润也达到22.42亿元；另一家国产婴幼儿配方奶粉上市企业贝因美全年营收为25.91亿元，净利润仅为4111.4万元。而国内的乳业巨头伊利，据其2018年年报显示，伊利2018年奶粉及奶制品方面实现营收80.45亿元，同比增长25.14%，只能屈居国产奶粉第二。可以说，飞鹤在国产婴幼儿奶粉领域第一的交椅坐得相当稳当。
据公开资料显示，飞鹤乳业始建于1962年，前身为赵光乳业，距今历史已有57年之久。飞鹤乳业原先是一家集养殖加工和产品销售为一体的乳制品企业。2005年4月，飞鹤乳业曾在美国纳斯达克上市，随后在2009年转战纽交所，成为早期登陆美国资本市场的中国乳制品企业。
但早期的飞鹤长期处于闷声发大财的状态，在三鹿奶粉事件爆发时后，整个中国的国产乳业遭受信任危机，但作为少有的幸存者的飞鹤，却股价大涨赚得盆满钵满。但后来因为其知名度不高，其价值被严重低估，股东变现难，以及维持上市成本较高等原因，飞鹤在2013年6月完成私有化从美国摘牌退市。
从美国退市后，飞鹤并没有打算就此远离资本市场，而是在沉寂四年后启动在香港IPO的计划。2017年5月，飞鹤乳业向香港证券交易所递交了上市申请书。而在这之间的四年里，飞鹤也没有浪费。飞鹤开始了大规模并购重组，希望通过这种方式做大规模，同时还对国际业务进行重组，并成立了若干香港附属公司，为未来在香港上市做好准备。
2017年5月，飞鹤向港交所递交了上市申请，但后来因为收购美国第三大营养健康补充剂公司VitaminWorld的零售保健业务，暂停了港股IPO计划。
身陷“布病门”
奶制品质量问题一直是消费者关注的关键。深受三聚氰胺阴影影响，国人对奶制品抱有极大的谨慎，尤其是在婴幼儿奶粉方面。这也是如今中国奶粉市场，进口奶粉占比较大的原因之一。
作为三聚氰胺事件的幸存者，飞鹤深受消费者信赖，也是消费者少有的国产奶粉选项之一。但是在2011年，飞鹤却突然被爆出乳牛和职工患有布鲁氏菌病。这个新闻让飞鹤在消费者心中的形象遭受危机。
2011年11月，有飞鹤员工向媒体透露飞鹤奶牛患有布鲁氏杆菌，并且不少员工也被患病奶牛传染患病，飞鹤旗下的养殖公司甚至在得知乳牛患病的情况下继续将病牛拉到生产线上产奶。
据资料显示，布鲁氏杆菌是一种人畜共患性全身传染病，该病主要通过采食被病菌污染的饲草料、水、奶等多种途径传播。传染性强，且目前还没有相应的特效药物，主要以预防为主，如果发现奶牛患有布鲁氏菌病，必须要进行屠杀、掩埋等无害化处理。这和应对非洲猪瘟的措施如出一辙，但不同的是非洲猪瘟不会传染给人，而布鲁氏杆菌却能传染给人，人感染布鲁氏杆菌后会出现发热、关节肌肉疼痛、乏力、多汗等临床症状，严重的可能导致中枢神经损伤，引起脑膜炎等并发症。上世纪美国甚至曾将其作为生物武器进行研究。
不过之后飞鹤回应称，此事件“系个别员工与牧场之间的劳资纠纷而产生”，为不实报道，飞鹤乳业负责人称飞鹤员工感染布鲁氏杆菌是由于在给奶牛接种布鲁氏菌病活菌疫苗时，员工防护不到位，直接接触引起感染导致的。奶牛健康，并未患病，病牛在生产线上供奶也属不实。
患病员工和飞鹤官方各执一词，虽然之后对患病员工进行妥善处置，但是对于该事件实情究竟如何却始终没能给出一个明确的调查结果。
跟红杉资本对赌失败
在2011年陷入“布鲁氏杆菌感染门”后不久，飞鹤又陷入“对赌门”。2009年，飞鹤与红杉资本签订对赌协议，宣布以30美元/股的价格向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。
根据对赌协议规定：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未完成2009年收益达到3美元/股，2010年收益达到4.43美元/股的预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第三年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于39美元/股，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果飞鹤达成规定的盈利目标，将可以原先的认购价回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价的130%。此外，飞鹤乳业还承诺，在执行本次交易合约3年之内，公司将不再以低于30美元/股的价格发售股票。
▲红杉资本沈南鹏
但飞鹤与红杉资本的对赌却完全失败了。按照协议，飞鹤2009年要实现约6000万美元净利润，2010年实现约8600万美元才能赢得对赌。但是飞鹤2009年，2010年接连未达到预期收益，2009年净利润仅为1958万美元，2010年更是全年净亏损990万美元。
对赌失败，飞鹤必须要把6300万美元的投资款还给红杉资本。2011年2月，飞鹤发布公告称，将回购红杉中国所持股份，并在未来一年内分四次共向红杉支付约6300万美元以及相应的利息。但当时的飞鹤市值也仅为1.5亿美元，支付这笔约飞鹤市值一半的费用对于飞鹤来说是相当沉重。
2011年8月，飞鹤突然出售了位于黑龙江的两家养殖场，并与购买者Haerbin City Ruixinda Investment Company（哈尔滨瑞信达原生态牧业）签署一项股权收购协议。协议中除飞鹤国际将向Ruixinda出售该公司位于黑龙江的两家农场的全部股份，价格在1.318亿美元左右，其中包括1780万美元现金和六个季度的生鲜奶供给（价值约1.14亿美元）。这一行为也被业内分析师解读为飞鹤为还债不得不“卖身”。
值得注意的是，此次飞鹤在港股IPO募集10亿美元并没有公布具体用途。但是在上一次，也就是2017年飞鹤向港交所递交招股书中表示，此次IPO募集的资金有一部分将用于偿还贷款。这笔贷款是飞鹤2013年6月从纽交所私有化退市时，在美国诉讼产生了一系列开支付款金额，其中有部分资金是飞鹤从澳门国际银行贷款而来。招股书显示，该笔贷款的本金和利息金额高达7000万美元，逾4.6亿人民币。虽然这笔贷款已经在2018年9月20日到期，但是飞鹤是否还完贷款，如何还的，目前不得而知。
作者|Resin
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