文/刘工昌
2024年12月27日的港股市场，万科企业（02202.HK）的股价再次面临压力，以每股5.59港元收盘，跌幅为0.89%，成交量超过2900万股，成交额达1.63亿港元。自2024年以来，万科企业累计跌幅已达到22.58%，远远跑输同期恒生指数的17.85%涨幅。
而万科股价不是2024年才跌，是连跌5年。2020年跌10.81%，2021年跌31.15%，2022年跌7.89%，2023年跌42.53%，2024年跌27.82%。
图源：成都聊房
2024年12月18日至20日，万科数笔未到期美元债价格大幅下跌。
2024年12月20日当天，2025年5月到期的短久期美元债价格下跌6.2%。此前12月19日，将于2025年6月之后到期的的数笔公司债成交收益率上升至30%至35%左右，更有个别债的成交收益率升至40%上下，收益率暴涨同样是因为债券价格暴跌。进入2025年第一个交易日开盘后，部分万科的债券价格一度下探至65元……
2025年1月9日下午，交易所债券市场万科债券普遍下跌，“22万科02”跌超15%，“22万科06”跌超6%，“20万科08”跌近6%，“23万科01”跌近5%，“21万科02”跌超2%。
机构抛弃与评级差评
2024年4月17日，万科A出现2笔共计近4亿元大宗交易，成交价为6.89元，较当日收盘价折价近3%；卖方均为机构席位，买方为一机构席位及中信证券上海南京西路营业部。
4月18日，万科A继续遭遇北向资金（即境外资金）减持592.46万股，当日主力资金共流出4.61亿元，占总成交额21.63%。近5日万科A遭遇主力资金净流出10.83亿元，这也反映出资金对万科的担忧。
另外据财新报道，2024年12月19日，个别保险机构大量抛售万科将于2026年到期的境内债，又同步购入该公司将于2025年一季度到期的数只中票。上述交投特征延续到12月23日。
当天，投资者买入万科将于2025年一季度到期的几笔境内债，这些债券价格坚挺在面值的95%以上。而万科在2025年底及2026年之后到期的境内债遭遇投资人抛售，价格普遍跌至面值的60%至75%左右。
人们对万科债券短买长卖的原因是：市场不担心万科未来三个月内会违约，但是担心一年之后万科就会违约。①
穆迪最先将万科的评级下调至垃圾级，标普将万科的由原来的稳定展望，下调至负面观察。惠誉将万科的长期外币发行人违约评级自‘BBB’下调至‘BB+’。同时，将万科地产（香港）有限公司的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级自‘BBB’下调至‘BB’。与此同时，惠誉将上述所有评级列入负面观察名单。
而国内四大评级机构之一的中证鹏元竟然直接撤销了万科的评级。
万科现金“缺口”400亿
早在2024年3月29日，万科管理层就在年度业绩会上提出，要争取在2024年至2025年削减有息债务超过1000亿元，力争在未来五年降低50%的付息债务。然而，截至2024年末，万科的总负债约为9828亿元，有息负债合计约3310亿元，一年内到期的短期债务合计约1202亿元。
万科在2023年末的总负债为1.1万亿元人民币，其中短期借款为1063亿元，应付账款为2216亿元，其他应付款为1617亿元，一年内即将到期的非流动负债为649亿元。万科负债并没呈现明显减少趋势。
而万科的现金流却连续出现红色警报。
2019年筹资活动现金净流出333亿元、2020年净流出325亿元、2021年净流出231亿元，2022年小口回血34亿元，2023年流出368亿元。四年时间万科筹资融资端净流出资金达到1200亿以上。而万科手里的现金，则从2018年1884亿，五年里四跌下降到2023年998亿。
2024年三季报显示，万科账上现金相比年中，仅一个季度就减少了接近130亿元；偿债加速了万科的资金流出。财报数据表明，截至2024年9月末，万科货币资金约797.5亿元，相较于2024年6月末，出现了126.5亿元的净流出情况。与此同时，万科的短期借款以及一年内到期的非流动负债合约金额总计约1202亿元。
