恒瑞医药股价大跌之谜

恒瑞医药股价大跌之谜
2021年09月28日 23:59 反做空研究中心

作者|刘工昌

8月19日晚间,恒瑞医药发布了2021年半年度报告。

恒瑞医药2021年上半年财报显示,公司上半年营收132.98亿元,同比增长17.58%;归属于上市公司股东净利润26.68亿元,同比增长0.21%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润26.47亿元,同比增长3.31%。

图片来源:官方公告

财报显示,第二季度,公司实现营业收入63.69亿元,同比下降16%,环比下降8.08%;归属于上市公司股东的净利润11.71亿元,同比下降13.07%,环比下降21.72%。恒瑞医药上一次出现单季度扣非净利润的同比下滑,还是2010年第四季度。至今已过去了11年。

而受业绩影响,8月20日早盘,恒瑞医药低开7%,开盘后跌幅迅速扩大,并在午盘前跌停,这也是该公司5年来首次跌停。恒瑞医药当日报收于48.46元/股,较今年1月8日盘中触达的97.16元/股的历史最高点下挫50.12%,股价腰斩。

可怕的是,恒瑞的跌幅还没停止。截止9月17日下午3点中秋停盘前,恒瑞医药46.95元,仅为今年1月8日盘中触达的97.16元/股的历史最高点的48.32%,恒瑞医药市值已从年初6000多亿高点跌至3004亿,恒瑞医药也从“医药一哥”的位置退居第三,被药明康德、迈瑞医疗超越。

“面对今天的局面,我们一点也不感到突然,还是心很安。任何事都是螺旋式发展,不是直线发展的。恒瑞遇到的问题,是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题。”恒瑞医药董事长孙飘扬近日回应说。他所称的问题是——恒瑞医药仿制药断崖式下降、创新药刚起步的困境。

崛起之路

1970年,恒瑞医药前身连云港制药厂正式成立,到1982年,还是一个制造止血消毒药水的小厂。1990年恒瑞医药陷入了困境,30多岁的中国药科大学药物化学专业科班出身的孙飘扬被委以重任出任厂长,技术出身的孙飘扬在5年时间内带领着制药厂开发了20多个新产品,1996年销售收入就突破1亿元,直至1997年,连云港制药厂改制,成了如今的恒瑞医药。

恒瑞50年的发展历程大致可分为三个阶段:第一阶段是1970年—1990年,这一时期以生产原料药为主;第二阶段是1990年—2000年,此时孙飘扬出任厂长,公司开始进行肿瘤、麻醉药的布局,主要生产仿制药;从2000年至今为第三阶段,恒瑞尽管还是把仿制药当作生产主线,但创新药所占比例已越来越高。目前恒瑞医药已成为国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。

要知道,目前A股市场真正做到研发驱动的创新药企业仅恒瑞医药、贝达药业等为数极少的几家公司。恒瑞在从“仿创结合”过度到“创新驱动”方面,明显走在国内药企前列。

囚徒困境

恒瑞为什么会出现增速净利润双双下滑,恒瑞医药在半年报中除了把原因归咎于这两年疫情影响外,还主要归结为药品集中带量采购工作。

原则上药品集采平均降价率必须高于50%,所以目前政府的集中采购对药企来说,可谓头上的紧箍咒,中标吧,价格被打下去,有时候卖的越多亏得越多。

具体到恒瑞,今年6月份,第5批国家药品集采在上海开标,恒瑞医药的多个产品入围。根据公告,公司奥沙利铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐酸罗哌卡因注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液6个产品拟中标,其中标价远低于竞争对手。据界面新闻,恒瑞的奥沙利铂注射液,中标价格为91.8元/盒,而同样中标的对手中,报价最低的齐鲁制药,价格为198元,两者报价相差106.2元。(1

价格方面,五批六轮集采药品降价幅度均超过50%,最高价格降幅93%以上。29%的集采中选品种降幅超过80%,中标单价集中在1毛钱到3块钱之间。大部分品种的降价幅度集中在51%到80%之间,其次是81%到90%。

整理/制图:21世纪经济报道记者季媛媛

而这次半年报显示,2018年以来恒瑞进入国家集采的仿制药共28种,中选18种,中选价平均降幅达72.6%。一个药企遭遇如此降价,不要说不亏,能活下来就已是好事了。

