债务突破警戒线,靠借钱融资还旧债,复星国际步入危险时刻?

债务突破警戒线,靠借钱融资还旧债,复星国际步入危险时刻?
2020年08月05日 00:45 反做空研究中心

作者|刘工昌

7月27日,穆迪将复星国际(00656.HK)的企业家族评级从“Ba2”下调至“Ba3”;同时将FortuneStar (BVI) Limited发行债券的高级无抵押评级从“Ba2”下调至“Ba3”,评级展望由列入评级观察名单改为“负面”。

穆迪认为,复星国际的债务杠杆率高且不断增加;长期投资依赖短期资金;控股公司层面的利息覆盖率低;信贷传染风险不断增加。

另外疫情背景下流动性疲软,杠杆率也将在未来12-18个月内保持高位。

从股价走势上看,近期复星国际连续下跌,最低下探到8.77港元,三个交易日市值蒸发80亿港元。

复星债务超过警戒线

资产负债率是衡量企业长期偿债能力的一个重要指标,过高的资产负债率对企业意味着高债务风险。普遍认同的资产负债率警戒线是70%,包括银行也以此为参考。2016年11月底公布的中国企业平均资产负债率是66%左右,而央企平均资产负债率大概是60%。

而复星国际呢?截至2019年年末,复星国际总资产为7156.81亿,总负债5347.57亿元,净资产1809.24亿元,资产负债率为74.72%。另外2014年以来,复星国际的财务杠杆水平就一直在70%以上高位徘徊,远高于行业平均水平,存在较大债务风险。

分析债务结构发现,复星国际的流动负债和非流动负债规模比例有些失调,债务结构不尽合理。

截至2019年年末,复星国际有流动负债2683.99亿元,主要为短期借款827.38亿元,应付票据及应付账款232.75亿元。

然而,复星国际流动性紧张,现金及现金等价物为819.76亿,其手头现金已不足以支付一年内的短期债务,现金短债比小于1,短期偿债风险激增。

值得注意的是,近年来复星国际短期借款规模迅速增长,其严重依赖短期债务为长期投资提供资金,短债长投期限错配和短期偿债风险并存。

短期借款情况

在负债方面,复星国际还有非流动负债2663.58亿元,主要为长期借款1255.49亿元,其整体有息负债高达2250.06亿元,已处于历史最高位。

高企的有息负债,致使复星国际融资成本飙升,2019年其财务费用支出高达102.21亿元,财务费用与营业总收入比由5.6%增长至7.15%,对利润形成较大侵蚀。

高负债压力下,复星国际的短期和长期偿债能力指标均发生不利变化,2019年其经营活动净现金流动负债比和现金到期债务比两项指标均已腰斩,利息保障倍数也由4.04倍下降至3.69倍。

在仔细对照复星国际债务状况后不难发现,主要靠短期债务来为长期投资提供资金,而短期债务带来高企的成本又令原本不富裕的复星国际资金更加紧张,因为它所产生的货币资金根本不足以覆盖公司的短期到期债务。

靠举债融资还旧债

前面说过,对一家企业来说,一般而言,债务超过70%就已上了警戒线,但有些企业并入房地产的恒大等,往往超过100%,但仍受资本市场追捧。原因在于,其拥有强大的经营性现金流。

而复星国际呢?

2019年,复星国际实现营收1429.82亿元,同比增长31%;实现归母净利润148.01亿元,同比增长10.4%。

值得注意的是,近年来复星国际经营性现金流净额呈连年下降趋势,近三年该指标分别为304.53亿元、133.02亿元以及78.34亿元,可以看出其经营获现能力每况愈下,对债务和利息保障能力下滑。

经营性现金流情况数据来源:DM

经营现金流呈断崖式下降,到2019年已不到80亿,而这年复星总负债达5347.57亿元,可谓杯水车薪。即使除掉一些不到期的长期负债,这年它的流动负债2683.99亿元,主要为短期借款827.38亿元,应付票据及应付账款232.75亿元。哪一个数据也不是其区区不到80亿的经营性现金流所能应付得了的。这可能是穆迪将其评级等级调低的主要原因。

更可怕的是,复星国际净现金流还在降低。

7月24日晚间,复星国际有限公司披露了2020年6月份的盈利警告。公告显示,基于董事会就集团截至2020年上半年未经审核综合管理账目的初步评估,复星国际预期与2019年同期录得归属母公司股东利润76.1亿元相比,集团于2020年上半年将录得归属母公司股东的利润介乎约18亿元至22亿元。

