汇添富上海地产租赁住房REIT（扩募）反馈探讨—交割与数据的契合性

"REITs速达"对最新申报的"汇添富上海地产租赁住房REIT"（扩募）项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，包括：扩募资产与首发资产在评估折现率、估值单价与分派率上的口径差异，重要现金流提供方接续。

入池资产中璟耀项目由保障房与市场化租赁住房组成，但在披露中并未完全标注两者在租户结构、租户储备、出租率、租金单价、租金增长率等几个指标上的明细及差异。

汇添富上海地产租赁住房REIT本次拟新购入璟耀项目与璟博项目两个不动产，均位于上海市浦东新区世博板块。基金封闭期65年、专项计划存续期62年。本次扩募募集资金等于评估值合计372,100万元；合并后基金2026年、2027年净现金流分派率预测分别为3.81%、3.82%，拟购入资产分别为4.03%、4.04%。

一、合规

1、集团内资产重组与不动产权证变更登记的时点差异。2025年10月30日，地产房屋租赁、地产住发等相关方签署关于璟耀、璟博项目的重组协议；2025年10月31日，拟购入项目公司（尚淙实业等）以账面净值受让两项目资产，完成集团内资产重组交割。两项目的不动产权证变更登记直至2026年3月27日（璟博）、2026年4月3日（璟耀）方由不动产登记机构办结。

需说明：在权证变更滞后于资产交割的约5个月期间，项目资产权属登记名义人（重组前主体）与实际持有主体（项目公司）不一致的具体安排、法律后果及风险隔离措施，是否办理预告登记或公证托管；补充说明本次重组是否触发土地增值税、契税及印花税，相关税负由何方承担。

2、根据建设项目验收规模，璟耀项目总建筑面积162,054.4平方米（地上126,365.6平方米、地下35,688.8平方米），而评估及不动产权证记载建筑面积为147,637.72平方米，缺口14,416.68平方米；璟博项目验收规模67,234.8平方米（地上49,331.3平方米、地下17,903.5平方米），权证记载60,093.94平方米，缺口7,140.86平方米。

需补充：列示两项目实测/验收面积与权证面积缺口的具体构成、对应建筑面积及剥离去向（区分业主共有部分与移交第三方的公益性设施）；说明业主共有部分与已移交第三方的公益性设施在估值中是否已全额剔除、对应收入是否未计入现金流预测；说明移交资产的权属转移时点、后续运维责任及是否可能产生需由项目公司承担的费用或义务。

3、根据浦东新区建交委出具的《业主共有房地产及公益性服务设施认定证明》[（浦）房管认定〔2023〕017号，2023年4月13日]与[（浦）房管认定〔2024〕51号，2024年5月14日]，璟耀项目非机动车车库和避难层、地面架空层、监控室、垃圾压缩站、设备层或设备间等属于业主共有，部分公建配套（居委会、变配电房等）分别由浦东新区机关事务管理局（建筑面积2,265.94平方米）、国网电力浦东供电公司（1,397.65平方米）持有；璟博项目同类业主共有部分及公建配套（居委会、老人日间照料中心、文化活动室等，其中移交机关事务管理局1,358.09平方米）亦已认定并移交。

需说明：上述业主共有部分及移交第三方资产的物业管理、维修养护责任划分与费用承担机制，项目公司是否会因共用部位而产生连带管理或费用义务；在部分公共设施由第三方独立运营的情形下，项目公司是否仍可能承担共用部位的安全、消防或管理连带责任。

4、璟耀项目节能验收滞后于竣工验收。璟耀项目于2022年1月竣工，但其节能验收整改完成证明（沪发改环资便字〔2026〕51号《浦东新区上钢社区Z000101单元11-3地块租赁住房项目节能整改完成证明》）直至2026年4月30日方由上海市发展和改革委员会出具，距竣工逾4年。

需补充：璟耀项目节能验收滞后于竣工验收的原因；否存在其他验收要件缺失；节能整改的具体内容、整改投入及是否影响资产使用寿命与运营成本。

5、截至2026年6月30日，在租房屋中配套商业租赁合同均未在上海市住房租赁公共服务平台进行网签备案，主要系个人租户提供备案资料不及时。

需补充：配套商业租赁合同的具体数量、面积及对应租金规模；说明未及时备案的历史成因、整改进度及预计完成时点。

6、根据上海市保障性租赁住房相关规定，保租房租赁合同期限最长不超过3年；截至2026年6月30日，璟博项目1年及以上、2年以下的租约面积占已出租面积比例达91.49%，2年及以上、3年以下的占4.58%，3年及以上的仅占2.32%，1年以下的占1.61%；璟耀项目1至2年租约占54.01%、3年及以上租约占40.58%（其中绝大部分为上海纽约大学长期租约）。

