作者|刘工昌
4月1日，华夏幸福（600340.SH）发布公告，近期公司及下属子公司新增未能如期偿还银行贷款、信托贷款等债务形式的债务本息金额55.95亿元（人民币，下同），公司累计未能如期偿还债务本息合计372.10亿元。
实际上早在两个月前华夏幸福2月1日发布的公告中就已表示，自2020年第四季度至公告日，公司到期需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元，公司流动性出现阶段性紧张，导致出现部分债务未能如期偿还的情况。
截止2021年1月31日，公司货币现金仅为二百四十亿元，且基本上都是受限资金。
据克而瑞统计，华夏幸福2020年全年操盘金额949亿元，已下跌到全国房企第37名，较2019的TOP20排名，出现大滑坡。国盛证券1月14日研报显示，华夏幸福资产负债率82.09%，对应净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%，现金短债比仍然小于1，“三条红线”全部踩中。
悲观预计，在融资市场无法重启下，2021年到期需偿付金额高达千亿元。
华夏幸福囧到什么地步？
网传华夏幸福无法兑换的商业承兑汇票
连5万商票都兑付不起了……
由此带来评级机构对其评级急剧恶化。
2017年8月14日，中诚信国际首次给予华夏幸福基业股份有限公司主体评级AAA，原因是公司在产业新城布局及规模上有优势，销售业绩快速增长，融资渠道畅通。
而4年后的2021年，其评级几乎是一个月下一个台阶。
2021年1月29日中诚信国际下调华夏幸福评级AA+，原因为新冠疫情叠加环京地区房地产调控政策严厉导致公司销售金额及回款同比下滑，经营业绩承压，财务状况恶化。
2021年2月3日，中诚信国际下调华夏幸福评级为A。
2021年2月20日，中诚信国际下调华夏幸福评级为B，原因为债务集中兑付压力大。
2021年3月1日，中诚信国际下调华夏幸福评级为C。
更可怕的是，如此深陷困境，其富得流油的大股东却袖手旁观。
3月25日，平安集团（中国平安）召开的股东大会上，董事兼CEO谢永林表示今后对华夏幸福的债务危机将不再出钱不再给予资金支持。谢永林表示，相对于平安集团数万亿的投资规模，540亿元的风险敞口是正常的。“由于平安风险敞口较大，在协助河北省、国家金融委处置华夏幸福债务……”
截止3月16日，华夏控股持有华夏幸福股份10.19亿股，占华夏幸福目前总股本的26.04%。
根据华夏幸福2020年第三季度报告，前十名股东中，中国平安人寿保险股份有限公司共持有约9.8亿股，约占华夏幸福总股本25.05%。
也就是说，目前，华夏幸福控股股东与第二大股东平安之间仅有0.99%的持股差距。
此外，王文学已失去了对维信诺的控制权。
3月7日晚停牌多日的维信诺宣布，公司大股东西藏知合（王文学为实际控股人）拟向合肥建曙投资有限公司转让持有的公司无限售流通股1.6亿股，占公司股份总数11.70%，但未披露交易具体价格。本次权益变动完成后，维信诺或将无实际控制人。
平安为何不愿再出钱？
2月3日，中国平安保险（集团）股份有限公司发布的2020年年报显示，实现营业收入1.22万亿元，该公司去年归属于母公司股东净利润为1430.99亿元，同比下降4.22%；归属于母公司股东的营运利润为1394.70亿元，同比增长4.9%。保险资金投资组合规模达3.74万亿。
说句实话，如果平安集团愿掏钱的话，华夏幸福的那点债务分分钟的事。但它却明确表示，不愿出钱，这是为什么呢？
2018年7月10日，华夏控股与平安资产管理有限责任公司（以下简称“平安资管”）于2018年7月10日签订《股份转让协议》，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安资管转让582,124,502股公司股份，占公司总股本的19.70%；2019年1月31日，平安资管与华夏幸福控股、王文学共同签署《股份转让协议》标的股份为甲方所持有的华夏幸福170,886,000股股份。
