作者|韦新泉
上周是国庆节后的第一周，反做空研究中心注意到，一共有4家评级机构发布了11家公司的评级报告，评级状况相对比较稳定，没有出现下调评级或升级评级的事情，也没有看到中止评级的消息。不过，在现有的11份评级报告中，我们看到这些被评级的企业，基本上是重资产企业，其中涉及城市建设的企业较多，问题也颇为严重。
在中证鹏元对深圳文科园林的评级风险提示中，我们深有感触。截至2020年6月末，文科园林有息债务规模为11.12亿元，其中短期债务占比达82.02%，其实际控制人所持有的股份总数的95.11%已被质押。资产被质押肯定是没有钱了，那怎么没有钱呢？通过中证鹏元的评级报告，我们看到，文科园林的应收款项及合同资产占总资产的比重为55.18%，这些资金均为项目施工过程中的垫资款。
本期被评级的企业还有北京京能电力、天津城投集团、葛洲坝集团、中国燃气集团、山东核电、招商局公路网络公司、厦门建发、中国铁路、深圳地铁、顺德集团等。本次评级的重资产企业较多，尽管很多企业营业收入很多，但因为债务、垫资等原因，其利润被吞掉较多，企业比较困难。
联合评级：受煤炭价格波动影响严重，京能电力面临融资压力
9月28日，联合信用评级有限公司（简称“联合评级”）公布其对北京京能电力股份有限公司（简称“京能电力”）的最新评级报告。此次，京能电力的主体信用等级与其拟发行的“北京京能电力股份有限公司公开发行2020年公司债券（第一期）”的债项信用等级均为AAA,评级展望为稳定。
京能电力是一家主要从事销售电力和热力的公司。北京能源集团有限责任公司（简称“京能集团”）是它的实际控制人，北京市国资委持有京能集团100%股权。2017年至2019年，其控制的装机容量分别为为1,045万千瓦、1,146万千瓦和1,424万千瓦。其控制装机规模持续扩大，这增强了它的综合竞争力。
2017年至2019年，京能电力营业收入分别为122.21亿元、145.03亿元、184.38亿元；净利润分别为2.60亿元、8.22亿元、16.63亿元，近些年它的营业收入及净利润持续增长。装机规模的扩大，促进了其营业业绩的提升。2017至2019年，它的投资收益分别为11.55亿元、15.75亿元和13.50亿元，其投资收益对利润形成了有力的支持。
截至2019年末，它的主要在建项目计划投资126.75亿元，其中2020年要投入48.97亿元，中诚信指出它的投资规模较大，存在一定的融资需求。其控股装机以火电机组为主，因此煤炭价格波动对其营业有较大影响。目前风电、光伏等新能源发电项目迅速发展，这会对火电机组运行产生不利影响。
联合评级：项目多债务规模持续增长，天津城投集团存在资金支出压力
9月29日，联合评级公布其对天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“天津城投集团”）的最新评级报告。此次，天津城投集团的主体信用等级与其拟发行的“天津城市基础设施建设投资集团有限公司2020年公开发行公司债券（第十期）”的债信用等级均为AAA，评级展望为稳定。
天津城投集团的业务涉及高速公路、污水处理、轨道交通等。作为天津市重要的基础设施建设的主体，它有着较强的区域竞争力，在资金、项目等方面得到天津市政府的支持。2019年其营业收入为158.88亿元，比2018年增多4.41亿元；净利润为19.93亿元，比2018年减少0.07亿元；经营性净现金流为138.37亿元，比2108年增多107.82亿元，它的经营性净现金流大幅度增长，反映了其有着较强的获现能力。
截至2020年3月末，其主要在建项目计划投资2,816.47亿元，累计已完成投资为1,530.73亿元，未来需投入1285.74亿元。联合评级指出，它的项目较多，未来存在资金支出压力。2017年至2019年，它的债务分别为4,204.56亿元、4,315.13亿元、4,713.31亿元。其债务规模持续增长，它有着较大的债务负担。此外，部分项目回款效率一般，对资产形成占用，影响资产流动性。