需补充说明：在保租房租约最长3年的结构性约束下，璟博项目超过九成面积租约于1至2年内集中到期；两项目未来12个月、24个月内的租约到期面积分布及对应的租金收入占比；短期租约占比畸高对现金流稳定性的影响，以及运营管理机构在租约集中到期时的去化能力与预案。

7、璟博项目保险金额1,151,000,000元，其中公众责任险保险期限自2025年4月1日起至2027年3月31日止；璟耀项目保险金额2,669,000,000元，公众责任险自2024年12月1日起至2027年11月30日止。

需补充：披露扩募完成后保险续保的安排、保费承担主体及保险中断风险的缓释措施。

8、璟耀项目于2022年9月6日取得《保障性租赁住房项目认定书》（沪浦保租认定〔2022〕038号，总第038号），认定除2-5号楼（规划楼栋4-5、7-8号楼）以外房源为保障性租赁住房，认定保障性租赁住房934套；璟博项目亦整体取得保障性租赁住房认定。

需说明：两项目保障性房源与市场化房源的划分依据、认定面积及对应租金定价机制；保障性房源认定是否存在有效期或复核要求，以及未来认定调整对资产运营的影响。

二、运营

1、璟博项目租赁住房出租率由2023年的76.86%升至2024年的75.81%，再跳升至2025年的93.03%及2026年上半年的93.13%；与此同时，璟博项目2024年末租金较2023年下降2.07%，呈现"量升价降"特征。2026年1—6月璟博租赁住房起租面积24,600.12平方米，平均合同/有效租金单价4.29元/平方米/天。

需补充说明：璟博项目出租率由2024年75.81%跳升至2025年93.03%的具体驱动因素、新增租户结构及去化周期，是否包含集中签约或批量定向招租；在租金不升反降（2024年末较2023年-2.07%）的情形下出租率跳升的合理性，以及该跳升是否依赖关联方、体系内单位或特定渠道导流。

2、截至2026年6月30日，璟博项目租赁住房租赁合同期限1年及以上、2年以下的租约面积占已出租面积比例达91.49%，2年及以上、3年以下的占4.58%，3年及以上的仅占2.32%，1年以下的占1.61%；与之对应，璟博租赁住房个人租户615个、企业租户36个，租赁面积个人占91.58%、企业占8.42%。

需说明：璟博项目未来12个月、24个月内租约到期面积及对应租金收入占比，说明短期租约集中到期后的续租安排、租金调整机制；结合保租房租约最长3年的结构性约束，分析出租率稳定性能否持续。

3、上海纽约大学承租璟耀项目租赁住房面积39,076.85平方米，占璟耀项目总可租赁面积的32.44%、占两项目总租赁面积的23.50%，租约期限自2022年12月1日至2028年11月30日；2023、2024、2025年度及2026年1—6月，其租金收入分别占璟耀项目营业收入的52.38%、38.85%、32.00%及30.64%，占两项目总营业收入的比例分别为41.26%、30.37%、22.70%及21.74%。2025年11月集团内重组后，原持有主体地产租住暂未将既有租赁合同换签至重组后的项目持有主体尚淙实业，而是由地产租住向尚淙实业租入上海纽约大学实际承租的房源并签订《上海市居住房屋租赁合同》，现金流归集模式由上海纽约大学向地产租住支付、再转付尚淙实业。

需补充：上海纽约大学租约于2028年11月30日到期后，璟耀项目约三成可租赁面积的现金流接续安排、预计空置期及再租赁定价；过渡期内地产租住向尚淙实业转租的租金定价依据、毛利率及是否公允，该转租安排是否实质构成项目公司对地产租住的应收账款依赖。

4、璟耀项目租赁住房出租率假设为92%，2026年上半年实际为92.10%；配套商业出租率假设70%—75%（璟耀）/70%（璟博），实际分别为71.9%/70.8%；车位出租率假设30%（璟耀）/60%（璟博），实际分别为34.88%/71.29%。

需说明：璟博项目车位60%假设显著低于实际出租率71.29%的原因。

5、璟博项目周边可比租赁住房项目租金单价区间为4.0—6.3元/平方米/天，市场租金中枢平均约5.2元/平方米/天；璟博项目租赁住房2026年合同/有效租金单价约4.31元/平方米/天（评估租赁期外口径），约为可比项目市场租金中枢的83%。2026年1—6月璟博租赁住房起租面积24,600.12平方米，平均合同/有效租金单价4.29元/平方米/天；配套商业起租面积276.71平方米，平均合同租金单价3.38元/平方米/天、有效租金单价2.99元/平方米/天。

