寒冬逆行
最近，国内造纸行业艰难地穿越行业周期底部。港股维达国际被资本收购先行退市，近期晨鸣纸业又出现爆雷，木浆价格、运输成本等居高不下，终端需求不振，无疑加大了行业企业筑底回升的难度，多数行业上市公司业绩下滑，加速转型谋求新发展机会。
然而此时，有一家企业正在这样的寒冬中开启“逆行”。
位于黑龙江的恒丰纸业（600356.SH）发布公告称，公司正在筹划收购另一家卷烟纸生产企业四川锦丰纸业股份有限公司（下称：锦丰纸业）100%股权。
锦丰纸业过去被称为“卷烟纸大王”，一度占据全国超过20%的卷烟纸市场份额，恒丰纸业期冀通过此次并购，加速区域战略布局，提升产业链竞争力。
2024年的第四季度，中国资本市场面临前所未有的发展机遇。而纸业巨头恒丰纸业这次拟收购锦丰纸业100%股权，的确是顺应时势，早着先鞭的一步。
新“国九条”对活跃并购重组市场做出了重要部署，一系列并购重组政策陆续出台，释放诸多利好信号。其中，支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。恒丰纸业的此次收购行动符合国家政策导向，有助于推动传统卷烟纸行业的产业集中度提升。这就是得到了天时。
石油大王约翰·D·洛克菲勒（John D. Rockefeller）在一个多世纪之前就：“竞争是魔鬼。”（Competition is a sin.）这句话生动地反映了洛克菲勒对市场控制和企业整合的看法，他的标准石油公司通过一系列并购成为行业巨头。
早在2010年，笔者就出版过《中国式企业联盟》（山西人民出版社，2010年5月）一书。讲述的就是当年世联地产(股票代码：002285)收购山东房地产代理行业龙头信立怡高51%股权，大举进入山东市场的关键一步。
当时我就在考虑，中国式并购，因为土壤不一样，注定需要双方的默契与配合。
同业并购是为了更好的整合重启资源体系，实现更好发展。虽然是资本市场行为，但是也不一定都要血淋淋，而更像是“传帮带”。
这次并购，可以看出，企业发展固然和经济周期和国际市场密切相关，但是即使是经济寒冬，也有企业找到自己独有的条件和方向，通过并购补充能力短板，找到路径。
这次并购，还能打破固有区域经济的认知，开启更大战略空间。过往对于中国经济的固化理解，东北是落后区域，珠三角长三角是先进区域，成都等地是“三线”。随着国家经济发展的推进和战略目的的实现，各地的属性和优势已经出现变革。以成都为代表的区域，在今天，更具有了产业转移等战略优势，对应的是中国不同区域和不同城市的优势也将被再次定义，企业的生存空间和资源体系也将面临全新空间。
并购积极效果
从产业角度观察，这次并不意外的行业大手笔并购，至少能够带来六点积极的效果。
其一：市场份额扩大
具体来说，并购将提升细分领域占比：
锦丰纸业曾占有全国卷烟纸市场 25% 份额，恒丰纸业作为卷烟辅料生产基地，收购锦丰纸业后，将进一步扩大其在卷烟配套用纸细分领域的市场份额，巩固行业领先地位，增强在该领域的话语权与议价能力。
其二：产能突破与协同
突破产能瓶颈：恒丰纸业的2024年半年报显示，它拥有 21 条造纸生产线、年生产能力 23 万吨，而锦丰纸业改造全面完成后的整体产能将达到 5 万吨。据恒丰纸业披露的交易预案，公司2023年总体产能利用率为91.56%，难以有效满足新增的市场需求。此次收购可使恒丰纸业快速提升产能，突破自身发展的产能瓶颈，更好地满足市场需求，为企业规模的进一步扩大奠定基础。
生产协同效应：双方在生产上具有协同性，可优化生产流程和资源配置，提高生产效率。例如，在原材料采购方面，可通过合并采购量提高议价能力，降低采购成本；在生产计划安排上，可根据市场需求灵活调配产能，提高设备利用率。
其三：技术与创新融合
技术互补：锦丰纸业纸机关键设备均从法国Allimand、德国Voith公司进口引进，具备行业领先的生产工艺基础。恒丰纸业也拥有先进的技术和生产经验，收购后双方技术优势互补，可共同研发新产品、改进生产工艺，提升产品质量和技术含量，增强企业的核心竞争力。
推动创新发展：恒丰纸业与锦丰纸业近年来均大力推进智改数转，双方可以互相借鉴其数字化转型的经验和成果，加速双方的智能化改造，提高生产过程的自动化、信息化和智能化水平，推动企业创新发展，适应市场变化和行业发展趋势。