按此计算,今年上半年,复星国际录得归属母公司股东的利润同比下降76.35%-下降71.09%。

在无法倚靠自身能力还债的情况下,复星国际只好依靠外部融资,除了借款和发债,复星国际还有49次租赁融资,142次应收账款融资,6次定增以及91次股权质押融资。(7000亿最大民营集团之一复星国际现危机上海首富资金紧张被降级2020年07月28日19:42 中财网)

2019年6月和2020年6月,复星国际分别发行7亿美元和6亿美元债券,用于要约回购即将到期的债券。其中2020年6月发行的这笔债券,是市场在疫情后出现的要约回购债券总量和回购上限最大的一笔中资美元债。

可在全球金融紧缩的大背景下,复星这一招也不好使了。

2019年复星国际筹资性现金流净额由净流入转为净流出,大幅流出47.54亿元,现金及现金等价物下降93.57亿元,可以看出其融资环境恶化,融资渠道不畅。

穆迪预计,复星国际的融资缺口将在未来两三年内持续存在。

意识到上述问题后,复星国际采取了加快资产回收的措施,但其基于市值的债务杠杆率预计将在同期上升并超过40%。

同时,复星国际也加紧了优质资产的甩卖,以求自保。媒体报道,复星拟以200亿美元估值全部或部分出售菜鸟6.7%的股份。保守估计这部分股权的价值在13亿美元以上,

与时俱进的崛起

复星如此高的债务比率其实是跟其一路走来的发展方向一脉相承的。

1989年农家孩子郭广昌从复旦大学哲学系毕业,后获复旦大学工商管理硕士学位。1992年,他与梁信军等人用3.8万元创立了广信科技发展有限公司。他们第一个正经的客户叫元祖食品,正招标寻找咨询公司为它出谋划策。他们竞标成功后天天骑着自行车到街头发放调查问卷。

郭广昌后来回忆说,记得当时我还被治安巡逻员扣下过调查问卷,并被带到街道治安管理办公室,经过一番解释,才拿回了两袋子问卷重新奔赴街头。好在我们的努力最终得到了回报,元祖食品非常满意我们的市场调研,也采纳了我们的建议。(郭广昌亲述:我与复星走到今天的6个“为什么”正和岛2018-06-1107:41)

1993年,在一个偶然的机会,郭广昌发现了上海一家为“留学家庭”设计的楼盘无人问津,就果断拿下了这个楼盘代理销售权。他们搜集到了全上海留学家庭的住址,一个个登门推销,终于在这年年底赚到了人生中第一个100万。

为一家公司提供了有效发展战略建议后,25岁的郭广昌赚取了人生的第一桶金——100万元,之后公司改名为“复星”,外界解读为“复旦之星”。

地产业务的成功使复星有资本向生物制药领域发展,1995年复星研制出了PCR乙型肝炎诊断试剂,这种方便快捷的药具能够准确的检测出乙肝,是当时国内应用医学领域的一大进步,复星凭借这一产品在1995年底就赚到了1个亿,并在这一过程中建立的覆盖全国的药品销售网络。

1998年,为了支持上海本地民营科技企业的发展,也出于对大学生创业的扶持,上海市政府将一个IPO的资格给了复星。也就在这一年,复星医药在上交所上市,成功融资3.5亿。

同年上海复地成立,复星进军房地产开发业。复星的地产业务由单纯销售转为开发,第一个项目是复星花园。

分享国企改制红利

复星参与了国企债务重组这场历史大潮。2002年,在豫园商城的国有股转让中,复星产业以3.80元/股的价格,受让豫园商城当时第一大股东豫园集团所持部分股份,开始涉足商业零售业。

2003年,复星与中国医药集团共同出资成立了国药控股。其中复星出资5亿元现金占比49%,国药集团则以医药流通业务的存量资产出资占比51%,这是中国医药商业领域第一家央企与民营企业联合成立的混合所有制企业。还有建龙钢铁、重庆医工、宁波钢铁、招金矿业、德邦证券……

2002-2004年间,复星投资并购了医药、零售、钢铁、金融、矿业等领域十余家企业,大批改制中的国企被复星集团收入囊中。

每次并购,复星几乎都是在企业经营陷入低迷时入场。比如,投资建龙钢铁的时候,中国钢铁行业处于低迷期,复星仅以3.5亿元就拿到唐山建龙30%的股份,两年即收回投资。

2016年,由复星牵头的民营联合体与浙江省政府签署协议,以PPP方式共同建造总投资预计达到462亿元的杭绍台高铁项目,这是中国首条民营资本控股的高铁。

以收购去投资,以投资而不是经营求发展,渐渐复星走上了一条与多数民企都不大相同的道路。

收而复放的扩张

急剧的扩张在2004年戛然而止。

2004年,曾在中国投资界、包括企业界都呼风唤雨、旗下拥有177家子孙公司和19家金融机构、总资产超过1200亿的德隆系,由于过度扩张、资金链断裂而轰然坍塌。

与德隆系模式颇为相似的复星,自然也被抛上舆论的风口浪尖,人们普遍有这样一个疑问:复星会不会是下一个德隆系?也正是因为这样的疑问,众多金融机构对复星开始了重新审视,曾经源源不断的资金池里的水很快要见底了。

