作者|刘工昌
10月30日，西王食品股份有限公司发布2019年三季报称，前三季度实现营业收入42.06亿元，同比下降1.04%；实现净利润3.33亿元，同比增长0.88%。而在今年第三季度，西王食品的营收为14.32亿元，同比下降4.02%；净利润为1.08亿元，同比下降13.45%。
截至报告期末，其经营活动产生的现金流量净额为3.79亿元，同比下降56.32%。实际上2017年开始，西王的筹资活动现金流净额开始转负，2017年-2019年上半年，该净额分别为-39.78亿，-46.88亿，-19.74亿元，借新已远不足以还旧。
到今年上半年，西王流动资产135亿，流动负债163.69亿，当期流动资产已无法覆盖流动负债。
（资料：西王集团2019年半年报）
而更麻烦的是西王集团还有300亿债务压顶。根据西王集团2019年半年财务报告，截至6月30日，其旗下资产总额498.31亿元，负债总额306.85亿，资产负债率达61.58%。
从理论上讲，对一家经营性企业，尤其是像具有钢铁这样的重资产的企业，这个负债率应该不算太唬人，但关键是西王集团的基本面出了问题，导致投资者对其失去了信心。尤其是债务违约的消息在各大媒体的疯传下，位列民营经济500强之列，拥有三家上市公司，总资产达500亿之巨的西王集团，成了老赖的代名词，旗下三大上市公司西王食品、西王特钢、西王置业闻讯后更是一字跌停。西王集团走到了生死关头。
悬在西王头上的大山
2019年5月，西王集团董事长王勇曾对媒体作出做出公开承诺：西王通过信托、发债等方式解决资金问题，确保债券及银行贷款的按期偿还，“坚决不违约”。
但就在两个月后的7月18日，西王集团被济南市中级人民法院列为“被执行人”。又过了两个月9月19日，西王集团被青岛市中院列为被执行人，执行标的约为0.8亿元。
这已经是西王集团在短短的两个月内的第二次被列为被执行人。前后两次执行标的合计超过1.4亿元。
9月24日，西王集团未能按期兑付回售本金的另一证券“16西王04”于逾期一天之后，完成兑付工作。
整整一个月后的10月24日，上海清算所（简称“上清所”）发布公告称，当日是西王集团2018年度第一期短期融资券（代码：041800382，简称：18西王CP001）的付息兑付日。截至当日日终，仍未收到西王集团支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。这意味着西王集团被宣告债券违约。
“18西王CP001”发行总额为10亿元，期限1年，债券利息为7.7%，主承销商为浙商银行、中信建投证券，实际应偿付本息金额为10.77亿元。
其实18西王CP001只是未兑债券的一只，据Wind数据显示，西王集团存续债券还有14只，债券余额合计90.4亿元。以到期计，一年以内到期的债券有5只，余额24.9亿元，而且这5只债券的到期日集中在2019年11月到2020年2月，前后间隔不超过3个月；以行权计，一年以内到期的债券有10只，余额55.4亿元。
具体来看，梳理西王集团的存续债券，除去本应在10月24日兑付本息的“18西王CP001”，还有“15西王01”“16西王07”“18西王CP002”“19西王SCP001”等4只债券将在今年年内到期或回售，债券余额合计24.9亿元。
总起来讲，西王集团今年到期的债券有4只，资金余额24.9亿；面临回售的一只，资金面10亿，总计34.9亿元。面对如此窘境，靠西王集团自己已难解决，因为西王的流动性资金甚至连经营支出都不够。
图片来源：债市观察
而前三季度西王集团现金流量净额只有3.79亿，它哪来那么多钱来还债，唯一的办法只有借新债还旧债，但债券违约、资金周转不畅等问题，直接影响到债券市场对西王集团的信心。
10月14日，西王集团发布公告称：总额1.5亿元的“19西集05”即将上市发行。期限5年，票面年利率8%。
但10天后10月23日，西王集团发布《2019年公开发行公司债券（第五期）取消发行的公告》称，本期债券原定于10月22日进行网下询价簿记，10月23日发行。鉴于市场波动较大，经发行人、主承销商与投资人协商一致，决定取消发行本期债券，仅在上交所固定收益证券综合电子平台上采取报价、询价和协议交易方式进行交易，有中国证券登记结算有限责任公司上海分公司提供逐笔全额结算。
