作者|刘工昌
10月4日，建业地产发布公告，披露其2021年9月未经审核的合同销售数据。
公告显示，9月单月，建业地产连同其附属公司取得物业合同销售额53.75亿元，同比减少17.5%；合同销售建筑面积约73.01万平方米，同比减少10.9%；对应的平均销售价格为7362元/平方米，同比下降7.3%。
整体来看，2021年1-9月，建业地产连同其附属公司累计取得物业合同销售总额440.05亿元，同比减少2.5%；总合同销售建筑面积约582.07万平方米，同比增加3.2%；对应的平均销售价格为7560元/平方米，同比下降5.5%。
根据建业地产半年报披露信息，建业地产在上半年1-6月份的销售均价上，分别为：0.97万元/平方米、0.53万元/平方米、0.65万元/平方米、0.73万元/平方米、0.75万元/平方米和0.74万元/平方米。
整体销售均价下调，但销售面积却没有太大增幅，全年销售规模也仅与去年持平，由此也导致建业净利率和毛利率两项数据相比同行始终处于较低水平。
一到九月在销售面积增加的前提下，销售金总额却在减少，进入9月更是全线溃退，三大指标，大面积下滑。
随之带来的建业地产股价闪崩。
股价崩盘式暴跌后，建业地产大股东增持自救
2021年5月13日下午，香港证券交易所，上午停牌的建业地产股票复牌，瞬间，股价出现崩盘式的暴跌！最高跌幅超过60%！尽管接下来建业地产的股票缓慢小幅回升，但是到股市收盘时，建业地产的股价，每一股也只剩下2.29港元，和上一日的4.55港元相比，跌幅将近50%。建业地产的市值，一夜之间蒸发了66亿多港元。
据了解，当天上午建业地产停牌的原因是因为该公司发布公告，“5月17日将不再办理股份过户登记手续”，还有就是股东大会的投票结果。
前一天的5月12日，建业地产还发布过一则通告，说该公司的董事会已经批准“分拆下属中原建业公司，在港交所主板上市”的计划。（1）
没想到，那还不是终点。
自5月后，建业地产股价虽时有起伏，但总起来是跌。至10月7日，每股仅剩1.42元。
在股价近乎崩盘的情况下，建业地产开始了自救。
9月27日，中原建业公告称，9月10日-24日，控股股东恩辉投资有限公司以均价1.43港元/股购买了450万股股份，耗资645.14万港元。恩辉系中原建业董事会主席胡葆森全资所有。
港交所资料显示，9月30日，胡葆森或其一致行动人增持建业地产股份20万股，平均价为每股1.4875港元，共计增持约29.75万港元。
我们看到，在此次增持后，胡葆森或其一致行动人持有建业地产的股份占比为69.88%。一家上市公司股份如此集中于一个单独的群体中，这无疑是极其罕见的，从另一方面讲，实际上也意味着建业地产被资本的抛弃，因为基本没什么大型机构在托底。
至此大家都要问一问，曾经的河南地王怎么到了这个地步？
利润下滑导致债务激增，少数股东权益激增疑拉低盈利质量
首先来看，河南建业究竟遇到了什么问题。
除了前面所讲的销售面积、销售均价、销售总额的全面下滑外，在业绩方面，2020年建业地产实现主营业务收入433.04亿元，同比增长40.75%；实现归母净利润18.02亿元，同比下滑10.6%，近五年来首次出现负增长。
今年上半年，建业地产实现营业收入203.57亿元，同比增56.4%；实现归属股东净利润7.29亿元，同比微增0.3%。2021年上半年，建业地产毛利率由23.73%下滑至17.87%，较2020年同期近下降了5.8个百分点。净利润率由6%下滑至5%。
如果再往前看，从2011年以来到现在的10年间，建业地产毛利率和净利率两项指标竟然一直呈下降状态。
其中毛利率从2011年的38.78%降至2019年的26.02%，净利率则从2011年的11.19%降至2019年的7.85%。
毛利下滑自然带来债务激增。
