B面阳光城:三道红线拖累母公司,十年对赌“泰康系”刚开局

B面阳光城:三道红线拖累母公司,十年对赌“泰康系”刚开局
2021年01月25日 15:10 是个人物

原创:一号地产 作者: 海哥

一号说:阳光越是强烈的地方,阴影就越是深邃——歌德

今年的阳光城一不小心做了一回“第一”,就是成为今年A股中首家发布业绩快报的上市房企。

1月16日,阳光城喜滋滋地向外界发布了2020年度的业绩快报,公告显示,公司预计2020年营业收入同比增长35.51%%至827.28亿元,归属于上市公司股东的净利润同比增长31.42%至52.83亿元。

海哥的第一反应是,业绩完成的不错啊,今年的结算交付阳光城是使出了吃奶的劲儿了。不过转念一想,到年报的时候会不会修正啊,毕竟阳光城的年报数据都经常出错。

业绩增速放缓 行业排名下滑

同日,阳光城还发布了2020年的销售情况,2020年全口径销售额2180.11亿元,销售面积1528.52万平米,其中权益销售1395.65亿元,权益销售面积1006.26万平米;这一成绩在行业排名第18位。

海哥查询了下阳光城2019年的成绩单,全口径销售2110亿元,同比增长30%,销售面积1713.27万平米,其中权益销售1351亿元,权益销售1095万平。

这样一对比,2020年阳光城的业绩增速好像也并不亮眼,全口径销售仅增长3%,权益销售增长也仅为3.3%。

当然,这对于去年初执行董事长朱荣斌对外宣布的2000亿元+的销售目标是完成了,不过这一成绩相较于2019年的行业第13位来说,下滑了5名。

换言之,阳光城的业绩增速相较其他房企来说落后了。在房企的规模战中,不进则退。

从拿地规模上来说,据中指研究院的相关数据,阳光城2020年全口径拿地金额502亿元,拿地面积858万平米,排在行业第18名;新增全口径货值1691亿元,其中权益新增货值1339亿元;

而2019年的拿地情况,根据阳光城2019年年报显示,权益拿地金额为491.77亿元,合计补充权益土地储备约937.1万平方米,权益占比是70.5%。

朱荣斌曾在去年的业绩会上透露,2019年阳光城共全口径斥资656亿元补充土地储备约1268万平方米。对2020年的拿地目标,则表示主要新增货值3000-5000亿元,显然,朱荣斌的这一目标并未完成,保守也仅完成了50%。

由此可见,阳光城2020年的拿地连2019年都不如。这样的话,今年全年的销售还能否守住2000亿,悬念很大,很有可能行业排名会跌出前20强。

另一方面,阳光城的拿地均价从2019年的4355.78元每平,上升到2020年的5850元每平,拿地成本上浮34%。

而同期销售均价,则从2019年12317元每平,涨到14267元每平,销售均价仅上涨15.8%,拿地销售比则从0.35上升到0.41,利润空间被进一步压缩,阳光城的盈利能力将被削弱。

(近五年一期阳光城毛利率与净利率)

这从阳光城2020年的半年报、三季报的相关数据也能看出来。

阳光城2019年三季报时的毛利率为28.38%,2019年全年下滑至26.58%,进入2020年毛利率从半年度的26.5%下滑到三季度的23.55%,同比下滑了17%;

净利润率方面,从2019年三季度的8.07%下滑至2020年三季度的7.1%,下滑较为明显,且该净利润水平在业内也属低位。

(top级房企净利润水平一览)

相较于其他2000亿规模的房企,如旭辉2019年2006亿元销售额,归母净利润69亿元,甚至规模不如阳光城的富力地产,2019年销售额1382亿元,归母净利润有97亿元,而阳光城仅为40.2亿元的归母净利润。

债务杠杆高企 累及母公司阳光集团

在阳光城集团执行董事长朱荣斌眼里,一直有一个规模、利润、财务三角动态平衡,不可兼得的理论。而阳光城最为外界诟病的也是其负债率高企。

尽管双斌加入阳光城之后,在财务技巧方面算是竭尽所能,合联营、子公司的进表、出表,抑或表外负债、明股实债等玩的贼溜,其实明眼人一看就知道,所以质疑的声音仍不绝于耳。

数据显示,尽管阳光城这几年的销售规模快速增长,比如销售额从2017年的915亿跃升至2018年的1628亿元,再到2019年2110亿、2020年的2180亿,但它的有息负债却始终维持在1120亿元左右,真是吊诡。

2017-2019年,阳光城有息负债分别为1134.89亿元、1126.13亿元、1123.21亿元,截至2020年6月底,阳光城的有息负债1121.61亿元。

三道红线的情况,对阳光城来说,截止到2020年上半年,阳光城净负债率为114.98%,较去年年底下降23.22个百分点;除预收款后的资产负债率为77.62%;现金短债比为1.32,如剔除掉受限资金94.22亿元后,仅仅勉强覆盖短期债务。