这一数据对比清晰地揭示出，即便不剔除预售监管资金以及其他受限资金，万科短期负债与现金之间的“缺口”已经扩大至超过400亿元。
2025年一季度，万科有98.9亿元的境内公开债需要兑付。据DM查债通统计，2025年全年，万科共有16笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模合计326.4亿元；同期，该公司另有两笔境外债到期，存续本金规模约为36亿元。
糟心的财报
万科A2025年1月3日晚间公告，2024年12月，公司实现合同销售面积172.7万平方米，合同销售金额233.4亿元；2024年1-12月，公司累计实现合同销售面积1810.7万平方米，合同销售金额2460.2亿元。
万科连续第四年销售面积下降，从4667万平方米下降到了1810万平方米，已经回到了10年前的2014年水平。
稍早些其发布了三季度报告，万科2024年1-9月实现营业收入约为2198.95亿元，同比下降24.25%；归属于上市公司股东的净利润约为-179.43亿元，同比下降231.73%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为-144.68亿元，同比下降220.96%。期内公司经营活动产生的现金流量净额为-48.48亿元，同比下降2159.99%。
很明显，无论是从销售面积、销售金额，业务毛利率、净利润包括现金流万科均已经出现了大幅下降。为什么会这样？主因可能源自于2022年以前所获取地块之上开发建设的项目。
当时的土地成交价格处于高位运行，万科在那时获得的那些基于高价地块所开发打造而成的项目，当前正遭遇市场下行的不利周期。此时为应对眼前的困境，不得不“以价换量”，故而不可避免的导致亏损。
此外正值房地产处于下行周期，万科却在加大计提存货减值准备，进一步拖累业绩。2024年前三季度，万科计提资产减值损失20.1亿元。不仅如此，2024年前三季度，万科还基于合作客户的信用风险特征，计提应收账款、其他应收款等信用减值损失54.6亿元。
2024年9月底，中央政治局会议首次提出要促进房地产市场“止跌回稳”；12月11日中央经济工作会议再次提出，要“实施更加积极有为的宏观政策，稳住楼市股市”，要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。
对此人们以为，被视为房地产行业标杆的万科，在这样的时刻应该会得到监管层的决策救助。究竟有没有得到监管层救助目前不得而知，但有一点可以肯定，目前万科没有得到投资者的救助与消费者的看好。
以万科为例，2024年10月，各项政策利好出炉后，万科月度销售额回升至213.6亿元；但11月又环比微跌5.76%至201.3亿元。2024年前11个月，该公司累计实现合同销售额2226.8亿元，同比下跌35.11%。
靠卖资产还债
2024年4月30日，万科董事会主席郁亮在2023年度股东大会上称，万科当前的核心工作是避风险、改善基本面。为此，提出“聚焦主业、瘦身健体”一揽子方案。期望未来几年，万科凭借大宗交易及REITs的模式，每年能回笼200亿元左右。
在此前后的2月和5月，万科先后将旗下两个优质商业项目，即上海七宝万科广场50%股权、上海南翔印象城MEGA的48%股权，折价转让给领展房产基金和新加坡政府投资公司旗下企业。
5月底，万科又以22.35亿元，将深圳湾超级总部基地地块转让给深圳南山国资委旗下公司和第一大股东深圳地铁集团组成的联合体。
此外，万科还打包了北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项商业资产，设立中信万科消费基础设施Pre-REIT。根据万科2024年三季报，2023年至2024年9月底，万科累计盘活和置换新项目36个，合计优化及新增产能474亿，同时推进大宗资产交易，2024年1-9月实现大宗交易签约金额232.6亿元。
2024年前三季度，万科的资产总额从2023年底的15048亿元降到13571亿元，缩水了1477亿元。负债总额也从11019亿元降到9828亿元，减少了1191亿元，降幅达到11%。万科的资产负债率也从2023年底的73.22%降到了72.4%。