截至2021年6月末，建业地产总资产为1613亿元，总负债1486亿元，净资产127.5亿元，资产负债率高达92.1%。
值得注意的是，建业地产已经连续两年财务杠杆保持在90%以上的高位，存在较大杠杆风险。
从房企融资新规“三道红线”看，建业地产净负债率92.6%，剔除预收款后的资产负债率为87.2%，非受限现金短债比为1.93，仍然踩中一道红线归为“黄档”，有息负债规模年增速不得超过10%。
2016年之前，建业资产负债率始终保持在85%以下，到2017则增至86.45%，2018年升至89.93%，2019年则直接达到91.25%。
图片来源：东方财富到2020年上半年，建业资产负债率较年初再度增长0.78个百分点，达到92.03%。
不过，尽管资产负债率持续高企，但在另一项杠杆指标——净负债率问题上，根据半年报披露，建业则只有34.8%。
为何在整体负债规模持续增加，资产负债率持续高企，且盈利质量和市场经营状态表现不佳的情况下，还能确保较低的净负债率水平，或许跟建业近年来不断增加的非控股股东权益有关。
所谓非控股股东权益也叫少数股东权益，在财务报表中，这部分股权可以以资本形式加入，计作公司资产。因此在统计口径上，会算做公司资产而非负债，所以能起到美化实际负债水平的作用。
很多公司会用这种方式来修饰财报，但少数股东权益却拥有分润和随时赎回的权利。因此对公司而言，这部分权益对公司带来的财务压力，丝毫不亚于有息负债，而且还会摊薄公司溢利。
2016年之前，建业少数股东权益占比及增速并不算太高，始终维持在5-6亿左右的规模。但从2017年开始，建业少数股东权益开始大比例增长。2017年，建业少数股东权益为7.78亿元，同比增长40%；
2018年，少数股东权益同比增长84%，达到14.33亿元；
2019年，建业该指标再度同比暴增101.26%，达到28.84亿元。
图片来源：东方财富而这笔少数股东权益支出，恐怕也是拉低建业盈利质量的罪魁祸首之一。（2）
2017年至2019年，建业地产少数股东权益分别为7.78亿元、14.33亿元和28.84亿元，可以看出该指标每年都成倍增长，然而2019年其少数股东损益却只增长了53.8%。
增收不增利。毛利下滑，净利萎缩，现金流吃紧，融资成本高企，整体负债规模持续增加，且盈利质量和市场经营状态表现不佳的情况下，净负债率水平却始终没踩红线，这只能归功于这种明股实债的隐蔽手段。不要小看，正是因为有着较低的净负债水平，才使得其有着持续向金融机构贷款的理由，从这里可看出，建业地产股权如此集中的好处了吧。
债务激增，自然带来现金流吃紧。
2021年上半年，公司的货币资金较2020年末226亿元骤减52%至108亿元，其中受限制资金56亿元。
《小债看市》分析负债结构发现，建业地产主要以流动负债为主，占总负债的85%。截至2021年6月末，建业地产流动负债有1264亿元，主要为贸易及其他应付款项，其一年内到期的短期债务有85.26亿元。
相较于短债压力，建业地产流动性尚可，其账上现金及现金等价物有108.7亿元，较2020年末规模腰斩，勉强可以覆盖短债，但长期偿债压力趋紧。
除此之外，建业地产还有221.4亿非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息负债合计197.7亿元。
整体来看，建业地产刚性债务有282.96亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为19%。
在高负债环境中，建业地产有一点做的表较好，2020年末的有息负债中，短期负债占48.7％，长期负债占51.3％；2021年上半年末，短期负债占30.1％，长期负债占69.9％。也就是说，短期负债与长期负债比大约在3比7，这使得建业偿债的紧迫性相对不是那么紧。
