不分红只增发,股价还是牛气冲天,宁德时代为何有此底气?

不分红只增发,股价还是牛气冲天,宁德时代为何有此底气?
2021年09月08日 15:12 反做空研究中心

作者|刘工昌

过去的8月要说风头最盛的莫过于宁德时代。

7月29日发布第一代钠离子电池,紧接着,8月13日宣布增发582亿股票,8月25日发布半年报,上半年收入440.75亿元,同比增长134.07%;归母净利润44.84亿元,同比增长131.45%;扣非净利润39.18亿元,同比增长184.64%。储能和海外业务明显增长,现金流、研发投入远超预期。

半年报交出一份各方面都近乎完美的答卷后,似乎是对前一阵582亿股票增发轩然大波的无声回应,股市回报依然亮堂。

截止09-0315:00:00收盘,宁德时代486.50元/股,总市值1.13万亿;而就在同一刻,其主要竞争对手比亚迪为254.11元/股,总市值7270亿,两者相差近3000亿。

在今年整个股市动荡不宁下,宁德时代稳如泰山,堪称宁王。

我就不怎么分红,我就要这么增发,你看我的股价还是这么牛,怎么样?服不服?

财报“隐藏”了大量利润

宁德时代这么做,它的底气究竟在哪?

其实,它的底气来源于其股价在天量增发后仍居高不下,而股价又来源于其经营状况的无可挑剔。

半年报显示,收入与净利润几乎以三位数同比增长,扣非净利润更是超出一截,而所有这一切还是在现金流这个最关键的现实经营指标和研发这个最关键的未来经营指标大幅增长的前提下完成的。

根据GGII数据显示,宁德时代的出货量为34.1Gwh,同比增长234.2%,其中一季度出货量为15.1Gwh。也就是说,它二季度出货量环比增长25.83%。尽管该数据没有将储能囊括在内,但也能够从侧面印证,其二季度的净利润增速与动力电池出货量保持大体相同增速。

事实上,可能很多人不知道,宁德时代其实“隐藏了”大量利润。

根据财报显示,宁德时代2021年上半年计提了6.04亿元的存货跌价准备和1.5亿元的长期股权投资减值准备,合计金额7.54亿元。如果再加上信用减值损失,那么上半年计提的减值损失合计为8.17亿元。尤其跟一季度相比,公司净增了4个亿的存货跌价准备。

另外,根据财报显示,今年上半年宁德时代的“长期股权投资”为92.4亿元,较去年年底增加44.27亿元,增幅为91.98%,在总资产的比例由3.07%提高至4.45%。这里面,就包括公司对各子公司、合营公司和联营企业的权益性投资。

去年8月,宁德时代发布公告称,公司拟围绕主业以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资,总金额不超过190.67亿元。

今年6月,宁德时代完成对先导智能的定增,成为其第三大股东持股,持股比例为7.15%。按认购价格22.35元/股计算,截至6月30日该笔投资目前账面盈利为42亿元。

先导智能只是其投资的一家,是去年高达190.67亿元的众投资项目的延续,以此为代表,公司对众多产业链上下游的投资所产生的收益,目前并未体现在当期利润上。(1)

什么意思呢?就是说,宁德时代半年报那些的数字完全是其经营业务所得,其投资所得巨额利润并未计入其中,要知道,多少企业在经营主业亏损的情形下,往往依靠投资收益来凑数,而宁德时代对此提都不提,足见其半年报的含金量之高。

分散上游供应链避垄断

当宁德时代甩出这样一串如此炫目的数字时,几乎所有的人都会问一句,它究竟是怎样做到的。

首先就就收入增长,宁德时代是这样解释的。

业绩增长主要是受下游需求增长、产业政策支持驱动,下游需求增长直接表现在新能源汽车销量及市场占有率的提高,推动动力电池需求的增长。

也就是说,高增长受益于全球范围内新能源车发展的大趋势,新能源车高景气推动动力电池需求高增长。

这当然不假,但这种全球性景气其实也是一把双刃剑,因为在全球都发出大力发展新能源车的呼声中,其关键的锂电池的材料来源锂本身在地球上就处于相对稀缺的状态,各地电池厂家的蜂拥而上无疑加剧了原材料价格的急剧攀升。