除了集采,还有医保谈判。

以恒瑞的明星产品PD-1抗肿瘤药“卡瑞利珠单抗”为例,这药2019年5月上市,2020年销量就达到30.69万瓶,同比增长超300%。

2020年底,卡瑞利珠单抗所治疗的肺癌、肝癌、食管癌和淋巴瘤四大适应症均被纳入国家医保目录。

要知道这些都是治癌之药,往往是病人最为耗钱,却又不得不这样做的,恒瑞曾靠此来维持光鲜财报。但根据恒瑞半年报,卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格,导致其价格从19800元/瓶降到2928元/瓶,降幅高达85%。而这还不是最狠的,例如多西赛他注射液在此次集采中标后,药价降幅高达97%。

再加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题,造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。恒瑞医药也曾在公告中表示,拟中选价格与原价格相比有较大幅度下降,可能对销售业绩造成一定压力。

能获国家集采,同时能纳入医保,看起来是一项光荣无比的事,也的确带来销量的大幅增长,但同时带来的是销售额的巨幅下跌,利润则可想而知。但这两条路目前是药企能活下去的唯一道路,进了仅仅是少赚或亏空,不进只有烂在家里。

恒瑞医药就有两款重磅产品碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液丢标。

事实上,随着集采的常态化和采购药品范围扩大,很多药企均面临尴尬局面,业内流传一句话:集采中不中标,都面临考验。原来市场大的企业中标,即是革自己的命;没中标的,就意味着没有市场。从当下中报季中就可看出许多药企的“囚徒博弈困境”(2)

针对这一现象,抗艾滋病、结核和疟疾全球基金原司长许铭此前表示:“集采大大提高了效率,能够把产品价格得到一致平均——只要有足够的产能,持续的供应能力,(集采)对于企业来说是长期有利的。”

“集采在增进民生福祉、推动三医联动改革方面,发挥了重要的作用,从2018年11月拟推出集采时,很多企业表示质疑和不理解,一直到2021年,国办发出2号文提到关于推进药品集中采购制度常态化、制度化开展意见,行业才开始接受。在整个大前提下,我们怎么样顺应政策、调整企业发展战略方向,这是所有企业需要考虑的课题。”中国医药工业信息中心副主任华雪蔚说道。(3)

集采与医保大幅拉低了恒瑞医药的销售额与利润,这是一方面;另一方面从产品、从具体业务上来看,恒瑞医药业绩下滑主要受制于仿制药销售下滑。

2018年以来,恒瑞医药进入国家集采的仿制药共有28个品种,中选18个品种,中选价平均降幅72.6%。2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品,2020年合计销售额为25.57亿元,约占总营收比例10%。在今年上半年的销售收入环比下降了57%。

此外,恒瑞医药主要产品之一的卡瑞丽珠单抗销售情况亦严重受挫。2020年12月,恒瑞医药主要产品PD-1药物卡瑞利珠单抗通过国家医保谈判,降价幅度达到85%,年治疗费用约5万元。

销售费用高企也是其利润下滑的重要因素

学术费用之谜

2020年财报显示,恒瑞的销售费用高达98.03亿元,较上年同期85亿元增长14.99%。

这是什么概念呢,它不仅占了营业总成本的46%,还占到营业收入的比重达到35.34%。就是说一年收入的三分之一都放在了销售上。

在销售费用的具体项目中,其一年支出的差旅费就达到10亿元,学术推广、创新药专业平台建设等市场费用达到55.8亿元,占销售费用56.97%。有网友爆料,仅2019年,恒瑞医药至少举办了24万场活动,平均每天办650场。

有业内专家指出,药企巨额的学术费用等费用,说白了就是用来开拓打点渠道,这里向来是回扣、商业贿赂的高发区。(4)

而更令人震惊的是,天价营销背后藏着药代公然行贿的事实。

2020年,一份公开的法院判决文书显示,浙江丽水市中心医院原麻醉科主任雷某因接受药企贿赂331万元,被判刑7年。其中,七成行贿来自江苏新晨医药有限公司,天眼查显示,该公司正是恒瑞医药的全资营销公司。

2021年1月,温医大附一院麻醉科主任徐某因受贿140万元,被判有期徒刑5年。行贿方同样是新晨医药员工。

2021年4月,恒瑞医药受到财政部行政处罚,被罚5万元,因其在2018年,以非本公司发生的机票、过桥过路费、咨询费、广告费发票等报销专家讲课费、赠送客户礼品、学术活动餐费、员工福利奖励支出等费用,计共419.9万元。(5)

8月20日,恒瑞医药董事长孙飘扬也对其当下困境表示:“仿制药大产品该采的都采了,剩下的没多少。创新药方面明年后年出来的东西是最多的,肿瘤和非肿瘤都是丰收的时点,出来以后要参加国家医保谈判,然后放量,因此经过1-2年时间的调整就能恢复出来。”(6)