偿债压力大致融资成本增加，评级机构纷纷下调评级
债市观察注意到，建业地产2020年的融资成本由2019年的3.95亿元上升至12.72亿元，增幅高达221.8%，蚕食了建业地产去年70.59%的归属股东净利润。
2020年上半年，建业地产的融资成本为3.7亿元，较2019年同期上升60.87%。2019年上半年融资成本2.3亿元，同比上升40.2%，占当期净利润50.83%。
值得注意的是，2020年以来由于筹资资金流入锐减，偿债大量负债后，建业地产筹资性现金流净额转为净流出状态，可见其融资环境有恶化趋势。
高昂的融资成本又带来建业地产美元债暴跌，进而引发评级负面
9月3日，建业地产美元债暴跌，领跌中国高收益美元债。
建业地产于2021年上半年成功发行4.6亿美元优先票据，其中2023年4月到期的美元债每1美元买价下跌5.6美分至78.4美分；2022年到期、票息6.875%的债券每1美元买价下跌5.3美分至85.5美分，两只债券均创出17个月最低水平。
值得注意的是，9月3日穆迪刚刚将建业地产的评级展望从“稳定”调整至“负面”。
穆迪认为，建业地产在其核心市场面临严峻的经营环境，且离岸融资渠道也受到限制，其销售额和财务指标将有所削弱。
9月15日，标普全球评级也将建业地产的评级展望从“稳定”调整为“负面”，并确认其长期发行人评级和未偿高级美元票据评级为“B”。 并称，建业地产的运营和财务状况将在明年面临挑战，主要是因为河南省在疫情后的经济恢复落后于其他省份，且从7月份的洪灾中完全恢复仍需时间。
《小债看市》统计，目前建业地产存续美元债9只，存续规模28.6亿美元，其中将有9亿美元规模的债券于一年内到期。
存续美元债情况
考虑到近期离岸债务资本市场的波动，以及建业地产离岸债券价格的下跌，穆迪认为其能否以合理的融资成本发行离岸债券，为到期债务再融资存在变数。（3）
建业地产出路何在？三条道路选政府
1、自救
截至2021年6月30日，建业地产拥有土地储备建筑面积约5,621万平方米，同比增长6.8％；未来预计总可售货值超2,000亿，且新增土地楼面价持续降低，具有一定的成本优势。
同时，建业地产对于新拿土地的毛利率水平、现金周转、IRR水平等指标也提高要求，要求在维持一定的毛利率前期下，实现规模增长，增加利润绝对值。有人说，建业和许多当地的小开发商联盟，贴上建业的牌子，走到哪里就把哪里的房价飙升起来。河南各个县城的房价越过6000元，建业功不可没。这话对建业地产的风评不好，但对公司效益来说，却算是福音。
在重视推进项目销售、快速回笼现金的同时，建业地产持续推进提质降本增效，通过全员参与、全过程管理提升、全范围精细化管理，优化管理成本，提升产品溢价能力，为土地获取及毛利率回升提供强有力的支持。（4）
经过努力，这方面取得了一定的效果。
2018年建业地产销售费用为11.88亿，销售费用率为8.04%；管理费用为15.52亿，管理费用率为10.5%；财务费用为2.26亿，财务费用率为1.5%，若将20.75亿的资本化利息记入财务费用，2018年其财务费用率为15.56%。2021年上半年，建业地产销售及管理费占收入比7.7％，较去年同期下降5.6个百分点，目前该比例在同行业中属于中上水平。
建业地产自救的主要手段就是，以规模省成本，向管理要效益。
2、发力副业
“代建+输出管理”的轻资产模式是建业地产整个战略决策的核心。
所谓轻资产代建，是指集团为委托方做房地产开发、经营、销售及管理，并收取品牌费及超额利润分享费作为回报的板块。2010年9月，绿城集团与外部机构开展项目合作开发，形成土地资源、投资资本和政府安置房委托代建的三大业务模式，标志着项目代建模式第一次在国内房地产行业展开。（5）