因此几乎所有机构都预测,随着锂电池上游的大幅涨价,将显著增加宁德时代的原材料成本从而导致公司毛利率下滑。这对深度依赖它的宁德时代无疑将是一个沉重的打击。

不过,从半年报来看,公司整体毛利率为27.26%,与一季度基本持平,较2020年仅下降0.5个百分点。

那么宁德时代是怎么做到的呢?

首先是堤内损失堤外补。

图源:宁德时代财报

我们看到,在动力电池系统毛利比上年同期收入减少3.5%的情形下,储能系统增长12%。根据财报显示,今年上半年公司储能系统销售收入为46.93亿元,同比增长727.36%。

今年上半年,公司储能收入为46.93亿元,同比增长727.96%,是2020年全年的2.4倍。更重要的地方在于,2020年公司储能系统的占比为3.87%,但是到今年上半年这一数值便提高到了10.65%,年复合增长率远高于动力电池系统。可以看出,它有力的填上了动力电池系统毛利下降这个不大的窟窿。

但作为一个仍然主要依靠动力电池系统生存的企业来说,大后方不稳固的话,是很难安心前行的。

宁德时代可谓未雨绸缪,利用其高估值迸发的强大财力,对其电池生产产业的上下游进行了强有力的控制。

从供应链上游的锂电原材料(正极、负极、隔膜、电解液)入手,宁德时代由于需求量大,占据规模采购优势,因而拥有极强的议价空间。

同时,为防止上游供应商“卡脖子”,公司采用分散采购的模式,将四大原材料供应商划分为第一梯队、第二梯队和储备梯队,培养多家供应商以平衡采购价格,保障电池生产。

图源:宁德时代财报

从前五大供应商采购额占比也可看出,相比于国轩高科和亿纬锂能(300014.SZ),宁德时代供应商集中度较低,维持在20%左右,并从2019年开始逐年下降。

投中新消费制图(2)

多采用同级供应商,具备了压价地位;一次性多采购,具备了强议价能力。

而如此强议价能力,除了其规模采购的压倒性优势外,还与其对这些上游原材料产商无所不能的股权渗透有关。

有券商整理出来的宁德产业链中,已经公布了融资计划的9家公司。

与宁德时代招股书中披露的信息对比,科达利是宁德时代2015-2017连续三年的第一大供应商;德方纳米在2015、16两年中是宁德的第五大供应商,2017年落榜。

2018年3月,宁德时代从快退市的吉林吉恩镍业手中收购了位于加拿大的北美锂业90%以上的股份;19年10月,宁德时代收购了澳大利亚锂矿Pilbara8.24%的股份,与赣锋锂业并列成为Pilbara最大的股东。

2020年8月11日宁德时代宣布,将拿出不超过190.67亿元的公司自有资金(不会动用公司首发及上半年定增募集来的资金),投资产业链上下游上市公司的证券。

双管齐下,宁德时代对上游的原材料厂家说一不二,具有绝对的议价权。

投资下游产业链

而在投资下游产业链方面,宁德时代也是不遑多让。

先是与下游厂家合力进行动力电池组装。早在宁德时代还只是新能源科技集团(ATL)的电池部门的时候,宁德就和北大先行、北汽新能源、福田汽车等合作伙伴共同投资设立了电池包生产公司北京普莱德。在2014-17年间,宁德时代都是普莱德的第一大供应商,而普莱德一直是宁德前三大客户之一。