但当前地产不景气，使得万科资产真实变现价值大打折扣。例如，万科前三季度处置了一些资产，产生了-25亿的资产处置损失，就是一个折价变现的例子。另外，万科的总债务有3200多亿，而普通股股权的市值只有850亿，少数股东权益市值估计也就500-600亿，股权价值的保障力度远远不够。
万科这种瘦身在加大亏损压力付出了沉重代价的同时，也使得市场对于其未来发展态势更为担忧。如果持续下去，公司将失去持续造血能力与业务优势，甚至因资产折价过多更快进入资不抵债状态。所以必须改变方式，现在万科更倾向于通过抵质押持有型物业和股权资产，争取更多增量资金来应对偿债高峰。
另外更多借助万物云来化债。万物云是从万科分拆后独立上市的物业板块，万科直接及间接持有超过56%的股权。财报显示，2024年上半年，万物云的贸易应收账款及票据约为94.45亿元，相比2023年末增加39.29%。其中，来自关联方万科的应收账款及票据约为38.18亿元，较2023年末增长53.52%。
11月1日和29日，万物云两度发布公告称，公司分别以1.5亿元、约7.12亿元收购武汉新唐共祥商业管理有限公司50%股权、上海祥大房地产发展有限公司45%股权。这两项关联交易均在万科“以资抵债”模式下进行，万物云分别以1.5亿元和5.9亿元对万科的应收款项抵付了交易对价。
2024年11月12日，深圳万科将持有的中信万科消费基础设施基金30%认缴份额转让给中邮人寿。据了解，该基金募集规模为22.34亿元，万科子公司万聚盈通认缴出资1000万元、深圳万科认缴出资12.42亿元，合计占56.05%。此次转让认缴份额为万科节省6.7亿元。
2024年12月31日当天，万物云一连发布了六则公告，其中三则分别为债务清偿协议、股份转让协议以及资产收购协议。
根据公告内容，万物云从万科那里“买”下了深圳创智云中心30%的资产权益、沈阳鹿特丹广场，以及通过150笔债务清偿交易收获了一个价值7.03亿元的“零件袋”，里面包含约250个商品房、超4800个停车位、23个商铺、8个公寓、13个储藏间以及若干写字楼等资产。
两个月的时间里，万科向万物云“移交”了六个资产包，一共抵销了应付万物云16.9亿元的账款。万科将优质资产优先抵给万物云，相较于偿付外部债权人而言，无疑是一种更具优先性与合理性的选择路径。更重要的是，万物云的估值水平比万科高。最新市场数据显示，万物云的市净率为1.3倍，但万科的市净率只有0.4倍。
②
在万科有限的优质资产储备中，那些变现能力强、流动性佳的资产，往往会率先被用于应对短期的资金紧张局面，另一部分优质资产则被分流至万物云，这无疑使得万科在日后无论是举债还是再面对追债时都举步维艰。其评级信誉下降与这不无关系。
当然如果万科能够成功过关，当下的债券的收益率还是蛮高的，以“22万科07”来看，1月2号最低价格65元，票面利率3.45%＋基点调整，面值100元，每年10月31号付息。而即使不调整票面利率，到期收益率为21.47%；而即便下调200个基点到1.45%，到期收益率也有18.54%！③
看到却不能避免的危机
2014年万科就提出房地产步入白银时代，要转型做“城市配套服务商”，从此开始了颇为激进的多元化布局。
2015 年，万科宣布“八爪鱼计划”，正式推出独立物流品牌“万纬物流”，开启仓储网络全国化布局。2016年收购印力商业集团；2017年，印力商业集团收购了凯德集团位于中国内地的20个购物中心项目。
印力商业集团在全国持有或管理的商业项目达120家，管理面积超过1000万平方米，资产规模逾800亿元。从规模上来看，万科成为仅次于万达的全国第二大商业地产运营商。
多元化的结果是2017年末，万科第一次失去了其在住宅地产主业的销售冠军位置，被碧桂园超过。
2018年9月，万科喊出“活下去”，并宣布“收敛聚焦，稳住基本盘”，人们以为它能调整经营战略，降低负债，真正实施收缩战略，从而在房地产危机尽量避险。可事实上，万科依然随大流在行业接下来几年的最后疯狂中扩大经营。