中原建业是建业地产轻资产转型布局全国的载体。2019年财报显示，建业轻资产项目新签约55个，累计签约163个委托管理合同，项目合计规划建筑面积约2394万平方米。2019年11月，建业走出河南第一个项目选择在新疆库尔勒开盘。
从财报数据看，轻资产板块已经成为建业收入的稳定来源之一：2019年建业1011.5亿的合同销售总额中，重资产部分实现销售额718.01亿元，轻资产部分实现销售额293.49亿，后者占比接近三成。
到2021年上半年，其代建业务的中原建业实现收入约6.35亿元，同比增长32%；实现净利润约3.62亿元，同比增长20%。
数据显示，中原建业的营收从2019年的10.29亿元增长至2020年11.52亿元，增幅为11%；同时，2019年和2020年的净利润分别为6.41亿元和6.81亿元，同比增幅分别为58.74%和6.30%。
不过建业集团另外两个上市公司目前还处于“幼苗”生长状态，尚不能成为胡葆森的“利润奶牛”。（6）
3、向政府求救
今年6月5日，耗资60亿的《只有河南·戏剧幻城》迎来开城仪式，在风吹麦浪的麦田里，戴着草帽的胡葆森动容地说道：“没有苦难，你就感受不到粮食的价值；没有粮食，你就不知道河南人为我们这个民族的生生不息所作出的不可替代的贡献。”（6）
3个月后的9月9日，一份建业集团《关于企业出现重大风险和危机并请求帮扶救援的报告》在行业内流传。
在求救信中建业地产表示，汛情和疫情给建业地产带来的损失超过50亿元，于是“恳请”政府在税收、工程延期以及延缓支付土地款等方面“予以宽限和帮助”。
求救信发出的当晚22时30分，建业集团召开了线上沟通会，建业集团总裁王俊表示：“求助信内容真实。”
他再次强调，提交该份报告，是基于河南省“万人助万企”活动正在全省范围内展开，帮助企业解决生产经营中遇到的困难和问题的大背景，在水灾和新冠疫情双重叠加的时期，公司向政府递交了报告。他说：“建业旗下多个项目和业态都受到了不同程度的影响，尤其是一些文旅项目，如只有河南、电影小镇、足球小镇等都分布于郑州，受灾情况比较严重。”（7）
有意思的是，同样是在沟通会上，王俊还传达出“建业其实不差钱”。他说，因疫情、灾情等影响，公司的确出现一定损失。但银行贷款并未受到影响，且公司在手资金充裕，短期内无偿债压力。“
报告提交的三天后，8月18日，河南省政府出台《河南省支持企业加快灾后重建恢复生产经营十条措施》提出，加快退税和依规缓税、顺延房地产项目交付期限、加快清理政府欠款等。其中七条，都曾在建业的报告中出现，与建业的“求救信”高度重合。
政策出台当天，8月18日，河南省政府副省长何金平、省文化旅游厅厅长姜继鼎等一行迅速落实“省十条”，调研建业文旅灾后恢复重建工作。9月3日上午，河南省文化和旅游厅举行的“河南省文化和旅游业复工复产启动仪式”放在了只有河南·戏剧幻城；建业足球小镇等复工复产，更是受到了政府部门大力帮扶。
8月19日下午，河南省税务局领导即到建业集团进行现场办公，深入了解企业在税务方面的需求和助企惠企政策落实情况。
此外，河南省财政厅、工信厅、国资委等多个厅局和郑州市等地方政府都给予了很大帮助。
不久建业集团表示，在政府部门各项纾困措施下，建业经营出现好转。8月，建业地产销售额52.6亿元，同比持平；单月实现回款45.4亿元，同比持平。
同月，承接代建等轻资产业务的中原建业新签约项目6个，同比增加20.0%；新签约面积59.5万平方米，同比增加23.5%。此外，建业物业加快外拓步伐，8月新增外拓合约面积421.5万平方米。（8）
如今的建业集团已经可以云淡风轻地表示，“目前建业多数业态和业务已恢复到正常经营状态、加速回暖”，甚至“不差钱”。
面对1486亿元的债务，外界都认为是风险，胡葆森却不这样认为。他曾说：“真正的好日子从明年（建业30岁）才开始。”（9）