联合评级：未完工项目过多，海外不确定性太大，葛洲坝存在不确定性
10月9日，联合评级公布其对中国葛洲坝集团股份有限公司（简称“葛洲坝”）的最新评级报告。此次，葛洲坝的主体信用等级与其拟发行的“2020年可续期公司债券（第二期）”的债项信用等级均为AAA，评级展望为稳定。
截至2019年末，葛洲坝未完工项目792个，执行合同总额6,367.35亿元，剩余合同储备额3,137.60亿元，在手合同充足，为其发展奠定了基础。2019年其营业收入为1,099.46亿元，比2018年增多93.2亿元；利润总额为87.88亿元，比2018年增多10.44亿元。其营业收入及利润总额稳定增长。截至2019年末，它获得的授信额度2,851.67亿元，尚未使用额度1,838.59亿元，备用金充足。
2019年葛洲坝国际工程价值805.20亿元，占当年总工程施工的31.95%。联合评级指出受到疫情的影响，其国际工程面临较大的不确定性，未来盈利存在不确定性。2019年末，它的存货及合同资产共计716.94亿元，占流动资产的53.49%。其存货及合同资产占比较大，对资金形成较大占用，降低资金流动性。它的在建项目规模较大，存在资金支出压力。
联合资信：股权分散，无实际控制人，中国燃气权益稳定性差
10月15日，联合资信评估股份有限公司（简称“联合资信”）评级公布其对中国燃气控股有限公司（简称“中国燃气”）的最新评级报告。此次，中国燃气的主体信用等级与“20中燃气（疫情防控债）MTN001”的债项信用等级均为AAA，与上次评级（2020年2月26日）；“18中燃气MTN001”、“18中燃气MTN002”的债项信用等级与上次评级（2019年10鱼肉18日）结果一致，都是AAA；评级展望为稳定。
随着我国能源结构的调整以及关于天然气政策的出台，未来天然气有着很好的发展前景。中国燃气是我国城市与乡镇管道燃气分销领域的龙头企，目前它已取得604个拥有专营权的管道燃气项目，具有显著的行业地位。2017年/18财年、2018年/19财年、2019年/20财年，其天然气采购量分别为132.16亿立方米、147.20亿立方米、154.09亿立方米。它的天然气采购量稳定增长，主要是它与上游天然气商建立了长期的合作关系，这有效地保障了天然气源的稳定。2019年/20财年，其营业收入为593.68亿港元，比2018年增多65.54亿港元，同比增长12.41%；净利润为89.85亿港元，比2018年增多23.16亿港元，同比增长34.73%；EBITDA为137.20亿港元，比2018年增多28.71亿港元，同比增长26.46%。
它的股权相对分散、股本占比较小，且无实际控制人，联合评级认为它的权益稳定性差。截至2019年/20财年底，其总资产为1120.67亿港元，其合约资产及应收款占总资产的71.21%。合约资产及应收款占比规模大，对资产形成占用，资产流动性弱。天然气销售价格有相关政府部门监审，其盈利空间受政策影响大。2019年/20财年，其全部债务为399.22亿港元，其中短期债务为241.96亿港元，占全部债务为60.61%。短期债务占比较大，它或面临集中偿还风险。
联合资信：债务负担较重，山东核电面临资产流动性及资金支出双重压力
10月15日，联合资信发布其对山东核电有限公司（简称“山东核电”）的最新评级报告。此次，山东核电的主体信用等级为AAA，与上次评级（2020年4月15日）结果一致，评级展望为稳定。
山东核电是一家从事核能开发建设、核力发电及售电的公司。它的国家电力投资集团公司（简称“国家电投”）的下属企业，因此它在资金、项目等方面能得到股东的支持。2019年其营业收入为89.79亿元，比2018年增多63.63亿元，同比增长1003.63%；利润总额为12.31亿元，比2018年增多12.58亿元，同比增长4659.25%。它的营业收入及利润总额提升显著，是因为其机组陆续投产。