消息发布后，西王集团债券市场也遭遇暴跌。9月23日收盘，“15西王01”跌31.19%，当日开盘71元，最低45.01元，收盘49.94元。
更大的问题是，债券市场已经很明确的不再买账了。由于对外担保对列为失信被执行人，严重影响了市场对西王集团的信心。
发不了新债，自然也还不了旧债，这就出现了世人所知的债务违约，但企业要维持运营，怎么办？质押。
靠质押度日的500强
目前西王集团所持的三家上市公司的股权都处于大规模质押状态。
根据西王食品9月11日发布的最新公告，西王集团持有公司股票3.2亿股，占公司总股本的29.70%，累计质押/冻结股份合计2.98亿股，占公司总股本的27.58%；山东永华投资有限公司（简称“山东永华”）持有公司股份2.44亿股，占公司总股本的22.62%，累计质押/冻结股份合计2.44亿股，占公司总股本的22.62%。西王集团与山东永华为一致行动人，双方合计持股52.32%，双方累计质押比例高达96%。其余港股上市的两家上市公司都处于质押状态。
除此之外，2019年半年报显示，西王集团子公司西王淀粉有限公司持有西王药业有限公司100%股权处于质押状态；西王集团直接持有山东西王糖业有限公司9.48%的股权和间接持有33.74%的股权，股权比例合计43.22%，处于质押状态等等。
7月2日，山东永华也将1000万股西王食品股份进行质押，质押方为中国东方资产管理股份有限公司山东省分公司，质押股数占其持股的4.1%，占公司总股本的0.93%。根据质押当日西王食品收盘价9.09元进行估算，山东永华本次质押股票市值为9090万元。
10月25日，西王食品发布公告称，控股股东西王集团在10月14日将9263.84万股进行质押，质押方为山东省国际信托股份有限公司，质押股数占其所持股份比例的28.9%，占公司总股本的8.58%。根据质押当日西王食品收盘价5.18元估算，西王集团本次质押股票的市值约为4.8亿元。
10月30日发布的三季报显示，西王食品的第一、二大股东西王集团、山东永华的持股已经高比例质押，两者的质押比例分别为86.48%、99.99%。
值得注意的是，西王集团和山东永华是关联企业，山东永华属于西王集团有限公司的全资子公司，它们的现状表明，危机重重的西王集团股权质押现已无权可押。
现金流量腰斩，流动性告急，折射出的是公司经营层面的问题，而母公司质押了近9成，子公司质押了全部，西王集团其实已基本上全部质押出去，成了一个空壳。如此质押又是为了什么呢？融资。融资干什么？还债。
西王集团怎么走到今天这一步的，我们还是来简单回顾一下它的发展历程。
三年前西王还是传奇
西王村是山东滨州邹平县一座原本仅有160户人家的贫困小村。1986年，王勇当选为村党支部书记。他决心带领群众共同致富，毅然把自己经营价值20万元的面粉厂捐献给村集体，其他村干部也把准备给孩子盖房、结婚的钱拿出来，凑足40万带村民发展集体经济。
随后，王勇穿着双破拖鞋6天时间里跑了3省1市，找人学经验弄项目。经过摸底调研，他带大家建了一座用棉花籽榨油的西王油棉小厂。1987年6月，投资40万元的西王油棉厂投产，当年获纯利23万元，1989年产值达到1300万元，纯利100万元。
1990年，西王村再投资又建起了年产3000吨的淀粉厂，到1992年，这家村办企业已经积累了2000多万资产，而以贫穷出名的西王村也一跃而成为为当地的富裕村。
但随后，它的发展就出了问题。据董事长王勇后来对媒体说，1993年、1994年的时候，他买了一个专利投了几千万，但并没有见到效益，但这个投入却把企业快搞垮了。在王勇出去准备转让固定资产的时候，有外商投资500万买下他们的厂子，村民就说把这500万分掉不干了。当时，西王村一共100多户，有70多户签名分这500万，但只要有一户不签名，就不能分这500万。不签名的，很显然是以王勇为代表的经营者。
王勇等人费尽口舌劝止了村民卖厂的冲动，但他们也知道，如果没实际的利益给村民，这些口头的劝说绝不会长久。必须尽快让村民获得更多好处。
1994年，西王出资52万元，购买了无锡化工学院“发酵法制取甘油”专利技术，随后又投资2400万元，新上了年产1000吨的甘油厂，将这项先进技术应用于工业化工生产。刚投产时一吨甘油能卖到一万多元，但仅过一年，甘油价格骤然跌至每吨不足万元，大大低于生产成本，西王再陷绝境。