公开资料显示，经过两次权益变动后，平安人寿及其一致行动人平安资管受托管理资金将合计持有股758,253,503股份，占华夏幸福总股本的25.25%，平安集团一跃而成为华夏幸福第二大股东，而这两次转让主要是以现金形式注入的，而这种注入是有条件的。
2018年的协议明确，该次交易前，甲方已向乙方承诺上市公司2018、2019、2020年度归属于上市公司股东的净利润分别不低于1,141,505万元、1,448,833万元、1,800,065万元，如上市公司前述任一会计年度实际净利润小于承诺净利润的95%，则甲方应予补偿。甲方同意并确认，在触发前述补偿义务的情形下，对应甲方向乙方当期补偿金额应按本次交易后乙方及乙方管理的保险资金/产品之股票账户持有的上市公司总股数与上市公司现有总股本的比例（即25.25%）计算，具体当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）×25.25%。利润补偿的其他内容及赔偿按各方约定执行。
至此我们终于明白，在华夏幸福债务违约后平安谢永林的那句话：华夏幸福不是传统的地产公司，而是一家产业新城运营公司，投资华夏幸福主要看重了其商业模式，这与险资投资的秉性是相符的。谢永林所称的险资投资是指平安入股华夏幸福时双方所签的对赌协议。
那么，面对这份对赌协议，华夏幸福执行得怎样呢？下图是协议签订三年来华夏幸福的经营状况。
我们看到，2018、2019两年算是勉强完成对赌协议，而2020年三季度过后完成对赌协议还有近100亿的亏空。至此，我们能够理解作为华夏幸福最大股东平安集团的意思了，此时的平安对华夏幸福而言，不仅是投资方，更是对赌方，华夏幸福还欠着平安巨额赌债，它怎么可能为你再垫资还钱？
平安集团一方面声称不再对华夏幸福投钱，另一方面却称“我们积极协助河北省政府来设计风险化解方案，对华夏幸福救助。我们提供专业经验、投入人力资源等各个方面，不遗余力地支持化解方案的设计，积极参与献计献策，派人力推动实施。”（谢永林再回应投资华夏幸福：风险可控不遗余力支持解困新浪财经）
意思狠清楚，你本身欠我这么多钱，我不可能再往里面投，我可以发挥我大股东的技术与人脉优势，想办法让地方政府和金融机构借钱给你渡难关。
那么华夏幸福能如愿吗？
地方政府帮助解困
华夏幸福是一家典型的北方房地产公司，它身上有明显有别于传统房地产企业的政府烙印。
1992年，王文学下海开了家火锅店，通过与前来火锅店吃饭的政府官员交流，王文学知晓并拿下了第一单与地产相关的生意——政府楼堂馆所的装修，可纪念后，中国人民银行发文严禁信贷资金用于修建楼堂馆所，财政部也特别强调，地方债资金将严禁用于楼堂馆所建设。
据《财经》报道，此时的王文学陷入两难，上面找政府追款不成，而接近廊坊市政府的人士估算，那时当地政府对王文学的装修欠款近500万元。下面是供应商施工队跟着屁股要账。甚至到了春节还不得不外出躲债。
但王文学没有一味纠缠政府，也没有耍赖逃避欠债，反而做了一个让所有人都很意外的举动：他在廊坊市政府领导的办公室里，当面烧毁了政府的装修合同，并声明不再讨要政府的欠款，欠下的债将用自己火锅店挣的钱来归还。（王文学与华夏幸福的20年「浮沉录」品牌观点Ada）
很快，华夏幸福通过自身努力，与当地政府深度捆绑。
从体量上看，华夏幸福位居廊坊第二河北省第四大民营企业。在2月1日举行的华夏幸福债务危机下的金融机构债权人委员会会议上，廊坊市领导在发言中指出，华夏幸福在近三年累计向廊坊各地政府纳税403亿元，比整个廊坊一年的一般公共预算收入还要高。
卖地收入占中国各地政府一般预算收入的占比，已从2015年时的21.4%，一直逐年攀升，2016年时的23.5%、2017年的30.2%、2018年时的35.5%、2019年时的38.1%，2020年该比例已大幅上升到46%。
初步估算，华夏幸福在大厂楼市的销售额占比在60%以上，在廊坊市区的占比是50%以上、在固安楼市中的占比在80%以上，而在永清、霸州、香河等地的占比也不小。