机构撤离

       股价持续的下跌,促使机构投资者纷纷逃离。

2020年末,恒瑞医药股东机构数量为1508家,2021年一季度末599家,到了6月30日机构数量剩余333家。半年时间,上千家机构清仓离去,持股比例从54.13%降至46.01%。

祸不单行的是,恒瑞在6月的药品集采中失利,7月初肿瘤药研发门槛提升也对公司造成利空打击。

内外交困之际,7月9日,恒瑞医药表示,公司董事长、总经理周云曙因身体原因申请辞去董事长、总经理以及董事会专门委员会相应职务。同时,公司董事一致推举董事孙飘扬代为履行董事长职责。

8月4日,恒瑞医药选举孙飘扬为公司第八届董事会董事长,公司法定代表人同步变更为孙飘扬。孙飘扬已领导恒瑞医药30年。

2000年恒瑞医药上市时其市值不过15亿元,在过去的20年间,恒瑞凭借持续保持在20%以上的成长速度,一直是投资者眼中的香馍馍。今年一月初已高达6000多亿元,20年暴涨300多倍。而创始人孙飘扬夫妇则一度跻身千亿富豪之列。

但进入8月以来,恒瑞医药股价突然暴跌,近乎腰斩,机构投资者大批逃离。而且这种跌的趋势似乎还在持续。似乎半年间几乎所有的投资者突然就不看好恒瑞了,那么它的前景究竟如何呢?

业绩失速

反做空研究中心认为,从长远来看,恒瑞医药作为中国顶尖创新药巨头,仍有很大潜力。

其中的一个关键点在于,其主打的抗肿瘤药是目前患者所急需的主要医药赛道。

作为以仿制药起家的药企,目前恒瑞的收入主要来源仍然是仿制药,但公司采取了“仿制药”+“创新药”两条腿走路的战略,用仿制药赚来钱投入创新药研发。

作为中国最大的抗肿瘤药公司,恒瑞过半营收来自于此,所以它的业绩高增长基本是靠中国抗肿瘤药市场的发展红利。

数据显示,2020年全球抗肿瘤药市场规模已达1500亿美元,预计2023年规模将达到2400亿美元。而中国癌症患者数量居高不下,每年新增429万例,约占全球癌症新增患者总数的20%,预计到2023年癌症新发病例数达到486.5万例。

抗肿瘤药的巨大需求摆在那里,这是恒瑞医药未来涅槃重生的重要支撑。(7

抗肿瘤药是恒瑞占比最大的业务板块,2018年占公司营业收入的43%,是公司业绩的重要来源。公司具有丰富的抗肿瘤药产品,覆盖的适应症广泛,阿帕替尼、多西他赛、奥沙利铂、伊利替康、来曲唑等核心产品销售稳定,位居市场前列。麻醉线行业壁垒高,公司科室药品联动强,恒瑞医药坐拥政府管控护城河,麻精类市场发展具备持续性。恒瑞的麻醉药产品线销售额稳定上涨,占公司整体25-30%销售额。(8)

同时面对在国内抗肿瘤药的领先地位,恒瑞没有固步自封,非常注重研发创新,每年研发费用在销售额占比都超过10%。目前恒瑞已打造了一支4000多人的研发团队,先后在连云港、上海、成都、美国、欧洲设立研发中心和临床医学部,申请发明专利超1000项。

2018年—2020年,其研发费用分别为26.70亿元、38.96亿元、49.89亿元,研发投入占比高达18%;2021年上半年,其研发投入达到25.81亿元,同比增长近40%。

这样的研发强度,在国内罕有其匹,即便和辉瑞等全球巨头相比也逊色不了多少。

而且巨额研发投入的效果正在显现,这次半年报恒瑞罕见公布了创新药的销售收入——52.07亿元,同比增长43.80%,占整体营收近40%。

近年来恒瑞每年投入销售额15%左右的研发资金,2019年累计投入研发资金39亿元,占销售收入的比重达到16.7%,2020年,恒瑞医药研发费用投入49.89亿元,17.88%的研发费用率;从研发费用的比例和绝对数额来看,在国内药企都是名列前茅,而且最可贵的是恒瑞医药一直都是研发费用全部费用化,一分钱都没有资本化。

再一个就是已有6个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市,一批创新药正在临床开发,并有多个创新药在美国开展临床。目前公司有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等19个制剂产品在欧美日上市,实现了国产注射剂在欧美日市场的规模化销售。这些都是中国药企的开山创举。