截至2020年6月，其全部债务为536.36亿元，现金类资产为3.13亿元。联合资信指出它的债务负担较重，可用资产较少，面临较大的资产流动性压力。它的海阳核电二期项目目前还未开展，计划投资367亿元。目前已投资161.1亿元，主要是买相关设备及原料，未来需投资205.9亿元。未来，它存在一定的资金支出压力。此外，它的海阳核电一期项目销售电价格重新确定，未来其盈利存在不确定性。
中诚信：路产收购扩大债务规模，路产分流影响收入，招商公路值得关注
9月28日，中诚信国际信用评级有限责任公司（简称“中诚信”）发布其对招商局公路网络科技控股股份有限公司（简称“招商公路”）的最新评级报告。此次，招商公路的主体信用与“招商局公路网络科技控股股份有限公司2020年公开发行可续期公司债券（第二期）”的债项信用等级均为AAA，评级展望为稳定。
招商公路经营范围包括投资运营、交通科技、智慧交通和招商生态四个板块。它的控股股东是招商局集团有限公司。2017年至2019年，其营业收入为53.41亿元、67.59亿元、81.85亿元；净利润为40.19亿元、43.71亿元、48.65亿元；经营活动净现金流为29.79亿元、36.83亿元、43.10亿元。它拥有很强的盈利能力和获现能力。据悉，它在2017年合并华北高速公路股份有限公司后在深交所上市，这有效地增强了它的融资能力。
2019年它的总债务为253.91亿元，比2018年增多2.74亿元。中诚信指出，它的债务规模持续增长，是因为路产收购的影响。甬台温高速受到周边路产分流影响，渝黔扩能项目完成后将对渝黔高速产生分流，其拥有的路产受到的分流影响值得关注。
中诚信：业务涉及面太广，厦门建发债务规模增长快
9月30日，中诚信发布其对厦门建发集团有限公司（简称“厦门建发”）的最新评级报告。厦门建发的主体信用等级与拟发行的“厦门建发集团有限公司公开发行2020年可续期公司债券（第四期）”的债项信用等级均为AAA，评级展望为稳定。
厦门建发的业务涉及房地产、供应链、旅游酒店、会展，其房地产业务在厦门区域有着较强的竞争力。2017年至2019年，其房地产及供应链的收入占全部收入的97%以上。作为厦门国资委全资企业，在供应链、房地产及投资等方面得到很大的支持。此外，它持有厦门航空有限公司（简称“厦门航空”）及厦门国际银行股份有限公司（简称“厦门国际银行”）等优质企业股权，这些可为能为它带来稳定、可观的投资收益。
2019年底其全部债务为1,053.18亿元，截至2020年3月末，它的总债务达1,262.55亿元，其中短期债务为522.23亿元。中诚信指出它的债务规模增长速度较快。
中诚信：中国铁路今年投资规模8000亿，受疫情影响存在较大融资压力
10月10日，中诚信发布其对中国国家铁路集团有限公司（简称“中国铁路”）的最新评级报告。此次，中国铁路的主体信用等级与其拟发行的“2020年第七期中国铁路建设债券”的债项信用等级均为AAA，评级展望为稳定。
铁路行业在我国经济中具有重要的作用，在交通运输方式中有着较强的竞争优势。国家对于该行业很重视，出台了较多的相关政策。政府在政策、融资等方面会给予它较大支持。2017年至2019年，其运输收入分别为6,942.54亿元、7,658.57亿元、8,168.46亿元。铁路建设基金为上述债券提供提供不可撤销的连带责任保证担保，这增强了铁路建设债券偿还的信赖度。
据悉交通运输部2020年初制定的计划，今年在铁路方面要投资8,000亿元。受到疫情的影响，随着铁路建设项目的展开，它存在较大的投资压力及外部融资压力。
中诚信：上盖物业易受国家地产调控影响，深圳地铁面临资金支出压力