面对危机,复星没有坐以待毙,一方面顺应时势收缩战线,另一方面也意识到,完全把融资希望寄托在金融机构手里也不是个事儿,要求自己造血,最好的方式自然是让复星整体上市。

2007年7月,复星国际在香港实现集团的整体上市,共融资128亿港元,跃身成为当时香港联交所的第三大IPO,其中郭广昌持股58%。这对于当年的复星来说,一举双得。既解决了“德隆系”坍塌所造成的信任危机,又完成了新一轮更大规模的融资。

有了钱的复星又开始了自己的任性。依托着上市后募得的巨额资金,复星旋即开始了更加疯狂的扩张。仅在2007年当年,复星就发起了9起投资并购。

而随着2008国际金融危机的到来,复星此后的收购开始由国内转向国外为主。

2010年初,美国前财长约翰·斯诺首先加入复星担任董事会顾问,然后,复星与全球最大的私募股权基金——凯雷投资集团宣布在全球展开战略合作,并成立了中国首支外商投资的合伙制基金。就在这一年复星出资收购了地中海俱乐部7.1%的股权,这是中国上市企业首次直接控股法国上市公司。2012年,复星与美国保德信金融集团(PrudentialFinancial)合资创办复星保德信人寿。2014年,复星以10亿欧元的竞标价购得葡萄牙最大的保险集团CaixaSeguros 80%的股权。

近十年来,复星国际至少将47项海外项目收入囊中,而且很多都是溢价购买,总计投入超300亿美元。如此豪气,董事长郭广昌也因此得到了“海淘达人”的称号。有媒体曾经统计绘制出了复星系全球地图。

“复星系”全球投资地图

复星系的国际化触角已经覆盖全球,且海外资产数量远超国内。

最近几年,复星的版图依然在扩张,包括入股分众、插足新浪、入主《福布斯》中国、携手地中海俱乐部和FolliFollie集团、与凯雷合作成立了私募股权基金。

脱实向虚

复星医药的上市让复星初尝资本盛宴,此后的复星主要精力不放在实体经济上,而是如何投资以赚取巨额利润。

自2007年以后8年的时间里,复星集团先后收购了豫园商城、江苏南钢、国药控股等后来上市公司,多元化投资集团雏形初现。

2016年8月,由上海复星产业投资有限公司、广东宜华房地产开发有限公司、宁波西子资产管理有限公司、重庆东银控股集团有限公司、上海丰实资产管理有限公司、迪安诊断技术集团股份有限公司六家股东共同发起设立的复星联合健康保险股份有限公司在广东省广州市成立。通过增资,复星系的持股比例提升至33.05%,成为第一大股东。

至此郭广昌已拥有了财险、人寿险和健康险三块牌照,初步完成了保险业的全面布局,终于可以在保险界大展身手了。

▲从上图看,复星布局了很大一盘棋,三大生态圈已经成型,并取得不错的成绩,布局也不仅限于国内,而是全球资源配置。

其综合金融业务包括保险、投资、资本管理、银行及其他金融业务四个板块。

注:1、统计数据截止2014年12月31日。

至此,复星集团医药和房地产两大板块顺利成型。这被称为复星国际的产业运营业务,包括健康、快乐生活、钢铁、房地产开发和销售、资源五个板块。

注:统计数据截止2014年12月31日。

总起来看,现在的复星国际主要分综合金融和产业运营两大板块。

(揭秘复星集团的庞大投资版图中国投行俱乐部 2018-12-0919:44)

至此庞大而无所不包的复星帝国进入鼎盛期。

屡遭质疑真走下坡路?