之后,宁德时代在自己承包自己的销售额方面越走越开阔,频频出手下游应用端企业。

2017年,宁德与上汽集团合资成立了两家动力电池企业;2018年与东风电动车合资成立了东风时代电池系统有限公司;同年,又与叉车龙头-杭叉集团合资成立了电池包组装企业鹏成新能源。

后又直接进入下游整车企业供应链。目前宁德时代和北汽、上汽、广汽、东风等龙头车企组建了30多家合资公司。在国际上,除了供货特斯拉,还进入了奔驰、宝马、大众三大传统车企的供应链。

宁德时代近两年组建的部分合资公司

花更多的钱,结更多的缘,善于经营“朋友圈”,是宁德时代后来居上,反超动力电池鼻祖比亚迪的主要原因。(3)

而今年8月12日582亿定增中,有一项为补充流动资金93亿,除了十几亿炒股理财外,大多是进行了产业链上下游的投资。

宁德时代如此操作,使得其在上下游产业链中都成了人人争夺的香馍馍,在各厂家现金流都极其珍贵的前提下,并不缺钱的宁德时代竟然敢凭借其超强的议价能力占用其上下游厂家的流动资金。

从2017年起至2021年Q1,公司占用上下游资金的金额逐年增长,由13亿元增长为256亿元,占用上下游资金能力由7%上升为134%,这也使公司能够拥有充足的现金流投入生产经营。

投中新消费制图(2)

原料采购上,具备强议价能力;而在销售上,由于其产品技术一定程度的领先与排他性,产品销路较好,客户愿意支付预付款,按理想汽车CEO李想的描述,宁德市的某酒店已经变成了全国车企的“大本营”,都是排队去跟宁德时代买电池的。

这使得宁德时代在上下游的购买与销售缓解都具有强议价能力,这是其毛利高企的内在原因。

经营状况良好,毛利高企,这就使得作为其直观反应的股市市值可能一直维持在高位,而估值一直居于高位的现象又给了它低分红且敢大规模增发的底气,就赌你再也很难找到如此高估值股票的持有了,所以一般说来,持有宁德时代股票的人是不大可能抛弃的。

而宁德时代却可以再用增发估值的巨大获利主要去做两件事,一是扩大再生产,这是主业赛道的竞争,争取产能的扩张占据先手;再就是用不小的资本进行产业链上下游企业的入股控股,最大限度的增加原材料购入与销售时的话语权,让公司的整体运行处于一个令所有同行们艳羡无比的高质量的运行状态中。

有了这样的议价权,当然就有了无与伦比的成本控制能力,宁德时代从2017年底开始主动降价,直至2019年上半年市占率遥遥领先,基本维持在40-45%之间,与排在第二位的比亚迪明显拉开差距。

由于具有强大的成本控制能力,自2019年下半年以来,宁德时代多次降价,市场份额进一步提升,维持在50%上下。而根据市场调研机构SNEResearch发布的今年1-6月份全球动力电池装机量数据,宁德时代位列全球第一。

这背后不仅需要强大的成本控制能力,而且也反映了宁德时代在产业链中有着较强的话语权。

一切尽在我手掌中,一切都由我说了算,这就是宁德时代真正的底气。

有个友商叫比亚迪

问题是,有了这样的底气,真的就能所向披靡了吗?

资本市场层面对宁德时代持续看好,中金公司表示,预计宁德时代至名义产能有望突破200GWh,预计宁德时代2025年非动力锂电池出货量有望达150GWh,维持跑赢行业评级和653元目标价;东吴证券将宁德时代的目标价调高至648元。(4)

作为新能源时代新能源行业的排头兵,宁德时代的股价被高估,这是很正常的,现在的问题是,其技术与实力是不是足以让其股价一直居高不下。

表面看来,宁德时代在技术专利储备丰厚。根据财报显示,宁德时代在全球共拥有3850项专利,正在申请的专利达3379项。

但对此有人表示了忧虑。职业评论家因特瑞斯汀小明表示,宁德时代虽然市场占有率很高,但是其对于产业的布局很差。虽然它在电池端领域大肆扩张,横向占有了大部分市场,但是缺乏对整个产业链的纵向布局,尤其对于原材料端控制很弱,如果遇到原材料价格上涨,就会给它的成本造成很大压力。

