案例|PE过度包装，过犹不及？_

中小企业公司发行上市常会将“麻雀”包装成“天鹅”、“ 稻草”包装成“黄金”。然而，过分地以包装手段使公司上市，严重者属于欺诈上市的一种，轻者遭到发行失败，重者会被以欺诈发行股票、债券罪提起公诉。

事实上，此类行为在中国股市内并不少见，在监管部门追责之前，甚至被当做中国股市新股发行上市的“潜规则”，早已成为公开的秘密。

基本案情

江苏某科技有限公司因缺少资金，公司一直未建成投产。2012年，该公司联系某证券公司，拟向某证券交易所申请非公开发行中小企业私募债券，金额不超过1亿元。2013年，该公司在《中小企业私募债券募集说明书》中隐瞒公司尚未建成投产、尚未有销售收入和利润等重大事项，提交虚假的审计报告、纳税证明等材料骗取证券交易所备案。2013年年底，在投资者认购意向不足之时，该债券面临发行失败，由被告人和实际控制人借款6700万元人民币进行虚假认购，最终实际募集到某资本管理有限公司的认购的2700万元。后该债券到期，投资者2700万元无法兑付。

争议焦点

本案的争议焦点总结如下：

1. 江苏某科技公司发行的私募债券是否在刑法规制的框架内；

2. 该行为是否触及刑法第160条欺诈发行债券罪。

判决结果

在（2018）苏02刑初49号判决中，江苏省无锡市中级人民法院经审理认为：被告单位北极皓天公司在公司债券募集过程中隐瞒重要事实、编造重大虚假内容，发行公司债券，数额巨大；被告人杨某作为该公司直接负责的主管人员，决定并实施上述犯罪行为，其行为均已构成欺诈发行债券罪。被告人到案后如实供述自己的罪行，系坦白，依法可予以从轻处罚。

据此，依照刑法第一百六十条、第二十条、第二十一条、第六十七条第三款、第六十四条之规定，无锡中院于2019年4月15日作出一审判决：

一、被告单位江苏某科技公司犯欺诈发行债券罪，判处罚金100万元。

二、被告人杨某犯欺诈发行债券罪，判处有期徒刑1年3个月。

三、责令被告单位向投资者退赔违法所得。

一审宣判后，被告单位及被告人没有提出上诉，判决已生效。

案例评析

本案江苏某科技公司隐瞒重要事实、编造重大虚假内容，发行公司债券，数额高达几千万，符合欺诈发行债券罪的构成要件。根据公诉人和被告人的辩论可知，本案的核心问题在于，发行私募债券是否落入《刑法》第160条欺诈发行债券罪的保护范畴？

被告人认为，欺诈发行债券罪仅规制发行公募债券的行为，而私募并未有规制，所以不应当以欺诈发行债券罪定罪。

笔者认为，欲要探知欺诈发行债券罪的行为对象究竟为何，需要回归到该罪的保护客体以及结合行业法律体系明确私募债券的性质两方面探讨。

第一，欺诈发行债券罪的客体问题。我国多数学者对欺诈发行股票、债券罪的客体概括为复杂客体，即证券市场的正常管理秩序和投资者的合法利益。概括而言，该罪名的保护客体可分为整体法益和个人法益两部分看待，其中以市场价值和秩序形成的整体法益居于核心地位。之所以投资者个人利益居于其次，是因为在司法实践当中，受侵害的投资者多数可以通过民事诉讼途径予以解决；当犯罪事实清楚、损害结果与侵害行为之间的因果关系明显，也可通过普通财产犯罪（例如诈骗罪）来落入刑法规制，无需另设欺诈发行股票、债券罪。另外《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》中，对于欺诈发行股票、债券罪的立案标准如下：（一）发行数额在五百万元以上的；（二）伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的；（三）利用募集的资金进行违法活动的；（四）转移或者隐瞒所募集资金的；（五）其他后果严重或者有其他严重情节的情形。从立案标准来看，亦未有以投资者损失具体数额作为立案标准。

第二，综合发行债券的法律法规而谈，明确私募债券的性质为何。《刑法》第160条规定的欺诈发行股票、债券罪是指，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。《公司法》中规定的公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公募债券在《公司法》《证券法》中均有规定，在此不多赘述。在上交所和深交所早年发布的《中小企业私募债券业务试点办法》中规定，私募债券是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。私募发行人应当以非公开方式向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。每期私募债券的投资者合计不得超过200 人。发行采用备案制。《公司债券发行与交易管理办法》中，公司债券可以公开发行，也可以非公开发行。综上而言，不论从私募的定义抑或发行方式而言，其均属于《公司法》规定的公司债券，当然落入《刑法》第160条的保护范畴。因此，欺诈发行债券罪的行为对象不仅包括发行公募债券，同时也包括私募债券。被告人的辩护理由并不成立。

当然，本罪的犯罪主体既包括单位也包括自然人，《刑法》第160条第二款将控股股东、实际控制人组织、指使实施的也应当被刑法处罚。