原创：一号地产作者:海哥
一号说：文案大师杜蕾斯曾经说过：薄，总是要出事的
日前，正荣地产(06158.HK)发布公告称，提前赎回了两笔中期票据，金额约在36.9亿元左右。
海哥注意到，这两笔中期票据的利率都较高，分别是10亿元2021年到期年息7.4%的优先票据和4.2亿美元2023年到期年息8.65%的优先票据。
而在4月下旬，正荣地产发布公告称，发行一笔2.2亿美元2022年到期年息5.98%的优先票据。
此外，在5月19日，正荣地产公告称，向正荣服务（6958.HK）出售正荣商业管理公司（以下简称“正荣商业”）99%股权，对应总价为8.9亿元人民币。
这一系列资本腾挪的背后，可以看出正荣地产明显的用低息债换高息债，以及正荣体系内现金流调配的痕迹。
或许有人质疑正荣服务这笔高达27倍PE的收购，毕竟以物业为主的正荣服务刚刚上市，一级市场募集的钱还没花完，是不缺现金流的，通过左右手的倒腾，来给兄弟正荣地产救个急应该没问题，人家股东都没反对，你质疑个啥。
海哥查了一下，正荣商管去年的收入仅为1.44955亿，税后净利润3303.6万，总资产1.68604亿，净资产7326.3万，这笔买卖怎么看？
由此，也盘到正荣地产的家底上来了。
销售之谜：到底注了多少水？
海哥看了一下，从2016年正荣地产上市前后到2020年的销售数据，可谓一骑绝尘，销售规模从400亿的规模一口气冲到1400亿量级，并把2021年的销售目标定在了1500亿元。
这些年，尽管正荣地产被外界诟病权益占比不高，但销售增长速度的确是一匹黑马，2017至2020年，销售额同比分别增长79%、54%、21%、9%。
（图：正荣地产近5年营收与销售口径统计，一号地产制图）▼
但相较于高速增长的销售额，正荣的营收增长就没那么快了，2017至2020年，营收同比增长分别仅有37%、32%、23%、11%。
由于营收具有滞后性，一般较销售晚1年至1年半，如果这样比较的话，海哥在上述表内做了统一色块的标注，发现营收增速仅为当期销售增速的一半（见上图最后两栏）。
这是怎么回事？业内人士告诉海哥，只有两种可能，一是正荣地产的施工慢，进度跟不上所以结算交付少；第二种可能就是正荣地产的销售额数据有水分，因为营收一般不会造假，但销售数据注水的可能性极高。
同样，海哥找了一下作证，那就是看土储的消耗，土地同样不会说谎。
（图：正荣地产近4年的销售与新增土储口径统计，一号地产制图）▼
按照正荣地产上市公告的数据，2017年至2020年间，总计销售了2757.52万方（全口径计容面积）；而同期总计新增土储为3101.19万方（全口径总建筑面积），二者的差值仅为343万方。
特别是2019年、2020年，销售面积要大于当年新增拿地面积（表内红色部分），因此这两年是出于可售面积净消耗状态。
如果考虑到计容面积与总建筑面积存在20%左右的差值，即总建面积与计容面积的比例一般为1.2：1，那么实际近四年销售计容面积所占的总建面积当在3300万方左右；
换言之，如果按照地产年报中披露的数据，近四年所新增的土储，可能还不够这四年卖的！
即使算上2017年之前期初的土储数据，其中的可售面积也不会太多。
理论上来讲，正荣地产现在应该是几乎无面积可卖了！
但实际情况是今年1至4月正荣卖了328.5万平方米，销售额547.07亿元。如果按照去化65%计算，正荣手中至少有500万方以上的可售土储资源。当然，今年新拿的土地资源目前应绝大部分尚未转化为销售。
所以真相只有一个，那就是正荣地产此前的销售数据极有可能造假，而当期营收增速与上期销售增速的大幅度不匹配也从侧面佐证了这一推断。
此外，还有一个证据便是，正荣地产将2021年的销售目标定为1500亿元，按照65%的去化，正荣目前应该有至少2300亿的货值，考虑到今年前4月正荣地产新增了269亿货值（克而瑞地产研究院数据），那么在2021年年初也至少要有2000亿的可售货值。
如果按照目前正荣公布的1.6万\平销售均价，2000亿可售货值，须对应1250万平米的可售面积，按照上图所统计的，正荣哪里还有如此多的可售面积呢？
综上可知，正荣地产此前的销售数据，极大可能是注水了。
未来的盈利空间极不乐观
理论上，正荣地产这些年销售规模突飞猛进之下，营收尽管有所滞后，也应有较大幅度提升才合理，但实际上，近五年，正荣地产的营收始终在200亿-350亿的区间，营收增速趋缓已经接近个位数。
外部已有对正荣地产营收降速、盈利能力下降的担忧。
海哥整理了正荣地产上市以来的营收、销售均价，以及同期新增土储均价的情况，试图推断正荣地产未来的盈利状况。
（图：正荣地产近5年来销售、土储、营收均价口径统计，一号地产制图）▼
从上述数据中，海哥首先发现的，却是销售均价与营收均价之间的差值，由于上文说过，营收结算与销售往往有一年至一年半的差值，即2017年的营收，一般可对应2016年的销售，由此，海哥在表中用红色区块做了对应。
通过数据对比，海哥发现根据正荣地产年报公布的数据，2016年至今，正荣地产的销售均价在1.54万至2.09万\平方之间，五年来的销售均价为17526元\平；
而同期的结算均价则在1.1万至1.74万\平方之间，五年来的结算均价为13902元\平；期间差值达3500元每平，差值幅度达到25%。
这就有点匪夷所思了，特别是2016年至2018年，那些年销售均价达到1.7万、1.8万每平的时候，到2018年至2019年结算营收的时候，最高值也仅1.7万，最低值只有1.3万元，难道那些当年高价买的房子，到交付结算的时候价格还缩水了？
较为合理的解释就是和上文说到销售数据注水一样，注水也影响了销售均价的虚高，但在结算营收的时候暴露出来了。
除了这方面之外，海哥还发现，五年来，正荣地产的销售均价逐步下滑，至2020年才有所趋平，但与此同时，正荣地产的新增突出均价却逐步攀升，均价涨幅呈现了两位数上涨，甚至在2021年前四月，土储均价同比上升48%（根据克而瑞数据）。
近四年的地销比从2017年的0.25，上升至今年的0.6。
从上述数据的一降一升，可以清晰地预测，正荣地产未来的盈利能力及盈利空间，将很不容乐观。
如果说，羸弱的盈利趋势是正荣地产未来的担忧的话，当下最危险的其实还是正荣地产的销售回款。
由于从过往数据上看有很大的注水嫌疑，势必会造成实际销售回款与名义销售规模的不匹配，甚至大大低于名义销售额，进而极有可能影响公司现金流与资金链安全，这才是当下最担心的事。