凤凰投资山庄认为,作为一家技术驱动型企业,始终会面临技术路线迭代的风险,如果不能随时保持技术领先优势,一旦押错技术路线,就有可能会丧失产业龙头地位。(5)

系能源产业是目前全球最炙手可热的产业,而宁德时代所在的电池组更是四面环敌。首先国内,它就面临一生的对手比亚迪的强力阻击,还有正在和他进行专利诉讼战的中航锂电也在后面虎视眈眈。

创立于1995年的比亚迪,在2003年就已成为全球第二大电池生产商。宁德时代2011年成立,以生产新能源车动力电池起家,两者在汽车电池业务上有重叠,不过宁德时代更专注于电池,而比亚迪则主要盯着其造车业务。

比亚迪开始以为用自己的电池造自己的车,在控成本上比用别家的电池要更好。也能以此构建技术护城河。这种封闭式的一体化战略,使得比亚迪总是不肯把电池外供出去,一直只供自己汽车。

而宁德时代造电池就是为了卖电池,想着向所有车企供货。

在比亚迪的自供模式之下,自家车卖不好,自己的电池同样将大受打击。反观宁德时代,电池属于产业中部,车市向下,但毕竟规模仍在,只要技术过硬,产品占据更大的市场份额还是有空间的。

这张图给出了两者直观的对比。

(6)

这种封闭与开放式运营导致的结果是,到2019年11月,宁德时代市场占有率达到64%,远远甩开后面比亚迪(6%)。

无疑,比亚迪原先引以为荣的“垂直封闭式生产供应体系”在现在都在打造开放式的生态圈的时代下已经与时代脱节,过于封闭导致比亚迪在动力电池方面正在失去垂直整合一体化供应链原本应有的成本控制优势。

2017年5月18日,比亚迪发布工商变更公告,意味着比亚迪会将具有核心技术的动力电池模块向整个新能源汽车市场供货。从上述比亚迪的动作来看,比亚迪压低身态去寻求同行和造车新势力去合作,合作是以整套新能源解决方案来进行。(7)

当比亚迪打开开放思路后,两者竞争就主要集中在电池产业本身上来。

据中国汽车动力电池产业创新联盟数据,2020年,宁德时代在动力锂电池市场的市场份额为49.90%,比亚迪的市场份额为14.91%。

市场占有率比亚迪开始慢慢追赶,但仍有较大差距。

那么在技术储备方面呢?在动力锂电池专利申请量方面,比亚迪动力锂电池专利申请总量是宁德时代动力锂电池专利申请量的4倍左右,分别为748项和184项。

此外,比亚迪动力锂电池PCT专利申请量也较宁德时代动力锂电池PCT专利申请量多,分别为33项和7项。

专利市场价值对比:比亚迪专利市场价值更高

比亚迪动力锂电池专利总价值高于宁德时代,比亚迪动力锂电池专利总价值为1.28亿美元,是宁德时代的2倍多。

整体来看,比亚迪动力锂电池技术在多样化、合作性、质量提升、学术驱动具有相对竞争优势,宁德时代动力锂电池技术则在数量增长、市场推动、专业化、学术驱动上具有相对竞争优势。两者动力锂电池技术在市场推动方面相当。

(8)

我们看到,在技术研发的各个层面,似乎比亚迪都比宁德时代强或至少差不多,而且它有纵向产业链的优势,相对宁德时代有了更大的腾挪空间,但在市场占有率方面前者却远远落后于后者。原因是什么呢。

这主要是宁德时代利用比亚迪在电池方面的战略失误先发制人,然后又利用其巨大的市值财力大肆扩能,对上下游企业大肆入股控股,使得其生产销售一体化,企业运行一直处于良性发展方向。