综上,未来决定恒瑞医药前途的因素在于:1、创新药上市进度;2、研发管线推进进度;3、海外市场开拓进度。(9)

也就是说,恒瑞当前的业绩失速更多来自仿制药,而技术含量更高的创新药正在高速增长。未来创新药成果大规模释放后,或许就是恒瑞重回医药龙头之时。

从伪创新到真创新

今年半年报业绩说明会上,孙飘扬说到“这是所有中国仿制药企业都会遇到的问题,仿制药断崖式下降,创新药逐步增长”。展望公司未来,他说到“仿制药大产品该集采的都采了,创新药方面明年后年出来的东西是最多的,肿瘤和非肿瘤都是丰收时点,出来后要参加国家医保谈判,然后放量,因此经过1—2年调整就能恢复。”(10)

不过卫材全球副总裁、中国区总经理冯艳辉表示,创新产品在前三年基本就是负的利润为主,要想让创新产品快速提升市场份额,同时还要保利润真的是挑战很大,只能是布局多渠道,进行多方推广。

但恒瑞的创新药目前还远未得到广泛承认,存在很多争议。

7月2日,国家药品监督管理局药品评审中心(CDE)发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿,直指创新药行业“伪创新”问题,遏制me-too新药的泛滥。

所谓me-too新药,是指聚焦研究已上市药物,在加以修饰、规避专利限制后,改造出一款接近的药物,以创新药身份上市。

按照新规,抗肿瘤新药临床实验中,如果已有相关上市新药,需对照已上市新药证明其创新价值和临床应用价值,做“头对头试验”,而非选择传统药物作为对照疗效。

业内解读认为,国家要求后续临床试验要做到业界俗称的me-better,经过改造之后,其临床效果明显比首创药“firstin class”更好,才能够上市。

尽管有券商研报认为,新规将利好创新药头部企业。然而征求意见稿公布当日,恒瑞医药股价应声下跌4%,经过周末发酵后,7月5日股价再跌去5.92%。(11)

这很显然是市场对恒瑞所标注的创新药的不信任,认为其可能是me-too新药。半年报最引人注目的亮点,是恒瑞详细披露已上市创新药后续主要临床研发管线情况以及在研创新药主要临床研发管线,其中10条管线已经进行到NDA阶段,另外还有超过40款在研创新药产品。

在半年报中,创新药已占40%,然而,并未得到市场充分认可。甚至有业内人士不客气地把恒瑞的创新药称为“创仿”。

前面说过,当前恒瑞医药面临的问题是这样的:一方面,收入占比约一半的仿制药业务面临集采压力,这部分压力将体现在其2022年的财报上;而在其引以为傲的创新药业务方面,2020年国内PD-1单抗市场规模在100亿左右(恒瑞医药市占率45-50%),国内PD-1单抗市场规模峰值大概只有305亿元,随着新的竞争者进入,该单品的增长可能面临乏力。

从Me-too到Me-better,到Fisrt-in-class,恒瑞要走的路还很漫长,而目前国内看病价格高,很多人都把焦点对准了药品生产企业,集采与医保的出现,极大的削减了药企的利润,这使得像恒瑞这样为了研发而高投入的企业产品很难获得相应的商业回报。

而孙飘扬看重的海外市场,恒瑞医药耕耘多年但进展缓慢。据了解,公司从2009年起就在海外做创新药临床,目前还未有产品上市,高端制剂也仅有环磷酰胺出口。去年公司海外收入7.58亿元,占总收入约为2.7%。

但恒瑞仍值得尊敬。

医药公司在中国一直是个极具争议的名词,有很多毫无医药水平的保健品公司也在打着医药公司的名义进行医疗活动。在社会舆论整体内转的前提下,大量所谓的医药公司打着传统医学的名义,一大批所谓的中华神药也应运而生,不知害了多少人,有些人还在对此深信不疑。

这一点在恒瑞医药这里荡然无存。其创始人孙飘扬是正规医科大学毕业,所从事的都是经过现代科学严格检验的正规药品研发。刚开始没有本钱,只能做专科仿制药。而当其他公司都在做专科仿制药的时候,他已经开始做创新药。到现在恒瑞的me too新药进入收获期,开始进行更早期的创新。

尽管由于各种因素,恒瑞医药创新的前景还不是特别明朗,但我们深知,在中国这样一个国度,医药行业要搞创新有多艰难,所以我认为要给予恒瑞医药足够的敬意。

注释:

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