本文作者 | 刘超然
近期，光伏板块再次成为市场的热点题材，其背后的主线逻辑是随着欧洲能源安全局势紧张以及国内分布式光伏红利期来临，使得国内外对光伏组件需求爆发，而更重要的是，就在不久前作为光伏龙头的TCL中环（002129.SZ）今年首次公告硅片降价，这让市场开始预期中短期下，光伏产业链上游的硅料价格是否会出现回落。
10月31日，光伏板块龙头之一的tcl中环发布了新一轮单晶硅片价格，各尺寸硅片价格统一下降0.24-0.35元/片，降幅在3%-4.1%之间。根据公司公告来看，其中，150μm厚度P型210、182尺寸的硅片报价分别为9.73元/片、7.38元/片，较9月8日上一轮报价分别下调0.33元/片和0.24元/片；150μm厚度N型210、182尺寸硅片最新报价分别为10.32元/片和7.9元/片，分别较上一轮报价下调0.34元/片，0.33元/片。但是比中环早几天公告的另外一家硅片龙头隆基绿能的最新一轮报价，182、166尺寸的硅片人民币报价并未做调整。
疯狂的硅料，赚麻了的硅料厂商
近两年有关新能源材料的行情可谓是“一路长虹”，例如锂电池的重要原材料碳酸锂价格还在一直上涨，根据最新数据来看，电池级碳酸锂价格已经高达58万元/吨，直逼60万元/吨。
硅料作为光伏产业链中的核心原材料，其价格也一直水涨船高，目前价格稳定在303元/千克，相比于2020年11月初的89元/千克已经翻了3.4倍。
然而不同于电池级碳酸锂涨价对产业链下游的成本传导逻辑，由于电价的特殊性，无法通过提高电价补偿硅料涨价的成本。这也使得光伏产业链的盈利状况并不均衡。根据券商测算，当前光伏产业上游的硅料环节的盈利占据全产业链的80%以上！以M10尺寸为例，硅料环节的毛利率可以达到83.9%，而下游硅片、电池片、组件毛利率分别仅为4.2%、7.8%、-1.5%。
显然，产业链的利润几乎都被上游硅料赚走。
A股光伏产业链细分的硅料板块中，通威股份（600438.SH）是龙头，但是相比之下大全能源（688303.SH）的硅料业务纯度更高，公司多晶硅业务占比达到99%以上，更具代表性，从下面的盈利状况来看，随着2020年多晶硅致密料价格开始走高，公司当年的盈利能力也明显开始大幅改善，根据公司最新的三季报来看，目前公司的盈利能力已经达到了历史最好水平。
“疯狂”的硅料下，大全能源的三季度业绩也相当亮眼，前三季度营收达到246.77亿，同比增长197.15%，归母净利润151亿，同比增长237.23%；预计今年全年营收可以达到320亿，归母净利可以超过200亿！这是什么概念？大全能源2016年上市，其上市6年的总营收和总归母净利分别才不过234亿和83.7亿，苦心经营6年不及行业风口三个季度。
硅料长单背后价格分歧凸显
目前光伏上游的现状就是：下游不停扩产，上游硅料订单不断。
虽然中环率先公告硅片降价，但硅料似乎并不买账，大全能源近期公告连续大单，可见上游硅料有多么抢手。
10月26日，大全能源公告与某客户签订了43.2万吨的采购框架合同，预测金额高达1308.96亿元（含税）；11月3日，大全能源公告已与某客户签订《多晶硅采购合作协议》，约定合同期间供应5.76万吨太阳能级多晶硅特级免洗单晶用料，预计含税收入约146.96亿元；
硅料订单再刷新纪录。
从采购量和供货时长来看，大全能源新签的订单均已超过9月晶科能源向通威股份签下的38.28万吨订单（彼时订单总金额预计1033.56亿元）且供货订单为期4年，而10月底预计超千亿的合同约定日期则是2023年初-2028年底，跨度长达6年，目前是今年年内最大硅料长单。
但是面对大全能源的连续大长单，市场的反应似乎并不强烈，推测主要在于对价格的质疑。大全能源估算订单超1300亿的核心是按照PVInfoLink今年10月20日最新公布的多晶硅致密料均价30.30万元/吨（含税）测算。
然而实际订单金额可能不及预期。首先是此大单的“实际采购价格采取月度议价方式，会随市场波动”。市场观点则认为，订单金额若按照同家机构发布的6年内硅料预测，均价14.60万元/吨（含税）测算，预计采购金额应该在630.72亿元。而实际上由于这个采购合同的时间周期长达6年，硅料价格变动，确实存在非常大的不确定性。
硅料厂商与市场产生了较大的预期差，也反应双方对于“硅价”的博弈。
优势变劣势，大全能源难逃周期
从公司今年三季报来看，大全能源全年业绩不会差。今年营收大增的原因，主要是硅料供求关系持续紧张，加上其年初新增产能释放，2022年前三季度硅料销售量价齐升，完成多晶硅产量10.01万吨，实现销量10.95万吨，进而实现业绩显著增长。预计今年四季度产量为3-3.2万吨，全年总产量将达到13-13.2万吨，基本在预期之内。
而且公司无论是资产质量还是盈利质量，目前来看都相当完美。
根据三季报来看，首先从资产端来看，公司流动资产占总资产69%，且流动资产中63%都是现金，资产的流动性相当好，也是公司2022年确实赚到钱了，三季度经营性现金流达到93.85亿，比前九年赚的还多；而且更重要的是公司不会存在压货的情况，三季度存货仅5.73亿，也侧面体现出硅料的需求高涨。
其次从公司盈利质量来看，三季度归母净利润基本与扣非归母一样多，在150亿左右。一方面产能释放，另一方面硅料价格暴涨。而且无论从PE（TTM）仅7倍，还是PEG低到仅有0.03倍，大全能源都属于相对低估的状态
但二级市场貌似对大全能源的业绩高增并不买账。公司股价在今年7月5日77.19元/股触阶段性顶后，就开始随大盘回调直到10月12日盘中触底至46.73元/股，三个多月时间股价跌去了30元。实际上，从市场预期角度来看，今年年中市场已经对公司全年的业绩有了一波预期，目前股价不及预期的核心还是市场对中短期硅料价格回落风险的担忧。
从供给视角来看，大全能源的“优势”也正在变成“劣势”。
总而言之，硅料供需失衡这种极端的市场情况不可能一直存在。市场预计，2022年下半年硅料价格仍将维持高位。但到2023年，随着硅料厂商的产能大幅释放，上游硅料和硅片的价格回落的预期逐渐增加，甚至短期过度扩产将导致过剩。这是简单的微观经济原理，供需将保持长期均衡，硅料必将实现供需平衡，一旦硅料供给过剩，受影响最大的莫过于硅料巨头中硅料业务“最纯”的大全能源，原本的业务优势将带来巨大的存货跌价风险。
到时候硅料是否会变的无人问津，存货堆积，最后含泪折价甩卖？