更重要的是,产业链下游的汽车产商在接受宁德时代的入股,且相对较长时间运用宁德时代的产品,他们一般不会轻易更换电池厂家。

再加上宁德时代良好的成本控制使得其产品成本一直处于一个相对较低的层次,包括比亚迪在内的众多同行都很难达到这个定价水平,而这一点对于下游的汽车厂家尤为关键。

多方因素累计,使得宁德时代在电池产业的市场占有率至今仍大大超过比亚迪。

但是,虽然宁德时代在液态电池方面,拥有不可比拟的优势。但对于下一代的电池技术,宁德时代目前并没有展现出明显的技术优势,在固态电池的研发上表现并不亮眼。

作为一家技术驱动型企业,技术永远是宁德时代最好的护城河。宁德时代想要持续做大做强,坐稳动力电池行业的头把交椅,仅仅依靠现有的技术储备,似乎还远远不够。其高度的成长性,取决于稳定的技术进步,营收的持续增长,不断扩大的业务边界。(5)

所以,即使在国内,宁德时代具有极强的成本控制能力,同时具有一定的技术护城河,但仅限于其固有的锂电池领域,再电池其他领域,其尚未展现出技术优势。而发力储能系统无疑能缓解其前景的担心。

LG化学,宁德时代的真对手

宁德时代主要借力于国内新能源车市场的爆发,宁德时代在国内的扩张可能已达顶峰,中短期内,国内没有可以撼动宁德时代的对手,但国际上有。“LG新能源是未来几年内宁德时代最重要的对手”,一位宁德时代内部人士曾对虎嗅表示。

但宁德时代真正的竞争对手还是来自日韩的LG化学与松下电池,前者已进入新能源汽车特斯拉与欧洲的主流市场,要知道宁德时代就是比其中国市场占有率高而已。而松下电池的技术能力一直为整个行业所膜拜。

虽然占据国内市场半壁江山,但宁德时代的国际化算不上成功。宁德时代的第一是在国内市场占绝对优势的前提下,单拼海外,与LG化学、松下等比,并不占优势,动力电池领域的终局之战远未到来,变数仍未可知。就是说,如果电池上出现新的材料,引发革命性换代,宁德时代的巨大优势可能立刻化为乌有,宁德时代能做的,是取得尽可能多的筹码并分散风险。

在2020年以前,宁德时代一直力压群雄占据全球装机量第一,但在2020年上半年,LG化学把宁德时代从头把交椅上拉了下来。

2020年LG化学和宁德时代在全球动力电池单月装机量排行榜上反复角逐,先是LG化学对宁德时代完成反超,然后宁德时代再次逆袭。

据韩国SNEResearch公司2020年10月5日发布的数据显示,2020年8月全球动力电池装机量为10.8GWh,宁德时代以2.8GWh的装机量排名全球第一,市场份额为25.9%。LG化学位列第二,以2.4GWh的装机量占全球装机市场份额的22.2%。

同样据韩国分析机构SNEResearch数据,2021年5月宁德时代以6.1GWh的装机量排全球第一,市占率达29%。今年1-5月,宁德时代总装机量为27.6GWh,全球市占率为31.2%。去年同期,宁德时代的全球市占率为22%,与去年同期相比,宁德时代的装机量和市占率均大幅提升。从2021年1-5月的装机量数据来看,宁德时代已拉开与LG新能源的差距。LG新能源市占率从22.8%微涨至23.1%。原先排名第二的松下电池市占率从22.3%掉至14.7%。

“宁德时代与LG拉开差距是因为中国新能源车市暴涨,而LG在中国的市占率很小”,一位动力电池企业内部人士表示。(9)