以王勇为首的西王领导班子再次选择了转型。1997年3月，西王利用甘油厂发酵设备转产谷氨酸的方案通过专家论证。当年10月1日，年产5000吨谷氨酸生产线投产，产品畅销，到1999年，实现产值6000万元，利税900万元。
自此之后，西王开始在玉米淀粉糖、玉米油等玉米深加工领域深挖，做成了全国同类行业老大，以及年产180万吨的亚洲第一大结晶葡萄糖生产基地。
而西王的品牌之路肇始于玉米油。依托玉米深加工优势，西王集团于上世纪90年代开始发展玉米油产业后，直至2008年开始，公司转变经营思路，实施了以小包装玉米油为主体的品牌建设，实现由中间产品向终端消费品的转变。
企业玉米深加工延伸出了两条产品链，一是主产品链：形成了从玉米淀粉、食用葡萄糖到药用葡萄糖、结晶果糖、玉米油等技术含量较高的终端产品；二是副产品链：开发生产出了蛋白粉、黄粉、胚芽粕、饲料等初级终端产品。
与此同时，在2003年，西王开辟特种钢材业务线。打造了从原料到炼铁、炼钢，再到轧钢的全产业链。西王特钢是山东省唯一被授予“国家国民经济动员中心”的钢铁企业，2019年获评全国钢铁工业先进集体荣誉称号。（西王集团：发展健康营养产品打造乡村振兴示范点2019年09月16日22:40 来源：中新网山东）
1997年，西王参股了北京先锋粮农，2000年9月先锋股份在沪市成功上市。这标志着西王集团一个村办企业正式进入资本，竟然能与北京的大企业捆绑上市，在当地引起了轰动。随后其在资本市场一发不可收拾。随着上市资金的涌入，西王也开始了快速扩张。2000年，西王成功购并了老牌国企山东碧云洞集团公司。随后，参股组建了邹平顶峰热电、西王沙渥拉等中外合资企业。
2005年，西王置业在香港上市，西王集团随之杀入中国制造500强，两年后年收入突破百亿大关，成为全市第一家销售过百亿的农业产业化企业。
2011年，西王食品登陆深圳A股主板，西王特钢次年在香港上市。
无论实业领域还是资本市场，此时的西王集团都是如沐春风，2016年，西王集团在皆大欢喜中迎来创立30周年节点。
庆祝活动上，66岁的集团董事长王勇感慨且激动地立下军令状：
力争3~5年内，将西王集团总资产、年收入突破1000亿元，跻身中国企业500强前100位；再造两家上市公司，让西王控股的上市公司达到5家。
“目前西王已经具备了资本运营和兼并重组的资源和基础。下一步将积极加大并购重组力度，迅速壮大规模，提升市值！”
主席台上挥斥方遒、与儿子并排上头条的王勇，已完全不见当年胆战心惊谋生存的破落村支书的阴影。（中国玉米油之王”告急，300亿巨债压顶！华商韬略文 徐艳丽 发布时间：10-1622:38）
没有谁会想到，这也是西王集团的顶点。
被齐星的担保拖下水
西王集团为什么会陷入如此严重的债务危机？一个很重要的原因是其对齐星集团的担保。
齐星集团2002年由邹平电力集团改制为齐星集团，后进一步形成以齐星集团为核心的大型集团企业。2017年3月28日山东媒体鲁网财经传出消息称，齐星集团资金链断裂，大量银行贷款到期无法偿还，当地正组织金融机构成立债权人委员会来统一处理债权事宜。
齐星集团信贷规模巨大，合计高达71.5691亿元。涉及金融机构三十多家，除齐星集团内部公司之间错综复杂的互保外，外部担保也是隐忧重重。而这其中，就有西王集团。西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保金额达29.073亿元，为最大担保方。
齐星集团债务危机的消息从2017年3月不断发酵，后来浙商银行的一笔3000万的贷款回收后没有续贷，突然就引爆了包括经销商、供应商和金融机构在内的危机。当地政府及时介入，西王集团迅速托管齐星。2017年7月26日，被西王托管后的齐星集团向山东省邹平县人民法院申请破产重整，8月，邹平县法院受理齐星集团及其下属公司的重整申请。
2018年2月24日，大公国际突然下调西王集团评级，将西王集团主体长期信用等级调整为AA，评级展望维持负面,“17西王CP001”、“17西王CP002”的信用等级维持A-1。眼看着波及西王集团，在当地政府干预下，最终，有国资背景的邹平城建及其为重整齐星集团旗下二十七家公司设立的平台公司作为重整投资人，为齐星集团等二十七家公司重整提供61.6亿元偿债资金。
同时，法院裁定解除了西王与齐星集团的担保关系，西王对齐星实施托管实现了“快进快出”。托管结束后，西王不再负责齐星的经营管理，只剩下双方的资金关系。按照承担10%担保责任的规则计算，西王未来最高承担2.9亿元，实际承担的金额会低于这一数字。