其四：产业布局优化
地理布局完善：卷烟纸制造商通常与中国卷烟生产商的地理分布位置相对一致，国内卷烟生产集中在云南、湖南、河南、广东及湖北等省份，锦丰纸业位于成都温江，地理位置更靠近这些卷烟生产大省，能够有效填补恒丰纸业现有生产基地的地理空白，完善全国战略布局，减少运输成本，提高物流效率。
国际贸易港口优势：成都拥有中欧班列，属于国家级入港型物流枢纽，出口运输较为便利。
其五：行业整合与竞争力提升
提高产业集中度：此次收购符合当前并购政策的导向，支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。恒丰纸业与锦丰纸业作为卷烟纸行业的重要企业，双方的合并将进一步推动卷烟纸行业的整合，优化行业结构，提高产业集中度，增强中国卷烟纸行业在国际市场上的竞争力。
重塑市场格局：卷烟工业用纸领域竞争激烈，恒丰纸业收购锦丰纸业后，双方将在产品线、市场份额和技术能力等多个层面形成强大的协同效应，有望重塑卷烟纸行业市场格局，提升行业整体的发展水平和盈利能力
其六：提升国际竞争优势
从国际来看，全球烟草市场虽受到健康意识提升等因素影响，但传统烟草制品仍有稳定的消费群体，对卷烟纸等烟草工业用纸存在持续需求。一些新兴经济体的烟草消费市场呈现增长趋势，对高品质卷烟纸的需求也在增加。恒丰纸业收购锦丰纸业后，双方将在产品线、市场份额和技术能力等多个层面形成强大的协同效应，在满足国内市场的同时，更好地应对国际市场需求，拓展海外业务，提升国际市场份额。
锦丰纸业很有价值
为何市场对于这次并购持有积极乐观的态度？主要原因之一就是，并购标的很有价值。
锦丰纸业的资产价值可以分解如下：
甲：固定资产价值
1.土地资源：
标的公司位于我国西南部的四川省成都市，成都拥有中欧班列国家级入港型物流枢纽，出口运输较为便利，随着近年来上市公司境外业务的高速发展，标的公司天然的地理位置优势能够显著降低欧洲、东南亚等国家的运输成本。同时标的公司距离云南中烟、四川中烟等国内排名靠前的几大中烟公司较近，可以有效解决西南地区客户运输距离过长导致的成本劣势的问题。地理位置与位于东北地区的上市公司形成天然互补，该区域也是上市公司重点布局区域。恒丰纸业并购锦丰纸业，可谓得地利。
2.先进生产线：
标的公司在卷烟纸领域深耕30余年，拥有国内一流的卷烟纸及卷烟配套用纸和食品级包装用纸生产线。标的公司拥有国内领先的特种纸生产线，规划总产能约5万吨/年，并逐步通过技术改造或新建产线方式布局生产高透成形纸、无铝衬纸等高端产品，以满足客户新增需求。上市公司国际大客户基于供应链安全考虑，避免自然灾害等不可抗力影响产品正常供货，要求主要供应商需在多个区域布局生产线，以加强供应商抗风险能力、保障生产经营稳定，上市公司收购标的公司后能快速满足国际大客户的该项要求，有助于上市公司争取对客户更大的销售份额。同时，标的公司已规划建设国际市场需求较大的无铝衬纸新品生产线，未来能很好满足国际大客户的产品需求。
乙：无形资产价值
1. 牌照资源：
标的公司成立于1990年，是中国卷烟纸市场主要生产商之一，其生产的产品质量达到国家A1级标准，曾占有全国A1级卷烟纸25%市场份额，在同行业中处于领先地位。
标的公司持有国家烟草专卖局颁发的《烟草专卖生产企业许可证》，稀缺的牌照资源能够有效保障其生产、销售规模的逐步扩大。
因该类资源牌照由国家烟草专卖局严格控制，办证条件极为严格，全国仅有约十家企业能够合法生产和销售卷烟纸，从而保证了产品质量和市场秩序，同时也为标的公司带来了持续的市场需求。
2. 品牌与声誉：
标的公司纸机关键设备均从法国与德国的知名公司进口引进，具备行业领先的生产工艺基础，通过持续的技术创新和产品工艺改良，标的公司产能规模未来将进一步提升。
标的公司品牌价值优势突出，拥有30余年卷烟配套用纸生产与销售的历史积淀，曾系国内高级卷烟纸生产企业五强之一，在市场上具有较高知名度。锦丰牌系列卷烟纸曾广泛销售至四川、重庆、贵州等国内十几个省、自治区和直辖市及印度、越南等境外几十个国家和地区，具有较高的品牌价值。
基于上市公司与标的公司的深度产业协同，本次交易将有助于上市公司在生产能力、区域布局、产品结构等方面补链强链，推进形成一南、一北协同发展的双基地产业平台，进一步巩固上市公司的行业领先地位，助力上市公司拓展国际市场和建设现代化国际一流企业。
