对于REITs市场而言，发行REITs入池资产在创造价值方面的能力越强，预期分派率越高，投资者的投资意愿浓烈。在此前的实践中，已经获得了较多验证；有好的一面，也有影响市场发展的另一面，且颇为深刻。
以“华夏交建REIT”为例，以不足5%的年化分派率发行后，截止2024年11月29日收盘，其二级市场价格计算市值仅占发行规模52%。在扩募项目中，“红土创新盐田港REIT”首发价格为2.3元/份，扩募价格为2.7元/份；时点价格仅为1.997元/份；不考虑期间分红派息率的影响，目前市场价格较扩募发行价格已经回撤了26.04%；即便是产生如此大的回撤，按照2024年实现可供分配金额以及前三季度均值来取四季度可供可供分配金额计算“红土创新盐田港REIT”的年化分派率约为5.05%，虽然不是同领域垫底的存在，但与目前的行业均值5.32%比较，仍有较大差距。
发行端提升分派率对于市场长期发展而言同样好处甚多，但存在的问题是，无论资产质量如何，所有者希望以更高的价格发售，在有限范围内使自身利益最大化。REITs市场正在逐步走向成熟，好的资产最终会有一个好的价格；但存在一定瑕疵的资产如何取舍，也许以下这个案例会提供一些答案。
近日，“华夏金隅智造工场REIT”对交易所的问询进行了答复，从回复内容来看，历经近一年的反馈周期，调整幅度还是蛮大的。
一、指标一变，立马好看
从预测的营业收入和成本支出而言，调整后2024年9-12月营业总收入为40,985,208.92元，2025年为123,663,106.57元。营业成本方面，2024年9-12月营业总成本为27,702,595.26元，2025年为83,433,760.10元。
1、营业收入
调整前，2024年营业总收入为139,709,038.25元，2025年为153,586,708.91元。营业成本方面，2024年营业总成本为103,542,157.09元，2025年为104,514,620.49元。
对比来看，在调整前，净利润首年和第二年占营业收入比重分别为23.71%和25.6%；调整后这一指标首年和第二年分别为26.78%和29.19%。成本方面，调整期首年和第二年成本占收入比重分别为72.36%和74.09%；调整后这一指标首年和第二年分别为67.59%和67.47%。
2、运营管理费用
关于预测部分的成本费用调降，从运营管理机构收取费用指标上也有所体现。
反馈回复中提到：基础设施REITs发行后，根据运营管理机构在基础设施REITs项下应承担的管理职责，费用将包括提供运营管理服务全部相关的人员及行政服务费、宣传费用等。在该管理职责范围下，根据实际费用发生值测算的上述历史管理费用在2021年至2024年6月30日三年一期占当期运营收入的占比分别为7.40%、7.64%、8.65%、8.56%，平均占比为8.06%。
在发行后的费用取值方面，考虑成本压降后最终管理费取值为7%，大幅低于历史运营收入平均值占比。
3、出租率
对于产业园出租率来讲，特别是北京区域，近两年空置率大幅提升，部分产业园集中区域空置率达到30%以上。
项目入池资产出租率也面临了较大考验，首次申报时点出租率为96.08%，本次反馈时点出租率仅为90.86%。
在预测的未来出租率上，调整幅度也较大；智能制造及工业研发部分首年和第二年仅为85%，此前为90%和92%；长期出租率由此前2026年及以后的95%调整为阶梯式上涨，分别为87%、90%、92%。产业配套部分首年和第二年出租率为75%，长期80%。
长期增长率由此前的2.5%下降至2.25%。
4、估值
首次申报时项目的评估值为15.3亿元；反馈回复版本中评估值为11.15，评估值下降比例达到27.12%。
不考虑此前“华泰南京建邺REIT”因入池资产调整导致估值下降38.42%的比例，仅就资产价值而言“华夏金隅智造工场REIT”调整幅度也算是领先者了。
5、分派率
对于投资者更关心入池资产所能创造的价值方面，发行人相关方面显然也做了充分的准备，在折现率仅提升0.25%的情况下，预期年化可供分配金额提升了近1%。调整后的第二年完整年度可供分配金额79,498,959.44元，按照拟募集资金11.16亿元计算，第二年分派率7.12%。
此前“易方达华威农贸REIT”出具了问询答复，假设以首发时第二年完整年度的可供分配金额计算，估值调整后的分派率约为6.66%。此次预期分派率再创租赁型REITs项目新高也是需要关注的事项。
在首次申报时首年和第二年的可供分派率分别为6.18%、6.35%；反馈更新后的首年年化分派率超过7%为7.01%，第二年完整年度分派率更是达到了7.12%；预期分派率高于目前二级市场产业园领域REITs项目行业均值近2%。
二、出具承诺，探索发行之路
1、租金收入的补足
根据《项目公司股权转让协议》约定，“基金存续期间内，项目公司就标的资产已签订且正在履行的租赁合同如因租赁空间内存在内部装修改造，被仲裁机构、法院认定为无效，导致项目公司租金收入减少，原始权益人应就被认定为无效的租赁合同项下承租人应当向项目公司支付的租金及费用（如有）进行补足，并就基础设施项目及/或项目公司及/或基础设施基金因此受到的损失（如有）承担全部赔偿责任。”
2、增加流动性
为应对收缴率变化带来的不确定因素、维护基金投资人利益，本基金已设置运营管理机构对租金收缴率不达预期部分进行流动性支持的风险缓释措施。基金管理人与运营管理机构签署的《运营管理服务协议》中约定：“若任何一笔应收资产运营收入在租约等协议中约定的支付时限内尚未由承租方等主体按约定支付至项目公司监管账户且延期支付超过3个月的，该等延期3个月届满时仍未收回的资产运营收入视为“未收回资产运营收入”。运营管理机构应于该等3个月届满后5个工作日内向项目公司提供等额于未收回资产运营收入的流动性支持金（简称“流动性支持金”）。
3、增加承诺
原始权益人金隅集团及运营管理机构金隅文化关于同业竞争的相关承诺：在基础设施基金终止并清算完毕前，关于同业竞争的承诺始终有效，且是不可撤销的。若两公司违反承诺给基础设施基金及其基金份额持有人造成损失，一切损失将由本公司承担。（具体承诺事项参见招募说明书）
三、待优化事项
1、消防
虽然项目以各种承诺来回避消防硬伤；当然，没有人希望出现事故，特别是对于我国刚刚起步的REITs市场，在运营管理过程中，如何降低消防隐患，建立“有效”的应急措置措施和协调机制必不可少。
2、保险
项目未购买足额的保险，且在反馈回复中依然没有补足；虽然承诺在发行前补足，但保险在申报后购买，且在反馈更新中依然未足额覆盖估值也算是先例了。
小结：对于资产以及资产所有人而言，REITs是难得的新的发展机遇，是先要价格还是先要价值，懂得取舍也是发展的一部分。从另一个角度来说，REITs发起人和市场投资者，两者对于资产价值的需求矛盾似乎不可调和。好在，资产价值的衡量，有市场机制的自我调节以及发行由谁买单的制约机制；未来，分派率的博弈会持续。