截至2018年6月26日，经审计西王集团对齐星集团的担保金额为25.53亿元，实际需要承担的担保金额为2.55亿元。可以说，幸亏当地政府与中国信达等多方协同合作，重组债务，防止危机沿着担保链继续传递，才让这场债务危机没有继续蔓延下去。即便如此，像西王集团这样的当地企业也受到了影响。
表面看来，西王集团以最小代价最短时间实现了从齐星的“快进快出”，但实际上由此带来的消极影响至今。从大公国际的评级报告来看，截至评级报告出具日，齐星集团破产重整工作历时已经超过6个月，相关各方未按照公司提供的计划进度推进齐星集团破产重整方案，西王与齐星集团的担保关系亦未解除，西王面临的代偿风险进一步加大。
大公国际表示，受齐星集团风险事件影响，2017年3月末以来，西王直接及间接融资渠道均受到不利影响，尤其是直接融资渠道，导致货币资金大幅减少，债务保障能力大幅下滑。根据西王集团提供的数据，截至2018年1月20 日，公司非受限货币资金约为16 亿元，较2016 年末减少约16 亿元。
不仅是齐星，截至2019年6月末，西王集团对外担保6.24亿元，占公司净资产总额的3.26%，全部为公司对邹平县供电公司担保。
“齐星担保事件出来后，在省、市、县三级政府的努力下，已经有了结果，处理得很圆满。西王集团现在算是拔出腿儿来了，但腿上的泥还有，接下来就是考虑如何持续健康发展的问题了。”5月14日，西王集团有限公司董事长王勇在小型媒体交流会上说。（西王集团多公司股权质押负债300亿2019年10月30日 CBA综合）
齐星问题尚未结束，西王另一个担保对象又出了问题。邹平县供电公司实际控制人为邹平县人民政府，公司类型为全民所有制。作为邹平县唯一一家电力供应企业，主要负责全县的工业、农业和居民生活电力的供应，按常理讲，有当地政府背书，看起来很安全，但其实并非如此。上文所提的两次法院判决违约，就与此相关。
2019年7月18日和9月19日，西王集团先后被济南市中级人民法院和青岛市中级人民法院列为被执行人。
而执行事由，是为邹平市供电公司提供担保所致。西王对邹平市供电公司在威海市商业银行济南分行办理的流动资金贷款6,000万元提供共同担保；以及为邹平市供电公司在平安银行青岛分行办理的流动资金贷款8,000 万元提供担保。
这些钱看起来不多，但经法院公示，对西王产生的消极影响很大，它极大的影响西王在银行信贷和后面债券发行方面的信誉。
截至2019年7月，西王集团对外担保余额约为6.24亿元，显示已全部逾期。
衰败的颓相同时展现
支撑西王集团的是钢铁、糖业、玉米油业，由于整体大环境影响，目前都出现了较大问题。
根据西王特钢2018年财报，该公司实现营业额119.18亿元，同比下降3.59%；毛利为19.67亿元，同比下降2.86%；公司每股收益为0.43元，同比下降3.24%。从投资回报来看，2018年净资产收益率ROE为17.26%，同比下降；总资产回报率ROA为7.11%，同比下降。从成长性来看，2015年行业萎靡不振，西王特钢也未能逃脱牢笼。
（山东上市公司2018财报透视㉜|西王特钢：转型在即，低谷崛起2019-05-27 18:25新浪山东）
2018年，整个西王集团合并营收356.3亿，归母净利润2.14亿，同比下降30.28%。2019年上半年，西王特钢录得归母净利润1.83亿元，同比大降67.9%。
西王置业2019年半年报显示，西王置业:2019年中报净利1228.00万元同比减少73.4%
而西王食品股份有限公司2019年半年度报告显示，在营业收入、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润都有所增加的情况下，在最需要用钱的经营活动产生的现金流量净额方面却为-71.28%。
从总体经营情况来看，三大上市公司的经营现状没有出现太大问题，但关键是目前悬在西王头上的债务利剑根本没法指望通过其正常的经营活动来消除。一面是齐星危机后不断被收紧的融资渠道，一面是传统钢产业与制糖业面临的转型周期压力，再加上多元化业务与海外并购带来的巨额资金消耗，重重危机叠加，看上去西王似乎很难想出什么好办法。
2017~2019年二季度，西王集团分别偿还各种借款39.79亿、46.88亿和19.75亿。两年一期累计合计流失现金近百亿元。