展望未来,宁德时代可能比LG化学前景更为明朗些。

“国内市场回暖后,宁德时代手里的订单是大于LG化学的,而且宁德时代欧洲工厂也即将投产,所以LG化学目前的市场份额存在很多的潜在隐患。”李琳说道。

在她看来,中国在近几年内仍将是新能源汽车最大的市场,而全球其他新能源市场还在爬坡阶段,这对于占据国内市场半壁江山的宁德时代而言是莫大的优势。

此外,随着宁德时代在2020年下半年逐渐开始向特斯拉供应磷酸铁锂电池,势必会影响LG化学此前在中国市场的最大优势——特斯拉的订单。据中国储能网信息显示,目前宁德时代对国产特斯拉的供货量已超过LG化学。(10)

在产能布局方面,宁德时代和LG新能源的竞争还在加剧。据虎嗅不完全统计,近半年以来宁德时代已投资近800亿元扩建动力电池产能。目前宁德时代在建规划产能超过450GWh,这个数字是今年上半年全国动力电池产量的6倍以上,而LG新能源截至2025年的规划产能也已达到380GWh。

LG化学并没有像宁德时代一样占据天量的本土市场,押中欧洲新能源市场和打入特斯拉供应链是LG化学一度反超宁德时代的关键。在SNEResearch的报告中,其将LG化学逆势登顶的原因归结为LG化学在中国产特斯拉Model3、雷诺ZOE、奥迪e-tron上的良好表现。

目前来看,在与LG化学的竞争中,宁德时代拥有相对优势。但动力电池企业的竞争,不止于市场份额,还有技术路线。一位电池行业观察人士表示,在三元锂电池的研发上,日韩企业较国内企业仍存在优势。

“现在业内认可的几种技术路线宁德时代都全面押注,但LG化学在电化学材料方面较宁德时代存在优势,在下一代技术路线的进展上不好判断谁会胜出”,前述接近宁德时代的人士表示。

 不过可以确定的是,如果宁德时代在技术竞争中落败,宁德时代所建立起的电池体系将受到极大打击。(11)

综上可以看出,电池技术上宁德时代与LG化学各有千秋,LG可能在某些关键领域占优;从市场上看,宁德时代欧洲暂时落后LG,但借助国内市场的大幅领先,总的市场占有率上仍对LG化学保持了较大的优势,但由于电池技术时刻还在变换,双方的决战还没到决定性时刻。

与大疆无人机,字节跳动的TIKTOK一起,宁德时代的动力电池是新技术时代中国为数极少的在主流市场真正占据领先地位的行业,我们期待宁德时代能不负众望,再创辉煌。

注释:

(1)(储能、境外业务大增,宁德时代半年报比你想象中“精彩”!2021年08月27日17:21粒场财经)

(2)(宁德时代押大博大,582亿定增70亿研发钠电燃点说财经发表于 2021-08-27)

(3)(宁德时代的炒股故事,开始了 格隆汇 发布时间:20-08-12)

(4)(上半年净利润逼近去年全年!宁德时代为何却遭高瓴等五股东减持?新京报发布时间:08-2716:10作者新京报记者王琳琳)

(5)(大股东二季度减持,宁德时代还香吗?2021年08月28日09:19界面新闻)

(6)(宁德时代一骑绝尘比亚迪掉下神坛 发布时间:19-12-27来源:易简财经)

(7)(从封闭到开放,比亚迪将迎来一次巨变2018年11月13日好未来的投资笔记)

(8)(独家!宁德时代VS比亚迪动力锂电池技术布局对比(附专利总量对比、合作申请对比、重点专利布局对比等)郑玉琴•2021-08-1212:00:46  来源:前瞻产业研究院 )

(9)(宁德时代被严重高估了?金融界发布时间:07-31北京富华创新科技发展有限责任公司)

(10)(宁德时代与LG化学,谁是新的动力电池王者?2020-11-2518:14原创出品|©「创业最前线」旗下「探客Tanker」作者|© 流浪法师)

(11)(德时代营业收入超500亿元配套动力电池车型占约50%2021年04月28日17:16和讯网)

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