10月10日，中诚信发布其对深圳市地铁集团有公司（简称“深圳地铁”）的最新评级报告。此次，深圳地铁的主体信用等级与其拟发行的“深圳市地铁集团有限公司2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第五期）”的债项信用等级均为AAA，评级展望为稳定。
截至2020年6月末，它的资产负债率为37.26%，其债务负担较小。截至2020年6月，它已成为万科企业股份有限公司（简称“万科股份”）的第一大股东，。2017年至2019年，它从万科股东得到的投资收益分别为72.14亿元、99.22亿元和111.60亿元。这稳定的投资收益是它的利润总额重要构成。
截至2020年6月末，它在建地铁线路尚需投入1,495.94亿元，在建上盖物业开发尚需投入662.12亿元，中诚信认为它投资项目的所需资金较多，未来存在资金支出压力。“轨道+物业”的综合开发模式是其收入的重要来源，由于上盖物业开发业务易受房地产市场行情变化及国家调控政策影响，因此它的相关经营存在一定的风险。
中诚信：存货和应收账款占资产比例超55%，顺德集团存在资金压力
10月12日，中诚信发布其对河北顺德投资集团有限公司（简称“顺德集团”）的最新评级报告。此次，顺德集团的主体信用等级与“20顺德投资MTN001”的债项信用等级均为AA，与上次评级（2019年8月15日）结果一致，评级展望为稳定。
顺德集团是邢台市最重要的基础设施建设投融资及公共事业运营主体，其主要从事工程建设、供热、供排水、商品销售和金融投资等业务。2019年，顺德集团获得政府1.16亿元，营业收入为17.91亿元，比2018年增多0.26亿元，同比增长1.47%；净利润为2.32亿元，比2018年增多0.53亿元，同比增长29.61%。
截至2019年末，它的主要在建项目总投资合计 38.12亿元，均以自建或PPP模式开展，截至 2019年末累计完成投资14.05亿元，尚需投入24.07亿元。它存在一定的资金支出压力。据悉，2019年其工程施工业务因为项目回购款没有到位而导致收入下滑。
顺德集团截至2019年末的存货、应收账款及其他应收账款共计163.41亿元，占总资产的55.90%。其存货、应收账款及其他应收账款占比较大，对资金形成了占用，资产流动性一般。2019年，其资产负债率为55.22%，总债务123.35亿元，随着项目建设的开展，它面临一定的偿债压力。
中证鹏元：垫资过重，实控人95.11%股份被质押，文科园林负担越来越重
10月16日，中证鹏元资信评估有限公司（简称“中证鹏元”）发布其对深圳文科园林股份有限公司（简称“文科园林”）的最新评级报告。此次，文科园林的主体信用等与“文科转债”的债项信用等级均为AA-，与上次评级（2019年7月12日）结果一致，评级展望为稳定。
文科园林是一家主要从事生态工程施工、景观设计、园林养护、绿化苗木种植等业务的公司。2019年其营业收入为289,862.85万元，力2018年增多4942.36万元，同比增长1.73%。截至2020年6月末，其在手未完工订单合同金额约66.06亿元，其中51.01亿元为待确认收入的部分。它拥有的在手订单较为充足，这有效地保障了未来的收入。
截至2020年6月末，公司有息债务规模为11.12亿元，其中短期债务占比达82.02%。它面临的债务负担越来越重。截至2020年6月，它的实际控制人所持有的股份总数的95.11%已被质押，中证鹏元指出，它的存在一定的股权被质押风险。
2020年6月，它的总资产为289,862.85万元，其中它的应收款项及合同资产占总资产的比重为55.18%，这些资金均为项目施工过程中的垫资款。中证鹏元指出，它的部分账款时间较长，存在不能及时收回的风险。
2020年1月至6月，它的第一大客户销售金额占该期销售金额的46.39%，前五大客户销售金额占该期金额的73.50%。中证鹏元指出，客户集中度较高，它存在一定的经营风险。