而这与扑面而来的庞大债务相比，还是小数。与此同时，刚从齐星萝卜里拔出的西王集团，银行已对其收紧银根，违约消息公布后再发债券已没人理会，而经历着一切后再要想从股市融资更是痴人说梦。而这一大环境进一步加剧了西王的困境：
2018年，西王集团总营收356.3亿，归母净利润2.14亿，同比下降30.28%；2019年上半年，西王特钢归母净利润1.83亿，同比大降67.9%。
西王特钢利润表
此时，“西王”已经是集玉米深加工、特钢、运动、营养、体育等多产业的巨无霸。一方面，极具扩张的资本版图难以实现变现盈利，短期内又无人接盘；一方面，并购、重组等操作带来海量的杠杆资金还债压力。
需要钱的地方越来越多，赚钱的行业越来越少，利润规模收缩，支出增加。由此拖累500亿西王，由盛转衰只用了不到两年。（500亿民企巨头资金链断裂！昔日西王“末路”！来源：金融观察家）
西王集团还能走多远？
很少有人知道，由于西王集团的崛起，其背后的西王村，过着欧文傅丽叶等先贤们一直向往的空想社会主义生活，包括教育、医疗、住房等在内的一切开支都由西王集团负担。但现在，西王集团首先想到的还是发债，借新债还旧债。
但是，这只是融资资格。就从目前国内其发布的融资到账来看，想全额融资到5亿美元难于登天（国内6亿才融资到1.5亿）对于西王的困境，政府也采取了一定措施尽力扶助。
2019年7月底，山东省、滨州市、邹平市三级政府共同成立30亿元重点企业发展基金，支持西王集团发展。其中山东省金融资产管理股份有限公司出资20亿元，滨州财金投资集团、邹平国投集团各出资5亿元。据介绍，该笔资金从8月30日开始陆续到位，预计10月底之前全部到位。
但所有这些都只是声明，这些钱有没有到账、什么时候到账，或者说最终究竟能不能到账，都是未知数。因为从本质上讲，山东省金融资产管理股份有限公司尽管隶属国有，但也是个企业，是企业，它就必须要注重效益，如果有一天它发觉西王完全没有还上的可能，它也完全可能放弃。
即便政府的30亿救火基金立马就位，也仅能勉强应付西王集团年内到期的35亿债券兑付。即便5亿美金境外债能破天荒地发行并认购成功，对300亿总债务而言也是杯水车薪。
但这都只是“即便”，目前能够看得见的是，西王的短融债在10月底前还是违约了，违约的标的不超过11亿，我们不知道政府的30亿救急款10月底到账究竟是怎么回事。实践证明，作为一个依存于市场的企业，当看不见的手解决不了问题时，单纯指望看得见的手也是幼稚的。
不管是为国企担保，还是靠城投纾困，山东这些大型民企与当地政府之间的利益关联，已经接近荣辱与共，何况还勾连着极为重要的税收和就业问题。
民营互保形成的风险，会逐渐往体制内传导。不管是邹平城建61.6亿元入主齐星集团，还是邹平国资5亿元纾困西王集团，以及接受股权质押为山东齐星提供资金支持，邹平的城投企业都在这场互保风暴里，逐渐成为援助者和接盘者的白马骑士角色。违约的东风一旦吹过来，反噬只是时间问题。
互保爆雷后踩踏违约，靠体制内补血难奏效。（被互保拖垮的西王集团，可能不是最后一位受害者公司报道大话固收2019-10-2520:31）
当西王集团如今为钱如此焦虑时，作为董事长的王勇一定心里明白，有两笔收购可能是最为致命的。
2016年9月22号上午，西王食品收购加拿大KerrInvestment HoldingCorp.（以下简称“Kerr公司”），本次交易中标的公司首期80%股权收购价格相当于该价格的80%，即5.84亿美元，折合人民币约390,030.24万元，并依据《股权购买协议》约定的交易对价调整机制进行调整。
2019年4月，西王集团与日本住友会社于近日签署了联合收购澳大利亚艾莫德粮食公司（EmeraldGrain Pty Ltd）备忘录，项目总投资5亿美元，西王集团计划持股80%。计划3年内达到800万吨粮食贸易规模。
毫无疑问，近11亿美元的巨额收购，极大加深了本不宽裕的西王流动性危机。齐星担保后遗症，使得银行等金融机构对西王逐渐银根收紧；国内大环境导致的经营下滑，基本面告急，使得股市融资成为奢望。而连环到期的债务压力，尤其是不断传出的债务违约，使得西王企图发债还债的愿望也基本落空。
重重危机叠加的西王，尽管有当地政府的支撑，但相对于其沉重而急迫的债务而言，是不是有点杯水车薪的感觉。
它还能挺过去吗，我们希望西王能带给人们希望。