丙：未来收益潜力
1. 市场需求增长：
随着下游客户需求的增长，上市公司产能长期处于高负荷运转状态，2023年总体产能利用率为91.56%，难以有效满足新增的市场需求。经过两轮产能扩建工程，以及今年投资建设22号产线后，上市公司的厂区及周边暂无新建项目可用土地，造纸配套设施亦不能满足新增产能需求。收购标的公司后，上市公司年产能将快速从27万吨增至32万吨，产能瓶颈问题有望取得突破，企业规模再上新台阶。
另一方面，自从标的公司由上市公司实施托管经营以来，业务发展步入正轨，经营业绩逐步改善，目前已具备较大并购价值。本次交易完成后，标的公司将纳入上市公司管控体系，从而进一步开展管理团队融合、采购销售渠道融合等工作，实现公司整体管控能力的提升。本次交易作为同业整合，有助于上市公司进一步巩固在卷烟特种纸领域的长期领先地位，如不能尽快实现并购整合，反而被同行业竞争对手收购，竞争对手获取标的公司的稀缺牌照和业务资源后，则将对上市公司未来业务发展产生较大不利影响。
2. 技术创新与研发：
本次交易前，上市公司主要从事特种纸、纸浆的生产和销售，主要产品包括烟草工业用纸、印刷工业用纸、医疗保健生活用纸、食品食材接触用纸等，其中烟草工业用纸为上市公司核心产品，上市公司拥有70多年历史底蕴和特种纸研发制造技术，是中国卷烟直接材料用纸研发和生产的领军企业，是国内首家通过科技部和中科院认定的造纸行业重点高新技术企业。上市公司卷烟纸销量持续保持全球领先地位。
本次同业整合，可以有效利用标的公司的业务与资源优势，实现双方在技术、产品、市场、产能等资源的有效整合，助力上市公司在生产能力、区域布局、产品结构等多方面实现补链强链，强化技术研发实力和客户服务水平，提升生产效率，优化区域布局，有效扩大公司整体规模，增强上市公司核心竞争力及抵御经营风险的能力。
报告期内标的公司主要采取以销定产的销售模式，由上市公司提供订单，标的公司负责生产。
3.环保与可持续发展：
在全球环保意识日益增强的背景下，锦丰纸业可以通过实施更加环保的生产方式和可持续发展战略来提升其企业形象和市场地位。这将有助于企业赢得更多消费者的青睐，并实现长期的盈利增长。
由以上分析可见，标的公司锦丰纸业是具有潜在增值空间的优质资产。其固定资产和无形资产的价值以及未来的收益潜力都表明，这是一家值得投资和发展的企业。因此，本次交易有助于上市公司紧跟国际烟草发展趋势，挖掘国际市场潜力，进一步增加对国际客户的销售，提升国际业务市场份额。上市公司将坚持卷烟直接材料用纸国内总体领先、国际同行业领先的发展战略目标，努力建设成为现代化国际一流企业。
预案两大亮点令人鼓舞
其一是上市公司溢价发股，有利于保护国资、中小股东、上市公司利益。
其二是锦丰纸业原股东自愿延长锁定期至36个月，充分体现了其对资产和上市公司的信心，上市公司股权结构稳定有利于公司长远发展。
人心齐泰山移。恒丰纸业与锦丰纸业，在看好并购产生效益这一点上有共识，步调一致，对于其他股东就是最好的消息。这是得人和。
以往，真正能引发全球资本市场关注的并购都发生在欧美大型企业之间。
辉瑞（Pfizer）收购惠氏（Wyeth）：
2009年，全球最大的制药公司辉瑞以680亿美元收购了竞争对手惠氏，这是制药行业历史上最大的并购之一。这次并购增强了辉瑞在制药行业的市场地位。
百威英博（Anheuser-Busch InBev）收购SAB米勒（SABMiller）：
2016年，全球最大的啤酒制造商百威英博以超过1000亿美元收购了竞争对手SAB米勒，进一步巩固了其在全球啤酒市场的领导地位。
随着中国经济不断发展，中国资本市场不断完善，中国资本市场将成为一个全新的活跃场域，也将造就更多影响企业发展、产业格局甚至世界供应链体系的并购案例，并打造真正具有案例价值的中国式并购。
而且，这个收购不构成重大资产重组，上市公司无需分心应付其他事务，专注做好主业，做强业务，更有利于业绩提升，获得更好回报。
并购年年有，但是真正能够落地实施的不太多，并购之后，能够产生正向效益的正面案例也不太多。但是这次，可谓得到天时地利人和，上市公司大概率能够稳步更上一层楼，走上快车道。
山峦的形成，不是一朝一夕。这次并购，我们乐观其成，更充满期待。
