作者|一颗手榴弹
二次做空，孰是孰非？近日，沽空机构Blueorca与康哲药业（00867）接连的多空博弈受到广泛关注。
据了解，Blueorca在2020年2月6日以及2月10日分别发布了两篇针对国内上市药企康哲药业的沽空报告，指控康哲药业夸大财务表现、虚造利润等，并在报告中表明“这家中国药企‘完全不值得投资’。”
然而尽管Blueorca来势汹汹，康哲药业也没有任凭其“欺凌”，而是强烈回怼。那么，这次做空大战到底形势如何呢？
Blue orca的二次指控
据2月6日的做空报告显示，首先，工商档案数据与康哲药业公司披露的文件显示，其两家中国子公司的利润都严重低于向投资者所披露的水平。Blueorca认为，康哲药业的实际净利润低于向香港投资者披露水平的49%，且无论是境外收入还是定价转移都无法解释利润差异。
图片截自blueorca官网
其次，Blueorca指出，康哲药业为了掩盖虚造的利润，即便公司在马来西亚几乎没有资产，也没有通过马来西亚进行药物运输，其依然杜撰出了巨额马来西亚税收优惠。对此引用的理由是，马来西亚整个国家运往中国的药品数量都不足以达到如此巨额的税收优惠，且由康哲药业提供的海关运输纪录显示，药品均从欧洲供应商处直接运到中国。
此外，Blueorca还表示，发现了康哲药业存在一系列腐败又隐秘的私人交易。报告显示，经中国食药监记录表明，康哲药业似乎在秘密地承担主席私有公司的研究费用。证据表明，主席的私有公司占用康哲药业的场所、使用康哲药业员工、用康哲药业电子邮件作为注册信息，以及用上市公司的资源为其投资生物科技创业公司谋取私利。因此，Blueorca指出通过这些腐败的私人交易，主席从正处困境的上市公司中吸走日渐萎缩的利润。
这篇长达41页的沽空报告，让康哲药业的股票受到了影响，同花顺数据显示，在2月6日当日，康哲药业盘中股价急跌，报9.36港元/股，跌幅达到了12.7%。此外，康哲药业也申请了停牌并对此次做空在次日（2月7日）进行了一一回应。
图片截自康哲药业公告
但此次回应并未使Blueorca停住狙击的炮火，2月10日，Blueorca又发布了一份做空报告，指康哲药业的澄清完全回避指控，存在漏洞。
在第二份做空报告中，Blueorca主要聚焦了康哲药业在马来西亚子公司的海外业务并没有实际业务，包括指出康哲药业的马来西亚子公司未被审计，没有马来西亚办公室、没有雇员等等，认为其能为康哲药业赚得六成利润存在重大漏洞。
不过，由于指控证据不足，康哲药业也并为于此受到太大打击，并发布公告表示Blueorca这份报告与第一份做空报告大致相似，且其并不了解公司的业务架构以及税收政策法规、审计流程等。此外，康哲药业也在公告中还强势声明，会保留对Blueorca采取法律行动的权利。
图片截自康哲药业公告
在公司复牌后，股票也出现了短时间反弹，在后续几日，公司股价基本呈现回暖之势。
谁更站得住脚？
虽然Blueorca与康哲药业这次的做空与反做空博弈看似势均力敌，双方的态度表现得较为强势，但我们且从双方交锋中的焦点来看，此次Blueorca做空的重点还是在康哲药业的马来西亚子公司上。
一、康哲药业的马来西亚子公司存在吗？
在Blueorca的指证看来，其认为康哲药业在马来西亚的业务并不存在。而在康哲药业的回应看来，其表示马来西亚主体承担公司主要国际业务职能，包括新产品投资与引进、生产工厂筛选与评估、品控及供应链管理、引进产品的推广策略制定等，有独立租用的办公室和员工。此外，康哲药业也在公告中提到，马来西亚公司已将其2018年度的管理账提交给马来西亚的金融管理机构。
公开资料显示，康哲药业确实是一家国际化的药企，业务范围分为国际业务与国内业务，而国际业务主要包括马来西亚公司与天佑贸易有限公司等，从康哲药业的官网来看，其大量业务合作伙伴也均来自国外。