所以2020年半年度时,阳光城几乎也是三道红线全中。

截至2020年三季度末,阳光城剔除预收账款后的资产负债率为79.21%,再度触及监管红线的同时,已连续四个报告期保持增长且高于77%;净负债率114.98%与半年度基本一致,但仍然触及踩线,如果算上50亿元的永续债,净负债率仍高达136%;现金短债比1.28。

由此看来,阳光城到去年三季度时仍然踩两道监管红线。

与此同时,海哥还注意到阳光城的母公司,也受累于阳光城的高负债,其财务状况也很不乐观。

因为在去年9月,阳光城引入“泰康系”战投方,而阳光城母公司阳光集团作为业绩对赌的兜底方。

根据Wind数据显示,2020年前三季度,阳光集团资产总额为4194.20亿元,负债总额为3519.04亿元,资产负债率达83.90%,较2019年底上升1.13个百分点。

而同期,阳光集团实现营收和净利润分别为574.18亿元和36.72亿元;阳光城营收和净利润分别为380.64亿元和30.28亿元,可以看出,阳光城的营收和净利润分别占了母公司的66%、82.5%,可以说是母公司业绩的主要来源。

债务结构方面,截止到去年6月底,阳光集团有息负债总额为1393.59亿元,净负债率达122.97%;剔除预收账款后的资产负债率为78.76%;短期债务为507.74亿元,在手现金568.13亿元,如剔除掉123.38亿元的受限制资金也将面临很大的偿债压力。

换言之,阳光集团自身也脚踩“三道红线”。

(近三年一期阳光集团负债情况)

不过更令海哥担心的是,阳光集团的盈利能力相较于阳光城,似乎还要低下。根据其官网发布的营收和利润水平,2016年至2019年的净利润率分别仅为0.67%、1.84%、1.77%和1.71%。

如果后续阳光城的盈利能力持续下滑,那么不可避免又将拖累阳光集团。

战投“泰康系”还好吗?

此前,海哥将阳光城引入战投“泰康系”称为是阳光城的“城下之盟”(详见《引战泰康系,阳光城的“城下之盟”》),因为在目前的情形下,除了引入战略投资降低负债,阳光城在财技方面的腾挪似乎已经黔驴技穷了。

更何况目前三道红线的监管是穿透式的,明确包含了表内表外,任何财务技巧都不起作用。

如去年半年报时,海哥质疑阳光城存在明股实债嫌疑,阳光城总资产归属于上市股东净资产278.67亿元,而归属与少数股东的权益则有276.28亿元,两者几乎持平。但少数股东权益的收益方面仅有0.68亿元,远远低于归母净利润的17亿元。

到去年三季度,归母净资产为279亿元,少数股东权益272亿元,两者较半年度差别不大,而归母净利润为28.17亿元,少数股东净利润为2.86亿元,仍然差别巨大。

再如,大举为参股公司和子公司提供担保,据阳光城最新的公告显示,阳光成为子公司及参股公司的担保“实际发生金额为968.32亿元,超过最近一期经审计合并报表归属母公司净资产100%。”说是超过了净资产100%,实际担保金额是归母净资产的3.47倍,可见风险程度之高。

以及借助信托渠道募资。2020年仅以阳光城名义发行的信托产品就有27只,涉及金额70多亿元;今年开年不到1个月就发行了5只信托产品,募资金额1.8亿元。

(阳光城部分发售信托产品)

因此,对于阳光城来说,目前天量债务压顶,自身业绩增长乏力,盈利能力还逐年走低,自身能力之内,所能融资、借钱的渠道几乎已经穷尽。

而在三道红线的压力之下,引入战投,似乎是唯一的选择。

但,战投的钱不会这么好拿。

当时战投方泰康系提出要阳光城给出未来10年的利润承诺,即2020年至2025年间5累积归母净利润数不低于340.59亿元。

而后5年的目标,阳光城需要实现归母净利润数为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元。

当时测算,如果换算成年均增速,归母净利润的年均增速须达到18.13%才行。从今年阳光城的业绩快报来看,似乎第一年完成的很轻松。

但当时“泰康系”花费34亿代价,受让13.53%的阳光城股份、合计5.55亿股还好吗?

海哥了解了一下,泰康系买入均价为6.14元每股,截至1月21日收盘价为6.48元每股,还赚了3毛钱一股。

事实上,2020年阳光城全年的股价较年初跌去了20.92%,远高于"2000亿+"房企阵营排名末四位的其他三家上市公司;

而且其262亿元左右的市值,也实在是跌无可跌,相较于其他同等销售规模的上市房企平均1100亿的市值而言,仅为平均市值的1/4,可见资本市场对阳光城还是有谨慎还清醒的认识。

当然,作为战投的“泰康系”资金,也仅是选择的时机比较好,如果在上半年进入的话估计也是血亏。

而基于上述分析之下,阳光城今年的业绩恐怕很难乐观,自然后续的业绩对赌,不确定性的风险无疑更加放大。

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