据《长江商报》,2013年底,曾有媒体报道称,郭广昌在香港被限制出境。消息传出后,复星系的A、H股双双大跌,A股复星医药则遭遇跌停。

2015年,是郭广昌的本命年。48岁的郭广昌,流年不顺。

这年8月11日,上海市第二中级人民法院对时任友谊集团总经理、联华超市董事长王宗南案宣判。判决书显示,“王宗南曾利用职务便利,为复星集团谋取利益”。2003年,郭广昌曾以208万余元的价格将两套别墅卖给王宗南父母,经估价,当时上述两套别墅的市场价与实际价格差额合计269万余元。复星集团很快发布声明称,王宗南在当时市场极端低迷的环境下买房,价格处于开发商市场折扣区间,复星不存在利益输送。但很快媒体就找出,就在这一年,郭广昌以每股2.22元的价格,获得了国企上海友谊集团9034.74万股的股权转让,而友谊集团此前的每股发行价为14.5元。

此后,复星的坏消息一件接着一件。2015年11月1日,私募大佬徐翔被带走调查。9天后,上海市副市长艾宝俊被带走调查。而这两人都与郭广昌有密切的关系。2015年12月10日,财新等媒体报道称郭广昌乘机从香港返回上海,在机场被警察带走,并称当时“双手带着手铐,用衣服盖着”。

12月10日下午,有社交媒体传出复星集团董事长郭广昌被警察带走的消息,各大社交平台被瞬间引爆,引发多种猜测。直到12月11日晚间,复星系旗下多家控股公司发出公告,确认郭广昌正在协助相关司法机关调查。

13日,复星多位高层召开电话会议,称“郭广昌因个人原因还在配合有关部门的调查”。14日,“失联”3天后,郭广昌重新露面,以董事长的身份短暂出席了复星集团的年度工作会议。“郭广昌被要求协助司法机关调查,三天就回来了,看似安全实则并未结束。”《长江商报》援引一位业内人士的话称。

风口上的复星经营方法也开始改变。几乎只做加法不做减法的复星,在2016年罕见地卖起了资产。

复星国际撤回了对英德银行集团BHFKleinwort Benson Group的全资收购要约,并于2016年2月宣布已经完成出售BHFKB全部的股份;2016年2月16日,终止了收购以色列保险PhoenixHoldings Ltd.52.31%股份的计划;同年12月,出售了美国Ironshore100%股权;不久后,又宣布出售上海外滩置业50%权益。

复星的断腕求生没能阻挡态势的好转。

2017年6月,银监会要求各银行排查包括万达、海航集团、复星在内数家企业的授信及风险分析,被点名的企业多为海外投资比较多、在银行业敞口较大的民营企业集团。

此事一出,万达、海航等海外扩张的步伐应声止住,复星也立刻做出反应。

2017年8月后,复星集团陷入了一系列舆论漩涡里。

先是其投资的时尚品牌FolliFolli被希腊证监局发现存在数据造假、操纵市场的行为。之后其旗下的星浩资本投资者维权引起舆论关注,复华文旅因迅速跑马圈地,引发现金流危机,被媒体爆出裁员又欠薪。

接着,复星医药旗下子公司“举报门”事件发生。重庆医药工业研究院,这家复星持股56.89%的子公司,被举报存在“几乎所有生产工艺都没有根据批准的工艺生产”、“领导带领员工大量编造生产记录、检验记录”、“欺骗上级药品监督管理部门,骗取药品GMP证书”等行为。

2018年10月24日,全国工商联举行新闻发布会,发布由中央统战部、全国工商联共同推荐宣传的“改革开放40年百名杰出民营企业家”名单,马云、马化腾、柳传志、任正非、宗庆后等均榜上有名。

复星掌门人郭广昌则意外落选。与郭广昌一起落选的还有万达集团董事长王健林、海航-集团董事局主席陈峰。

同年11月初,央行发布的重磅报告——《中国金融稳定报告2018》中,复星系再次被点名。

《报告》对于非金融企业投资金融机构乃至金融控股集团的发展现状及其中存在的乱象、风险隐患进行了概述。其间列举了不少知名金融集团,除了拥有国资背景、地方政府背景、央企背景的企业和已经被央行“收编”的互联网系外,提到了四家民营资本背景企业:明天系、海航集团、复星国际、恒大集团。

加上2017年6月银监会的点名,这是复星系等投资集团第二次被央行这样极为敏感且权威的机构点名。

股价持续低迷

作为一个企业,从整体经营上讲,复星国际应该是不错的。

财务数据分析

2019年3月,香港上市公司的业绩发布了,根据数据统计,只有中兴、友邦、平安、宏利、吉利、腾讯还有复星国际这七家公司过往十年的复合增长率超过了20%。而前六家的股价是一路飙升,只有复星国际的股价一直处在持续低迷的状态。

为了挽救股价市场的低迷,截止2019年6月17日,复星国际2019年全年回购金额约1.1亿港元。但2019至今复星国际的股价表明,这些钱全投到了水里。复星国际股价下跌的态势仍未遏止。

复星国际的NAV法估值(将旗下总资产加起来,再打个折得出的控股公司价值,这也是众多的多元化公司采用的主流估值方法)折价竟然高达60%以上,而阿里巴巴等则不断没有折价反而还有溢价。这证明投资者对复星国际极其不看好。

这究竟是为什么呢?

