前言
IPO市场的需求端由两类投资者组成。第一类是规模小、不成熟的投资者。这些投资者容易出现对股市的乐观或悲观“情绪”，称之为“情绪投资者”（Black（1986））。第二类为机构投资者以及发行人和承销商等，持有与发行人未来前景一致的信念，称之为“理性投资者”也是价值最大化的投资者（V.Nanda, and R. Singh，2003）。
与国际成熟市场相比，C-REITs自2021年6月启市，就是在基金模式制度框架下的机构投资者为主的资本市场。而美国REITs市场是在1993《综合预算调节法案》即“五个或更少法案”改革之后才引起机构投资者关注并快速增长。2000年后机构投资者集中显著提升，2007年达到持有份额74%（Zhilan Feng 等，2009）。
2024年C-REITs市场29单上市REITs,原始权益人持有份额比为43.5%，机构投资者总占比49.8%，公众投资者占比6.7%。机构投资者是市场投资者的绝对主力，并有增加趋势。
预期C-REITs市场原始权益人战配有减弱趋势，机构投资者和公众投资者有增加趋势，因资产类型而异。
一、C-REITs投资者结构：制度安排
（一）C-REITs发售制度框架
按照C-REITs制度安排，公募REITs基金发售分为两个重要环节，三种投资者类型，四种投资者结构。通过向战略投资者定向配售、向网下投资者询价发售及向公众投资者定价发售相结合的方式进行。
1、两个重要环节：战略配售和公开发售。且首先是战略配售，战略配售后的部分为公开发售。
2、三种投资者类型：原始权益人、机构投资者和公众投资者；其中规定原始权益人作为战配略配售持有份额不低于20%。
3、四种投资者结构：原始权益人、战配机构投资者、网下机构投资者、公众投资者。前两者为战略配售，后两者为公开发售。进一步总结可以看出，C-REITs规则将机构投资者分为两种，战配机构投资者和和网下机构投资者两个部分，且设计了利益冲突机制。而网下机构投资者对发行价格有实质性影响，认购价格通过向网下投资者询价的方式确定。
四种投资者有优先顺序，第一顺位为原始权益人，第二顺位为战配机构投资人。网下机构投资者和公众投资者份额按照战略配售后的剩余部分的70%：30%进行分配，根据市场情况设置回拨机制。
4、战略配售与公开发售裁量权：基金管理人应当结合基金规模、原始权益人参与战略配售比例等情况合理确定战略配售比例。明确约定关于基金产品上市后流动性管理的相关安排，缓释基础设施基金存续期间流动性不足风险。
投资者结构制度框架如下图：
二、C-REITs IPO投资者结构：概览(2024)
2024年29单REITs总提投资者结构情况如下图：
1、原始权益人战配：285亿，占比43.5%，战配次数67次；
2、机构投资者战配：224亿，占比34.2%，战配次数390次；
3、机构投资者网下认购：102亿，占比15.6%；
4、公众投资者：44亿，占比6.7%。
综上，
1、从投资者类型来看，机构投资者是C-REITs的投资主力，占总发行额的49.8%；其次为原始权益人战配额285亿，平均持有43.5%；公众投资者仅44亿，占比6.7%。
2、2024年，29单上市REITs，剔出原始权益人持有份额后，发行人实现社会募资总额为370亿，占总发行规模的56.5%。
三、美国REITs机构投资者变迁
数据表明，美国REITs中的机构投资者参与度从1980年初的10%急剧上升至2007年的74%。特别是，1993《综合预算调解法案》(OBRA‘93)的规定颁布后，机构投资者的总持有量和对REITs的关注度显著增加，更多的机构能够投资于REITs，其中一些机构开始专门投资于REITs。
美国REITs机构投资者变迁如下图：
（1）1980-1989年样本期间，机构投资者对REITs持有份额仅占13%；1990-1999样本期间机构投资者持有份额上升至29%；2000-2007年样本期间机构投资者持有份额上升至53%。
（2）机构投资者占比在1993-1994年的斜率最大，其次是2000-2006年。除了样本期后半段2000年前后的持股比例略有下降与市场崩盘同时发生外，机构持股似乎并不跟随经济周期。
（3）机构投资者对REIT的持股比例在2003年后迅速增长，与此同时，REIT的价值也大幅增长。机构投资者对REIT的持股比例增长是否与REIT的业绩表现有关？
【问题与思考】
1、C-REITs发售制度安排的几点思考：IPO定价裁量权、战配与公开发售比的裁量权在监管机构、发行人、基金管理人之间如何调节？
2、C-REITs的机构投资者“理性”吗？如何度量？
3、如何发挥机构投资者在REITs治理中的作用，实现发行人、投资者、管理人之间的利益一致性？