需补充：璟博项目租金低于可比中枢约17%的原因，是否反映项目定位、房龄、户型或配套差异；璟博项目历史租金走势、各业态（租赁住房/配套商业）租金构成及未来调价机制。

6、璟耀项目租赁住房包含市场化房源约898套与保障性租赁住房934套，合计约1,832套，但申报稿未对两类房源的定价机制、出租率与租金单价差异进行区分披露，估值亦统一适用同一租金增长模型。

需说明：璟耀项目市场化房源与保障性房源的面积占比、出租率、租金单价及收入占比；说明两类房源在租金涨幅约束、租户资格上的差异对整体租金增长假设的影响；保障性房源的认定比例（934套/总房源）及未来若保障性认定调整对资产运营与估值的影响。

7、截至2026年6月30日，璟博项目租赁住房共有在租租户651个（个人租户615个、企业租户36个），而评估报告中企业租户为57户；璟耀项目同期共有在租租户916个（个人851个、企业65个）。

需补充说明：评估报告租户调研样本的选取方法与代表性；评估报告中租户调研的时点、覆盖业态及与申报稿运营数据的勾稽关系。

8、截至2026年6月30日，根据已签署补充协议，璟耀项目2026年下半年—2028年租金减免金额分别为13.20万元、18.92万元、7.89万元，合计40.01万元；璟博项目2026年下半年租金减免金额2.14万元。

需说明：租金减免的受益对象、减免原因及是否涉及关联方；除上述已签署协议外，是否存在其他口头或潜在的租金减免安排，以及减免到期后租金恢复至原水平的确定性。

三、估值

1、本次拟购入的璟耀、璟博项目评估报酬率（折现率）取5.50%，而基金已持有的首发资产（江月路、虹桥项目）评估折现率为6.00%，扩募资产较首发资产低50个基点。

需说明：同一基金、同期评估情境下，扩募资产与首发资产折现率相差50bp的具体依据与参数差异（安全利率、风险补偿、个别调整等）；在扩募资产折现率更低的情形下，是否导致估值相对首发资产偏高，以及该差异对扩募定价公允性、对存量份额持有人利益的影响。

2、截至2026年6月30日，璟耀、璟博项目账面价值分别为180,504万元、80,823万元，评估值分别为262,700万元、109,400万元，较账面分别增值82,196万元、28,577万元，增值率45.54%、35.36%；两项目账面以2025年10月31日集团内重组净值入账。

需说明：两项目评估增值的主要驱动因素（地价上涨、租金增长假设或资本化处理）。

3、扩募资产报酬率5.50%由安全利率1.73%、风险补偿2.75%及个别上调1.02%累加构成（即1.73%+2.75%+1.02%=5.50%），低于首发资产6.00%的折现率。

需补充：在利率下行周期中，1.73%安全利率假设的时效性与对估值的敏感性（安全利率每变动25bp对评估值的影响）；请对比同区域可比REITs或不动产评估的报酬率水平，说明5.50%的合理性。

4、扩募资产租金增长假设为2026—2028年不增长、2029—2035年每年增长1.5%、长期增长1.5%；而戴德梁行市场调研显示，璟耀项目可比项目年租金涨幅大多处于3%—5%区间、璟博项目可比项目处于2%—3%区间，均高于本项目增长假设。

需说明：在可比项目租金涨幅（璟耀3%—5%、璟博2%—3%）显著高于本项目1.5%假设的情形下，1.5%增长假设的审慎依据及是否过度保守；是否与当前租金已低于可比中枢（璟博约83%）相匹配，是否存在增长假设与现状背离的情形。

5、扩募资产资本性支出按运营收入的2.5%计提；首年物业管理费按15元/平方米/月计入。

需补充：资本性支出2.5%的历史依据与同区域对标水平；说明资本性支出与物业管理费在NOI与可供分配测算中的口径一致性。

6、璟耀项目租赁住房评估未区分市场化房源（约898套）与保障性房源（934套）的租金水平与增长假设，统一适用同一租金增长模型。

需补充：保障性房源受租金涨幅约束、租户资格限制的情形下，与市场化房源适用同一增长假设是否合理；若保障性房源增长受限（如年涨幅低于1.5%），整体租金增长假设的达成难度。

7、璟博项目总建筑面积60,093.94平方米，其中租赁住房42,155.89平方米、配套商业3,638.63平方米、地下车库（可出租）14,299.42平方米。