在他看来，“建业系”的四家上市公司中原建业、筑友智造科技以及建业新生活，已形成从拿地、盖房、装配、再到物业“一条龙”的模式。如今已经深耕29年的建业地产，是收获丰硕果实的时候了。
唏嘘建业兴衰，河南王能否走出河南？
1992年，滑建明从香港回到郑州，辞去了外贸厅的工作，创立了河南建业房地产开发有限公司公司，并把自己的名字改为胡葆森。
公司成立近30年来，其业务的重点都在河南省境内，人送外号“河南王”。
2002年，建业董事长胡葆森提出“省域化战略”，决定深入河南三四线城市，布局河南下沉市场，然收效甚微。
2016年，建业在房企销售金额排行榜上跌出一线，仅位列第68位，不过就在这年迎来转机。
当年河南省政府办公厅发布了《关于加快推进棚户区改造货币化安置工作的指导意见》，大力推进棚改货币化安置，刺激居民安置需求，对三四线楼市起到极大的刺激作用。这对早已在河南三四线城市布局的建业地产无疑是各福音，随即到2017年，建业全年实现销售额304.15亿，同比2016年增加103亿元，增长51%，全年实现归母净利润8.11亿元，同比暴增101.34%。
到2018年，建业合同销售总额再度同比大增76.5%，至536.75亿元。
终于在2019年建业直接迈入千亿房企俱乐部，销售规模同比增长38.9%，合同销售金额达到1011.5亿元，飙升至第27位，三年复合增长率高达65.9%。
由此也让建业在2019年再度交出一份炸眼成绩单，全年实现营收307.67亿元，同比暴增108.12%，实现归母净利润20.15亿元，同比增长74.58%。
但这也是河南建业的巅峰。
2019年4月15日财政部发布《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，13个省市棚改腰斩，河南从64万套减到15万套，跌幅高达77%。
到2020年，《通知》对建业实际经营状况的影响正在逐渐显现，这年其全年销售额较2019年仅微增1.5%。
与此同时，这年关于房企三道红线的出台，更进一步勒紧了建业恒大这类靠高负债高增长房企的脖子。
2017年和2018年，建业凭借棚改红利分别实现57.6亿元和41.03亿元的经营性现金流净额。
但到2019年，受制于棚改红利消失，全年经营性现金流金额巨幅下跌至5.51亿元，同比减少87%。
但究其根本，恐怕还在于固守河南导致建业无法享受全国楼市发展红利，却要承担严重依赖单一市场的投资风险。
从某种程度上来讲，建业目前面临的最大问题或许并非财报表现不佳，而在于如何走出河南。（10）
建业地产面临的困境逼迫其必须走出河南本省，但现实是，建业地产有能力走出河南境内吗？
建业地产超95%的销售额均来源河南地区。据2020半年报数据显示，2020上半年，建业地产在河南省重资产合同销售额占据销售总额的99.5%。并且，该公司2020年上半年在省外的在建项目数量为“0”。
建业地产的董事长胡葆森也曾在2019年表示“走出河南，对于建业来说还是个探索期，目前是谨慎输出的阶段。”
然而，在业内人士看来，集中于河南发展并不利于建业地产经营规模的扩大，以及从百亿级向千亿级的进阶。并且，区域型企业的平滑风险能力也弱于全国化布局的房企。（11）
现在的问题是，建业地产不是走不走出河南，而是其河南王也不保的问题。
2019年5月，建业地产同另外15家房企竞争洛阳某地块，最终与碧桂园一同杀入“决赛”。可是，在最后的“拿地之战”中建业地产落败。
今年来建业地产逐渐失去其在河南的领头地位。从2009年开始，正商地产与升龙集团便轮番坐庄。更为重要的是，随着碧桂园等头部房企进驻，建业地产面临行业龙头的直面冲击。据观点指数发布的《2018中国房地产销售金额TOP100》，建业地产该年排名第43位。按合同销售金额计算，2018年其在河南省市场占有率仅6.7%。
