来源：一号地产 ID:dichanyihao 作者：海哥
一号说：有时候续命的可能是毒药？
最近在关注百强房企靠后的一些企业，大环境不好的情况下，中小房企的生存空间更加逼仄。
活着，远比“活下去”更紧迫。
这不，今天聊一下景瑞控股（01862.HK）。
作为一家上海本土的房企，景瑞控股在港交所上市还比较早，2013年10月份就上市了；规模上，达到百亿元也不算太晚，2016年销售额就达到167亿元，且当年度的营收也超过了150亿元。
理论上，这样一家出身就得天独厚位居上海、较早上市的房企，如果抓住2015年以来的行业上升期，规模超千亿甚至两千亿都有可能。
但就在2017年，景瑞控股突然一个大转身，要搞轻资产。
从2017年开始景瑞控股逐步把“轻资”全方位渗透到运营模式和盈利模式，甚至提出“转型发力附加值更高的房地产金融和服务，实现弯道超车的完美蝶变。”
除了房地产业务，一头扎进办公楼、长租公寓的持有和运营，以及资本运作主要是创投。当时的愿景是“希望未来三年景瑞可以达成千亿的资管规模。对标美国的铁狮门。”
回过头来看，如今的景瑞地产，不仅错过了房地产的规模赛道，还一头掉进了长租公寓的泥淖，至于创投类的投资，也并未见什么水花。
从2020年的年报来看，来自物业销售的收入约占景瑞控股年内总收入93.7%。说实话，一号君还真的没见哪家轻资产化成功的，即便是付出了巨大代价转型的万达，也在轻重资产间来回多次。
销售规模掉队 评级展望负面
可以说，转型失败的景瑞控股，不仅没实现所谓的“三年千亿资管规模”，甚至连占收入绝对大头的房地产开发业务，也逐步掉队。
至今仍然在为300亿的年度目标艰难攀爬。在今年初的业绩会上，景瑞控股称今年销售规模要突破三百亿。
但从目前的销售来看，这一目标基本无望。经营简报显示，1-10月份景瑞控股的全口径销售额251.59亿元，销售面积133万平米。
10月份景瑞控股销售额仅为8.31亿元，销售面积4.74万平，销售均价17535元每平。
9月份，景瑞控股的销售额为18.05亿元，销售面积9.87万平，销售均价18275元每平；
8月份，景瑞控股完成销售额12.81亿元，销售面积5.8万平，销售均价21860元每平；
7月份，景瑞控股销售额25.07亿元，6月份完成34.39亿元销售。
从数据上看，从7月份开始，环比下滑的厉害，8、9、10三个月的销售额均低于年度目标月均值，且10月份销售额相较6月的销售环比下降了76%。
按照近三个月的销售情况来看，景瑞控股完成全年度目标几无可能。
国际评级机构也注意到景瑞控股大幅下滑的销售情况。标普于日前将景瑞控股的评级展望下调至「负面」，维持发行人信用评级为「B」及未偿付美元优先票据的长期发行评级为「B-」。不过这一评级也已处在“C”级的边缘了，与此前诸多暴雷房企的评级一样。
对此，标普指出，景瑞控股土地储备稀少和中国房地产需求疲软，故公司的合同销售可能会在未来一到两年放缓。预期该公司的杠杆空间或会因销售和收入预订放缓而面临压力。负面的评级展望，反映了即使在运营不利的情况下，景瑞的杠杆将在未来一到两年内保持较高水平。
高息美元债“续命” 债市风险已高企
无论从销售规模，还是国际评级来看，景瑞控股的底子都是相当薄的。由此带来的就是融资成本的高企。
从目前景瑞控股存续的6只美元债，无一例外都是高息债，利率最低的是12%，最高的14.5%。这一发债成本，几乎是房企美元债利率的天花板。
景瑞控股存续的美元债余额为12.95亿美元，约合人民币83亿元。
对于景瑞控股这样销售规模的房企而言，近百亿元人民币的美元债规模，显然有种千斤压顶的感觉，特别是平均12.6%的超高年利率，单美元债一项就要利息10.46亿元。
要知道，2020年景瑞控股的归母净利润才9.58亿元，辛辛苦苦一年，还不够还美元债利息的。
景瑞控股的美元债，除了规模大、利率高，还有个看得见风险，那就是短期风险大。
公开信息看，景瑞控股的美元债中，一年内到期的美元债就达6亿美元，约合38亿元人民币。
而景瑞控股目前的销售规模，以及环比巨幅下滑的单月销售额，如何能确保美元债的兑付安全，已成为市场关心的问题。
特别是在明年3月份就要兑付余额1.9亿美元的美元债，从目前公开信息看，景瑞控股还未回购过2021年之后的美元债券。
更值得关注的是，景瑞控股的多只美元债，目前价格较发行价已普遍跌去近四成，收益率甚至飙升超200%。
截至22日晚间，景瑞控股23年10月到期美元债报价47.125，收益率63.95%;23年2月到期美元债报价57.125，收益率72.94%；22年9月到期美元债报价67.125，收益率69.77%；22年3月到期美元债报价62.125，收益率高达216.63%。
可以说，债券市场已经在用脚投票示警了。
信托融资风险叠加 更警惕表外负债
景瑞控股除了依靠高息美元债“输血”，另一个渠道就是境内债和信托融资。
目前景瑞控股存续两只境内债，私募债19景瑞01、公司债21景瑞01，融资余额分别为5亿元和13.5亿元，期限分别为3+2Y、2+1Y。换言之，明年景瑞控股还将面临私募债回售的压力。
至于信托融资，几乎成了景瑞控股这两年的“救命钱”。
仅仅是用益信托网的统计，自去年6月份以来，景瑞控股就发行信托融资18笔，其中今年就发行了12笔。
融资额度方面，景瑞控股也是大手笔。比如今年长安信托给景瑞地产做的“景瑞债集1号信托计划”，目前募集10期,累计资金约2.5亿元;
浙金信托发行的“汇业511号华远景瑞天津海蓝城信托计划”，融资金额4.5亿元；
今年3月份发行的“AQ596号（景瑞时光里）集合资金信托计划”融资5亿元；
去年12月，爱建信托发行的“爱建共赢-景瑞常州项目集合资金信托计划”融资金额更是高达12亿元；
去年11月爱建信托发行的“爱建共赢-景瑞无锡项目集合资金信托计划”，融资额4亿元；
AQ540号（景瑞重庆）集合资金信托计划 ,融资金额4亿元等等。
仅上面几笔信托的融资额就高达32亿元，且融资期基本上在18个月至24个月，过半信托融资将在明年下半年迎来到期。
可见明年景瑞控股的信托融资偿还压力也将很大。
而穿透来看，这些信托项目融资的底层资产，基本是土地或在建工程抵押，换言之景瑞控股是在无法取得银行开发贷的情况下，不得不面向信托融资。
此外，一号君也在这些信托融资中发现了景瑞控股的表外负债“秘密”。比如上述“爱建共赢-景瑞无锡项目集合资金信托计划 ”中的融资方“苏州璟麒咨询管理有限公司”；“AQ596号（景瑞时光里）集合资金信托计划”中的融资方“常熟辉煌置业有限公司”，这两家公司均未出现在景瑞控股2020年年报的附属公司（即子公司）名单中，也就是说这部分的债务也被移出了表外。
仅这两项的表外融资额就达到了9亿元。
景瑞控股尚未被公开信息披露的非标融资、表外融资体量有多大，风险有多大，市场应该会有个预判。