需说明：璟博项目地下空间的总建筑面积、其中可出租（经营）面积及不可出租（共有/设备）面积的划分；评估值与可供出租面积口径中地下部分的完整性。

8、扩募资产预测期内年复合增长率璟耀约1.33%、璟博约1.28%，由租金增长、出租率提升与面积释放共同驱动。

需说明：年复合增长率的测算路径与各驱动因子的贡献拆分（租金增长贡献、出租率提升贡献、面积释放贡献）；在璟博出租率已处93%高位、璟耀亦超92%的情形下，出租率提升对复合增长的边际贡献空间及假设合理性。

四、运营管理安排

1、上海城方租赁住房运营管理有限公司为上海地产集团下属企业，基金通过专项计划对城方公司持股72.22%，其余股权由体系内其他方持有；城方公司同时运营上海地产集团体系内其他保障性租赁住房约4.4万套。

需说明：运营管理机构与原始权益人、实控人之间的人员、财务与业务独立性，是否存在人员交叉或利益输送通道。

2、基础管理费按运营收入的15%计提（其中上海纽约大学特定企业客户按10%计提），浮动管理费按超额收益的20%计提。

需补充：说明基础管理费15%（纽约大学10%）、浮动管理费20%的公允性；请披露超额收益的界定口径、计提基数与支付节奏，以及20%浮动费率是否设置封顶或回拨机制。

3、原始权益人承诺本次扩募净回收资金主要用于洋泾社区租赁住房项目、中科大征收安置住房项目改造租赁住房项目、曹路征收安置住房项目改造租赁住房项目或其他经批准同意的租赁住房项目建设以及收购存量租赁住房项目，不超过15%的净回收资金用于补充流动资金。

需补充说明：上述拟投资或收购项目的具体情况（区位、规模、进度、预计投资金额）以及净回收资金投向与"盘活存量、带动增量"政策导向的契合度。

4、城方公司作为上海地产集团租赁住房运营平台，同时运营体系内其他保障性租赁住房约4.4万套，与入池资产存在潜在资源竞争（招商渠道、品牌流量、运维团队）。

需补充：城方公司在管4.4万套其他保租房与入池资产在招商、运维、信息系统上的资源分配机制及避免利益冲突的安排；若体系内其他资产招商承压，是否存在将优质租户或资源向其他资产倾斜的激励，及对入池资产出租率的潜在影响。

5、原始权益人实控人上海地产集团持有17个集中式租赁住房项目，本次扩募选取其中2个（璟耀、璟博）入池，其余作为扩募储备；上海地产住发、地产房屋租赁等体系内主体与项目公司存在信息化系统、物业管理等关联交易。

需说明：实控人体系内17个租赁住房项目与入池资产在区域、客群上的竞争关系及避免同业竞争的承诺安排；未来扩募储备资产的注入节奏、定价机制（是否以评估值为基准、是否设置优先购买权）及小股东保护安排。

五、关联交易与利益冲突

1、2025年11月集团内重组后，原持有主体地产租住未将上海纽约大学既有租约换签至项目持有主体尚淙实业，而是由地产租住向尚淙实业转租上海纽约大学实际承租的房源并签订《上海市居住房屋租赁合同》，形成过渡性关联交易，该安排随底层租约于2028年11月30日到期终止。

需补充：过渡期内地产租住向尚淙实业转租的租金定价、毛利率及是否公允，是否存在地产租住赚取价差或承担亏损的情形；过渡安排终止后，上海纽约大学租约的承接主体与现金流归集路径，以及是否存在新的关联交易安排。

2、截至2026年6月30日，拟购入项目公司其他应付款110,823.59万元，其中108,501.12万元（占97.90%）为关联方单位往来款，主要系对上海地产房屋租赁的往来款108,501.12万元。

需补充说明：上述关联方往来款的形成原因、账龄、计息情况及清偿安排；请披露该等大额关联方负债在基金设立、资产交割时的清理计划与资金来源。

3、城方公司作为运营管理机构，同时向璟博项目租赁配套商业用于自身运营或转租，构成项目公司与运营管理机构的关联交易。

需说明：该等租赁的定价公允性（是否参照市场租金）、是否履行关联交易决策程序及对项目公司收入的影响。

4、项目公司使用上海地产住发提供的信息化系统，并由古北、世博等体系内物业主体提供物业管理服务，形成持续性关联交易。

需补充：信息化系统使用费、物业管理费的定价依据与金额，以及是否与市场化第三方报价可比。