规模承压，建业地产在2018年业绩会上首次提出“走出河南”。但管理层显然比较谨慎，建业地产走出河南的选址条件有三个，分别是半径要求、轻资产模式与中原文化小镇的产品形态。半径要求即以河南为原点，辐射河南周边两个到两个半小时高铁车程的城市。轻资产模式输出下，公司所持有的项目股份不会超过20%。（12）
境内竞争趋于白热化，走出去又凶险难料。建业地产只有先把后花园搞好再说。截止2018年底，建业地产总土储面积为4608万平方米，其中在郑州单城土储占比达29.7%。此外，为扩大河南本土市场占有率，建业地产不断“下沉”，2018年公司新进入了13个县级城市。
但就是河南境内，也面临政策红利不再。据《河南经济蓝皮书》透露，2018年河南省房地产开发投资增速首次出现负增长。当年，河南省房地产开发投资为7015.47亿元，同比下降1.1%，较2017年（增长14.7%）回落15.8个百分点。
但河南建业想走出去，在全国范围与头部房企拼杀，至少目前是不现实的。
克而瑞研究认为，在目前全国一二线城市竞争形势基本稳定的情况下，建业如何在其他区域争夺市场也是一个需要慎重考虑的问题。
当然也许有一项利好，那就是针对前几年对房地产企业政策的趋严趋紧，今年9月3日，央行在《中国金融稳定报告》中提出，坚持“房住不炒”定位，实施差别化住房信贷政策，支持合理自住购房需求，坚决遏制投机炒房行为。或许央行后续将更重视支持合理自住购房需求，避免过严调控政策对刚需和改善购房者的影响。
近日央行货币政策委员会2021年第三季度例会提出了“两维护”：维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力。
无疑，此举释放了重要的政策信号，给投资者们带来了曙光，房地产金融环境有望逐步改善。至于调控政策是否开始松动，还需要进一步关注后续政策。（13）
中信建投证券表示：边际上微调房地产政策，为错杀的优质房企提供融资的窗口期、为保交付的项目提供融资支持、为首套房和合理置换的居民购房需求提供融资帮助都值得后续关注。
不知建业地产能否抓住机会，适时走出河南，完成建业几代人的梦想。
注释：
（1）股价暴跌超过60%！建业地产股票瞬间崩盘！建业，可要挺住啊！2021-05-15大话房地产
（2）“河南王”建业地产的终极困境 2021-02-1815:34 出品l观点财经作者 l橙子
（3）“河南地王”建业地产1500亿负债压顶，被下调评级后美元债暴跌 小债看市 发布时间:09-03
（4）建业地产：业绩“稳”字当先，资金链运行稳定20:05北京富华创新科技发展有限责任公司来源：金融界网
（5）资产负债率高达91.2%，建业地产的河南之困 钛媒体APP 发布时间:20-04-20
（6）“河南王”哭穷！建业地产发求助信，总负债1486亿，胡葆森没跳出周期2021/09/11市界精选
（7）直击建业深夜沟通会：文旅项目受灾严重利润率下降趋势或缓解 中新经纬 发布时间:09-10
（8）“这说出了企业心声”！建业向河南省政府发出求救信“金十条”解围 中国房地产报
（9）建业集团回应网传求援信：多数业态和业务已恢复正常 法制现场 发布时间:09-10 潇湘晨报旗下法制新闻帐号
（10）“河南王”建业地产的终极困境 2021-02-1815:34 出品l观点财经作者 l橙子
（11）建业地产拿地日渐疲软：新增土储减80多万平方轻资产转型胜算几何 发布时间:20-09-11来源：投资时报
（12）建业地产失去河南领头房企地位 中国经济网 发布时间:19-04-1513:22中国经济网官方帐号，来源：第一财经
（13）建业地产会成为下一个倒下的房企吗？中环闲聊2021-10-01