这一年，万科通过收购太古冷链进入冷链行业，加速布局冷链物流全国业务版图，并联合财团以数百亿元私有化物流巨头普洛斯，成为普洛斯中国第一大股东。2018年万科购买商品劳务支付的现金是2558亿，2021年达到3606亿，2018年万科支付给职工薪酬的现金是1411亿，2021年达到2003亿，2018年，万科代表着当期真实销售的预售账款（合同负债）为5047亿，然后2019-2021年继续狂奔，到6369亿。2018年万科的存货是7503亿，到了2021年达到10756亿。
2020年10月，万科董事长郁亮提出中国房地产行业经历了土地红利、金融红利时代之后，已经进入管理红利时代。随后他就提出“不能再赚金融杠杆的钱了”“地产行业的下半场将正式迎来淘汰赛”。
郁亮在万科集团2022年会上直言房地产行业进入了“黑铁时代”，并做出十分严峻的判断：“今年是背水一战的一年，就是要么死，要么活，没有中间状态。”④
也许万科看到了危机，喊出了口号，但依然没有管住身体，没有停住脚步。嘴上喊危机，行为上却毫不收敛，明明可以看到自己的资金步步危机的情况下，继续盲目扩大生产经营，导致陷入困局。这期间虽然万科与恒大碧桂园融创比起来已经算保守，但依然在作死。
有了正确的战略，却得到错误的结果，这也不是万科一个企业存在的问题。无数企业的衰败都源自于此。⑤与万科管理层喊“活下去”口头更多停留在作秀层面不同，反观那些港资地产公司，人家为什么没那么多问题？
万科还能活下去吗？
关键是库里有多少余粮。已售未结资源是房地产公司的“余粮”，当合同销售额大于结算额时，已售未结资源才会增长：
2016年末，万科已售未结资源达2280万平方米，合同金额2782.3亿、较2015年末增长29.4%。 2017年-2021年，结算物业销售金额与年末未结算金额的比值低于60%；2021年，未结资源达到峰值7108亿，期内结算4023亿物业销售收入相当于未结算资源的57%；2022年、2023年，结算收入大于合同销售，已售未结资源先后降至5300亿、3604亿；2024年前三季，结算收入1732亿，9月末已售未结资源2929亿。
2024年前三季，合同销售已大于结算，但由于大手笔处置资产、计提减值准备，9月末已售未结资源较2023年末下降675亿。万科在建开发产品面积较峰值下降超过50%，且完成度高到“无限接近于现金房”。此外万科还有价值超过1000亿的已竣工现房。
手里有3000亿已售未结资源，未来一两年业绩不会“太难看”。存货中现房、“准现房”价值约5200亿（按成本入账且计提近590亿减值准备），几乎不需投入更多资金就可交房。待房地产市场回暖，这些存货能“保本出”，回款不下5000亿。
其次，从土地储备来看，2018年-2021年，万科土地储备均值为9340万平米。2024年9月末，万科在建权益面积、规划权益面积分别为2973万平米、1920万平米，合计4893万平米、较2018年-2021年均值下降48%。
万科从2018年喊出“活下去”至2021年，平均每年拿地额高达1421亿元；2022年，万科拿地额降至241亿元，但2023年又升至384亿元。万科在行业拿地排名从2022年的13位上升为2023年的第8位，而前7位都是大型央企。
目前万科拥有超过1亿平方米的土地储备，这些土地沉淀了大量资金，很多地块还集中在三四线城市，去化艰难的同时面临着减值风险。⑥
但万科在拿地布局上亦存在不合理之处。举例来说，在2022年万科土地储备分布中，西南区域销售额仅占6.5%，而土地储备占比15.6%；南方区域销售占比24.9%，而土地储备仅占比16.6%。这意味着卖得好的地方，土地储备后续面临不足；而卖得不好的地方却拿地过多，这种“错配”为其后续销售持续造成影响。
万科第二增长曲线尝试
曾经的万科，是一家业务极其多元化的企业，1994年“君万之争”后，万科决定由多元化向专业化发展。怡宝、万佳百货被万科出售给当时的大股东华润，另外还出售了扬声器厂、供电服务公司等业务。
后来的万科对上世纪90年代的这一战略转向非常满意，但如今，万科为了摆脱困局，却又开始了曾被抛弃并已被直接证明失败了的多元化。选择从三个具有代表性的业务进行突围。
