来源|国际投行研究报告、食品观察家
摘要：
飞鹤老板冷友斌上市后的公开信表示要有危机意识，不想这话真是一语成箴，飞鹤网站的祝贺标语还没撤去，就被做空机构看上，认为公司要不是欺诈要不是神话！今天上午停牌，等待解释吧。
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刚上市就遭遇做空上午停牌
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公司官网祝贺标语还未撤
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老板的话一语成箴
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GMT:Fake or Fabulous?
以下为报告主要内容：
「摇身一变」的业绩
当在美国上市时，飞鹤仅是一家并不起眼的婴儿配方奶粉生厂商，有着平庸的增长速度和利润。2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。然而在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。2016至2018财年，其收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高级Astrobaby的销售增长，该产品在短短两年内增长了七倍。
或存的虚假现金流量欺诈
飞鹤具有与过往欺诈行为一致的特征：相较于同业而言，18财年它的运营利润率为26%、生产资产回报率为165％，位列市场前5%，极为反常。自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款)，相当于营收的51%左右。然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，这不得不让人怀疑飞鹤的现金是不是被困在了中国，或者更糟糕的是，部分现金可能是伪造的。
转型太快无法解释
仅仅因为一家公司有类似欺诈的特征并不能表明它在虚报收入。然而，我们一直未能找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少，似乎也没有什么独特的主张能将它与其它国产品牌区分开来。
IPO筹集的资金的真正用途
我们怀疑飞鹤实际上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。由于至今未能将现金从中国汇往香港用于分红和偿还债务，我们无法核实其是否存在。
估值与投资建议
媒体报道称，飞鹤IPO的估值约为20财年预期收益的12倍，与在香港上市的同行大致相同。然而，我们的估计表明，接近17倍的数字更为现实。考虑到飞鹤的增长，这可能并不太贵。但即使飞鹤的利润是真实存在的，我们也质疑其业绩的可持续性。因为消费者的口味变化迅速，飞鹤受益其中，利润又远高于同行。我们建议投资者规避这只股票，除非他们能证实自己的市场地位。
1.披露的数据都很好看
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飞鹤回应：强烈否认
11月22日，中国飞鹤(06186.HK)早间临时停牌。
对此，飞鹤乳业回应称，针对GMT Research发布的做空报告中的各项质疑，公司正在积极准备相关材料予以回应。本着为广大投资者负责的态度，公司申请临时停牌，以最大限度保护投资者的利益。
据食品观察家了解，GMT Research11月21日发布了针对中国飞鹤的做空报告，报告中针对飞鹤收入的快速增长、盈利能力位居行业前列等方面提出质疑。
对此，飞鹤回应称，公司强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。飞鹤正在积极准备相关证明材料。
据了解，GMT Research最开始是由一位小小分析师而成立的会计研究机构，但是因为常常活跃在港股、美股大力做空一些中概股而多战成名。
这家公司曾经沽空的公司有：58同城、京东、中国交建、中国中药、国药控股、安踏等，皆为相关行业龙头公司。
作为对指控的回应，上述公司纷纷发布澄清公告，表示全部否认。
以体育行业为例，2018年6月14日晚间，安踏发布公告称，“董事会强烈否认报告中的有关猜测，认为有关猜测并不准确及具误导性。”