这是什么意思呢？
一方面，华夏幸福在一地占主导的地方政府每年政府预算接近一半要靠华夏幸福利税提供，另一方面，华夏幸福关于产业新城特殊的经营模式（下文具体说）又使得华夏幸福与廊坊各地政府之间还多了一层深度捆绑关系，主要表现在各地的产业招商和市政设施建设等方面。
正因如此，华夏幸福出问题，以廊坊为主的河北相关政府必须施救。
1月15日，Redd发布消息称，华夏幸福获得河北省政府承诺为其提供高达95亿元的有条件财政支持。根据该资金支持计划，将先转账30亿元给华夏幸福，其中一部分用于偿付其雇佣的农民工工资以及覆盖其他经营费用，而剩余的约10亿元的部分用于兑付华夏幸福于1月20日到期的近15亿元的“16华夏债”的回售。但针对此消息，华夏幸福方面表示：“以公告为准，无论真假，此事没敲定以前，都无法对外发表言论。”
与此同时，河北省、廊坊市还专门成立协调指导小组，联合相关的国家部委，包括中国人民银行及中国银保监会等，主导成立了金融机构债权人委员会会议。“全力帮助企业尽快销售回款”。
廊坊市长已明确表态，将“加快一部分政府应付款的偿付”，此举意味着作为华夏幸福最大应付账款支付方的廊坊各级政府，将加快提前支付一些华夏幸福的应付账款，以加强华夏幸福的中短期现金流，以缓解当下的债务压力。（华夏幸福与泰禾双双暴雷，谁的影响对业主更大？房天下发布时间:04-0816:25作者:老王评楼市）
2月18日，王文学在新年讲话中表示，“在债委会的工作框架内，我们现在的整体风险化解工作正处于一个积极的窗口期，下一步，就看我们自己怎么干。”
根据界面新闻报道，近期华夏幸福多个纾困方案也浮出水面。其中有消息称，重组方案为河北新空港与王文学进行股权交换。股权交换后，河北新空港持有华夏幸福35.45%的股份，成为第一大股东；王文学持有河北新空港35.45%的股份，不再持有华夏幸福股份。按华夏幸福每股净资产的价格，河北新空港、中国平安、华润集团各购买10亿股，债权人通过债转股获得10亿股。
至此，华夏幸福总股本约80亿股，其中河北新空港持有约25亿股，占30%股权；中国平安持有约20亿股，占25%股权；华润集团和债权人各持有约10亿股，占12.5%股权。华夏幸福获得现金约360亿元，有息负债下降约120亿元。
4月7日，有消息援引参与华夏幸福债委会会议的知情人士说法称，华夏幸福已完成展期和解约178亿元债务。消息指出，目前有120家左右债权人签署加入债委会。但这些消息还未到得到华夏幸福官方确认。
为何走到这一步？
2月2日华夏幸福CEO王文学进行了深刻反思，他主要说了四点：第一是投资过于集中环京的房地产。但环京住宅市场量价齐跌，规模腰斩。导致四年来累积影响公司销售回款超过一千亿元。
表：环北京区域城市限购情况
第二，对长三角珠三角的投资效果不及预期。
表：2014-2019年华夏幸福营业收入区域贡献情况（单位：亿元）
第三，前期扩张激进，管理不够精细。2014到2017年提出了三年百园、三年百城、三年百镇等计划。超出公司自身能力。
第四，多轮疫情冲击使经营困境雪上加霜。现状是连利息和工资都发不了了。
王文学说的很诚恳，但他也许没有认识到，华夏幸福本身经营模式的问题是导致华夏幸福目前困境的根源。
其他房地产商的经营模式很简单，造房子卖出去，卖得好就行。
华夏幸福是以开发产业新城在业内成名的，其业务板块主要由产业新城和配套住宅开发两大方面。而产业园区运营作为其开发模式的另一翼，是华夏幸福真正的核心竞争力，与配套住宅结合形成了华夏幸福商业模式的双核心。
其中，在其核心优势业务产业园区开发模式中与政府的合作，成为模式完整生态闭环的关键，从商业模式来看，华夏幸福的业务板块主要为产业新城和配套住宅开发两大方面。华夏幸福称其产业新城业务模式为“开发性PPP模式”。
简单来讲，就是华夏幸福出钱拿地、开发产业园，土地整理、基础设施建设及招商成功后，政府从合作区域新增财政收入，华夏幸福才能和政府收取土地整理费用、基础设施建设费用、产业发展服务费用等。