首先是房地产业务衍生出的长租公寓业务。作为曾经的房地产老大，万科能为长租公寓提供充足的房间供给和资金支持，从这些角度来看，万科具有一定的优势。但目前长租公寓仍未真正得到消费者的信任，还将面临政策侧重的改变。
其次是生猪养殖业。万科通过投资收购业内头部企业，拿下了青岛华育养殖有限公司、利金华育养猪有限公司等，在去年7月还通过收购持有了环山集团21.25%的股份，这家企业在《2019农业产业化龙头企业500强》中名列190位。然而，在生猪养殖市场，万科面临猪肉价格周期、非洲猪瘟问题，另外就是人才问题。
最后是目前最有可能成为万科“第二增长曲线”的物业服务业务。据克而瑞统计，截至2020年12月31日，中国物企在管规模前三位分别为5.78亿㎡的万物云、5.05亿㎡的雅居乐服务（雅生活服务）及4.0899亿㎡的碧桂园服务。房产企业分拆物业服务业务上市在资本市场都获得了较高的市值，而万物云托管面积还高。
自2014年试水多元化，10年间万科持续投入经营服务类资产高达4000亿元，但其整体资产的EBITDA利润率到现在依旧不能覆盖银行贷款利润，即经营业务收益不足以覆盖银行利息。在市场行情下行阶段，这些前期投入较大且短期很难产生现金流的长期投资业务，必然对企业产生严重负向作用。
万科曾说转型成功的标尺是多元化业务第二曲线能实现50%的收入占比和50%的利润占比。而2023年末，万科经营服务业务全口径收入达558.1亿元，其中合并报表收入428.1亿元，占营业总收入比重为9%；万科90%以上利润依旧来自房地产开发。⑦
这表明，万科第二增长曲线远未确立，基本还主要靠房产主业支撑。
万科还在寻找“活下去”的突破口
目前万科在死守财务安全的前提下，并继续深耕综合住区开发、物业服务、租赁公寓三大优势主业，同时，万科正持续加大对住宅客户的分析和研究，加强社区配套的设计和运营，将生产、生活、生态集于一体。
物业服务方面，前三季度，万科物业存量项目年化饱和收入同比增长12%。2024年8月，万科物业还联合美团推出业内首个“骑手通行解决方案”，在全国3000多个小区率先破解“配送最后一百米”难题，为客户提供更良好的居住体验。
在保持综合住区业务竞争力的同时，万科响应国家政策号召，坚持租购并举。据悉，万科长租公寓业务运营规模和效率保持行业第一，出租率及客户满意度双双达到95%。截至9月底，万科长租公寓业务营业收入突破26亿元，共运营管理约25万间长租公寓，出租率突破95%。
其中，万科积极响应国家纳保政策，所管理的租赁住宅中，有约12万间已纳入保障性租赁住房，在集中式长租公寓中纳保数量排名第一。与此同时，万科长租公寓业务强化运营效率，降低经营成本，1月-9月前台GOP利润率为89%，继续保持行业领先。⑧
所有这些表明，万科还没有完全垮下去，还有重新立起来的可能，但目前房地产行业整体状况，决定了这一过程将极为艰难，并且充满极大的不确定性。
万科曾在地产界最早喊出“活下去”口号，没想到今天它真正面临“活下去”的问题。表面看来是执行力出了问题，其实根本问题还是战略抉择上没真正清醒的认知自己的处境和行业处境，嘴里喊着狼来了，不去扎篱笆，却与人家挤在一起抢土地搞多项经营，终于酿成了今天的结局。
因此，万科的现状，并不是它一个公司的悲哀，而是整个行业的悲哀。还是希望万科能早日走出至暗时刻，重塑光明。
[引用]
①（万科债券，崩了 2024-12-27 金角财经 |）
②（万科债券，崩了 市场资讯2024.12.27来源：金角财经 作者 | Chong Lei，CFA）
③（ 暴跌！新年第一交易日，万科债还在崩溃……派的投资思考2025-01-04 ）
④（郁亮：房地产进入“黑铁时代”，如何背水一战？ 政务：长江商学院 2022-02-14 ）
⑤（万科若“活不下去”，主要是战略执行的问题 活着的散户唐人龙 发布于2024-03-31 来自雪球）
⑥（万科“死不了”2024-11-08 07:26:14 来源: 虎嗅APP 作者｜Eastland）
⑦（极具危机感”的万科为什么陷入困境？安合财经2024-04-23 文 | 中国房地产报 记者 许倩）
⑧（万科：1月-9月营收近2200亿元，今年全部公开债均已完成兑付 羊城派2024-10-30 文｜记者 徐炜伦）