图片截自康哲药业官网
对此，康哲药业也在回复中说明马来西亚公司官方注册地址是根据当地法律要求，登记在代理人公司所在地址处，且马来西亚公司一直有租赁独立的办公室办公。“该子公司的业务和业绩真实存在，且享受当地税收优惠政策。”
由此看来，康哲药业的马来西亚子公司确实是存在的。
第二、马来西亚的国际业务属实吗？
如果公司存在，也拥有办公室且有马来西亚金融监管账务，那么，对于康哲药业马来西亚的业务，Blueorca又认为公司甚至没有通过马来西亚进行药物运输，而是从欧洲直接运输到中国，马来西亚的国际业务何以为公司创下巨额利润？
而对此，康哲药业则以国际转口贸易常态来作为解释，表示其是出于运营效率与节约成本考虑，因而由集团从海外生产厂家直接发货到香港或中国大陆。
不得不说，马来西亚子公司为公司创下的利润如此之大，多来年都没有相关运输记录着实存在疑虑，而国际贸易对于成本的考虑作为回复可作为一个原因，但似乎也存在说服力上的牵强，对此我们暂作观望。
第三、马来西亚子公司能创造60%的利润吗？
或许Blueorca用康哲药业国内两家子公司概括了康哲药业整个公司的盈利能力确实不算全面，而Blueorca单纯以其他药企的业务数据类比康哲从而得出其业绩造假的结论，也是有失偏颇的。
据康哲药业财报显示，公司在2019年上半年营业收入为29.64亿元，同比增长11.7%；上半年净利润为11.7亿元，同比增长22%。但值得注意的是，康哲药业的主要C端市场还是在国内，马来西亚子公司也只是康哲药业的一个中间渠道，若得益于马来西亚销售大量药品赚取了60%的利润，的确会成为其被做空机构指控的一点，而马来西亚的具体营运状态也未在康哲药业的财报中具体披露。
对此，康哲药业方面也表示近几年来，马来西亚公司获得了许多新产品专利，截至2018年底，其累计无形资产支出达到了28.5亿元。但因该无形资产绝大部分授权给了集团国内公司在中国大陆使用，相关收入主要来源于中国大陆，从会计角度披露于年报中披露。
图片截自康哲药业公告
这或许意味着康哲药业通过国内公司与马来西亚公司的渠道交易“让利”了60%给马来西亚子公司？不过具体如何，如康哲药业回复所说，我们将等年度财报披露后或许就能一探究竟了。
杀人鲸Blueorca的狙击
不可否认的是，Blueorca与康哲药业的对峙各有说法，也各有道理，但或许均存在着缺乏强有力的证据来证明自己的立场，这也是当下康哲药业并没有因被做空受到太大影响的原因。
而在做空博弈之后，康哲药业还在2月11日发布公告展示出回购的动作，表示斥资9816.41万港元回购964.8万股，给投资者们吃了一颗“定心丸”，也体现了作为优质药企上市公司的强势之态。
近年来，做空机构通过沽空上市公司而从中谋利已成为资本市场的常态，而向Blueorca一样，许多做空机构都喜欢把目光聚焦于一些港股、美股上市的中国公司上。据了解，Blueorca又称“杀人鲸”成立于2018年5月。
这家沽空机构尽管成立不久却动作频频，仅在2019年，Blueorca便对诺发集团、安踏体育、卡森国际、澳优乳业等公司进行了做空狙击。
同花顺数据披露，在遭到做空后，诺发跌29.76%、安踏体育跌超12%、卡森国际大跌近40%、澳优乳业也下跌了20%。
不过，事实证明能够经得起考验的上市公司尽管遭遇做空，也仍然能在市场上立得住脚。比如安踏体育当下面对新冠肺炎疫情的挑战，也在积极开展线上自救措施，对此，安踏方面表示40%门店恢复，而集团再次声明实现2025年双千亿目标不动摇。
值得一提的是，澳优乳业还在此次“抗疫战”中累计捐赠超4400万元物款，展现了上市公司强大的资源实力。
而曾受Blueorca做空影响最深的卡森国际近日在公布了其海宁市工厂自2020年2月14日起恢复生产后，股价一度大涨达43%。