复星国际的业务有很多,快乐生态业包含休闲、时尚、体验式产品,旅游及服务三个部分,快乐生态的收益增长主要来源于豫园股份重组之后的收益,以及复星旅文旗下的地中海俱乐部的业务扩张以及三亚的亚特兰蒂斯开业所带来的收益增长,而归属母公司股东之利润的增长则得益于复星旅游在18年时的大幅业绩增长。

健康生态业包括了健康消费品、健康管理、医疗服务、医药产品,健康生态业的收益增长主要来源于复星医药的收入的稳定增长。2018年复星国际营收为290.933亿元,同比增长29.4%;归属于母公司股东之利润达到14.847亿元,同比增长14.1%。

富足生态业则包含投资、金融还有保险这三个板块,同样在这一年,投资板块营收为107.273亿元,同比减少16%,归属于母公司股东之利润达到57.263亿元,同比减少2.2%。金融板块营收为24.827亿元,同比增长了35.2%,归属于母公司股东之利润达到12.452亿元,同比增长了13.1%。

保险板块营收为236.685亿元,同比减少9.4%,归属于母公司股东之利润达到23.827亿元,同比减少14.7%。

从种种数据来看,复星国际的归母净利润值涨将近10倍,但是市值仅涨0.84倍,市营收率更是从16.7倍掉到了5.9倍。是什么影响了复星国际股价的增长呢?

造成这一现象会有诸多原因,从财务角度上看,复星国际举债投资的模式或许就是原因之一。目前复星的债务隐忧主要是负债率较高与债务周期总体偏短。

从公司偿债能力数据也能看出,相较以往,2018年中期,复星国际的流动比率和速动比率均有所下滑,这说明公司公司资金流动性正在下降,短期偿债压力较上年同期有所增加。

此外,复星国际的资产负债率也一直维持高位。从数据上看,从2016年至今,复星国际的资产负债率始终维持在75%上下,并且2017年中期至2018年中期,公司资产负债率还从73.5%增至75.7%,说明公司的债务压力或有所增加。

在债务增加的同时,公司的经营能力却没有同步增长却是复星的一个问题。并且面对公司同期如此高的债务水平,复星当前的现金流能力还略显不足。

(“多元化困境”中的复星国际当前现金流能力还略显不足 2019-01-0312:26  中访网财经(张燕))

造成复星国际股价偏低,包括开头穆迪调低其等级,其实都是一个道理:公司整体负债率偏高,短期债压力大,自我经营所产生的现金流净额严重不足。而今年疫情影响,导致在快乐产业严重依赖旅游的复星更是雪上加霜。

我们认为,郭广昌的复星还有一个致命的问题。有人把郭广昌比作中国的巴菲特,但其实两者完全没有可比性。

两国完全不同的投资环境,以及在此孕育出来的投资实体是截然不同的。像巴菲特投资的可口可乐与苹果,就是他的现金流,根本不用他操心,而郭广昌在中国投资的哪一家企业能真正具有长期的稳定价值投资属性?绝大多数都是各领风骚三五年,能到七八年就是求爹爹告奶奶了,而复星国际许多公司都像一个长不大的孩子,作为大人的郭广昌随时都要为他们操碎了心。

而复星国际真正应该比较的对象是国内同样收购了许多企业的阿里与腾讯。他们为什么一直被投资者热烈追捧?那就是基于淘宝和微信裂变所挖出来的护城河深不见底,源源不断的现金流就像奔腾不息的河水,由此所打造的核心竞争力在令复星难以望其项背的同时,也自然令投资者趋之若鹜,这是阿里腾讯股价一直坚挺的最坚实的原因。

2014年1月15日,标准普尔评级服务宣布,将中国综合企业集团复星国际“BB+”的长期企业信用评级和“cnBBB”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。

标准普尔信用分析师石琥玛表示:“我们将其评级列入信用观察名单的原因是,如果复星国际通过举债来对近期宣布的约10亿欧元的收购提供资金,则该公司财务实力削弱的程度可能大于我们对目前评级的基准情景预期。”

6年后的今天,在复星身上这一幕再次重演,不过这次评级的轮到了穆迪。

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