▲图1：华夏幸福传统PPP模式与“开发性PPP模式”对比开发难度加大（陷模式困境？危机下的华夏幸福怎么了作者：同策研究院肖云祥）YY评级指出，在这种PPP模式下，地方政府不能用现有财政收入来支付服务费用，而需用合作区域未来新增财政收入作为社会资本的回报来源，财政有增量，社会资本才能有回报，没有政府担保和兜底机制。
因此，作为开发商，不仅需要大量垫资，收入也对招商引资的依赖很强，此外回收进度还取决于园区内土地出让、税收收入情况，每一个环节都具有高度不确定性。
同策研究院研究总监肖云祥对此评价，“华夏幸福当前面临的处境，很大程度上就是由于企业要对竞争优势的保持，需要不断扩大的资产规模和资金投入，而另一方面则是产业新城开发周期太长，投入资金无法快速的回笼所造成。”（拿什么拯救华夏幸福？平安也救不了新浪财经发布时间:02-27-09:53来源：投资界）
这意味着什么呢？
公司前期投入大量的资金进行各项房地产房子以外的其他项目，交通绿化管道等，最关键的还要配合政府引来相应的企业，企业进入百姓买房，地方政府由此获益后，华夏幸福才能获得前期投入的收益，这里是一个相对较为漫长的过程，相当于一个完整的生态链，如果整个链条都完整了，企业的收益是很大的，并且还能进入良性循环。
华夏幸福的固安模式
华夏幸福运营最成功的是河北固安的固安模式。
在这里华夏幸福率先实践PPP机制，采用“政府主导、企业运作、合作共赢”的市场化运作方式，坚持“以产兴城，以城带产，产城融合，城乡一体”的发展理念，提供包括规划设计服务、土地整理投资、基础设施建设、公共设施建设、产业发展服务和城市运营维护在内的工业园区和区域经济发展综合解决方案。
在不断实践的过程中，该模式已获国家级层面和国际认可。2015年7月28日，固安PPP模式受国务院办公厅通报表扬，同年7月，固安产业新城入选为国家发改委首批13个PPP项目典型案例库中唯一的新型城镇化项目。2018年，固安PPP项目成功入选联合国60个可持续发展的PPP案例，也是中国唯一入选的城镇综合开发案例。
但华夏幸福运营的所有地方中，其他大多无疾而终。这是因为，这种运营模式依赖于三个条件，一是外部环境要持续向好，二是招商引资项目要较为顺利，三是公司有足够的现金流支撑漫长的回款过程。
但华夏幸福这几年恰恰是这三点都出了问题。
正如平安集团谢永林所述，华夏幸福的真正死结在于回款速度太慢。数据显示，2020年三季度末，华夏幸福应收账款达547.74亿元，应收款周转天数已升到240多天。而2017-2019年末应收账款分别为189、344和468亿元，华夏幸福的应收账款主要为各地产业园区所在政府须支付的费用。
我们从华夏幸福居高不下的应收账款上可得到一个大致的答案。2011年华夏幸福应收账款账面价值为3.1亿元，至2020年中期，最新数据是523.5亿元，而应收账款中分为两部分，分别是应收园区结算款及应收其他客户款项，其中应收园区结算款的对象是地方政府，其账面价值是520.29亿元。
表：2011-2020H1华夏幸福应收账款账面价值情况（单位：亿元）
而从应收园区结算款的账龄来看，主要集中在1年-3年间，如果按照工程完工后才能向政府结算的话，华夏幸福从开始投资到资金回笼的周期，要超过其他住宅开发企业1-2年的回款周期。
表：2020年中期华夏幸福应收账款账面余额账龄情况（单位：亿元）
在2020年末有关机构为房企发布的三条红线中，华夏幸福三条都踩中，其实这本身都不是最致命的。同样踩线的恒大、融创很少有人担心，因为人家有强大的现金流、良好的融资声誉、充足的土地储备、与运营良好的经营管理模式，而所有这一切在华夏这里似乎都出了问题。
不过华夏幸福看起来问题很多，归根到底，还是其运营模式出了问题。
华夏幸福必须清楚，它就是一家普通的房地产企业，生存的根本就是卖房子赚钱，除此以外，根本没有能力为地方政府提供从产业兴城到就业税收的一揽子解决方案，让市场的归市场，政府的归政府，这恐怕才是华夏幸福日后真能活下去的关键。
