文| 朱柳香
来源| Dolphin海豚智库（ID：haitunzhiku ）
2019年站在风口上的要数“二师兄”，市场对养猪股的热情伴随猪价上涨。猪肉板块龙头“牧原股份”去年净利润暴涨10倍，肉价带领股价高走，今年3月份股价已较去年9月份翻倍，牧原的最新市值达到2600亿元。
近期，随着全球资本市场动荡，宏观政策调控，以及对猪周期的不确定，让“猪中茅台”牧原的股价也被殃及，接下来到底会高开低走还是一鸣惊人呢？
数据来源：英为财情
从数据来看：2019年牧原生猪销量达到1025万头，实现营收202亿元，净利润63亿元。今年目标完成1750-2000万头出栏量。按照最大产能2000万头计算，生猪售价预估30元/kg，那么营收可达600亿元，预计规模效应下净利润实现360亿元，与2018年茅台的利润相当。
回顾过去五年，牧原营收年平均增速超过50%，净利润平均增速超过380%，成长速度远超茅台及同行企业。此外，即便猪肉价格下调，牧原以行业最低成本水平仍能实现风险弱化。
为此，本篇文章将讨论：猪周期下的养猪股大火，带动了养猪行业整体升级，到底什么样的企业能脱颖而出？“牧原”能带给资本市场惊喜吗？
► 超级“猪周期”持续时间将越来越长
公开数据表明，目前国内猪肉年平均产量为5500万吨，市场规模超过2万亿元。生猪消费作为“刚需”，波动的猪价关系着消费者的餐桌，也影响着养殖户的业绩及上市公司股价走势。所以，猪肉价格值得重点关注。
在我国，非瘟疫情全年持续发生，易传播，给生猪养殖户带来巨大损失，打破市场供给平衡并造成猪价波动，形成3-4年的“猪周期”。
数据来源：开源证券
散户和小型农场周期内的生猪损失多达90%，在疫苗推广之前，还需承担大量疫情风险；加上“一刀切”式的环保政策，小户养殖遭到限制。于是，超过半数农户受资金影响转而养殖禽类。
根据农业农村部的数据，去年年初猪价还在个位数徘徊，到了年底生猪价格已经超过30元/公斤，与去年同期相比上涨138%。非瘟蔓延初期，散户抛售等带给市场恐慌，全国生猪销售都不景气；随后供应形势吃紧，下半年猪价一窜冲天。由此就不难理解，牧原股份在2019Q1净亏损达到5亿元，转而在第四季度盈利48亿元。
数据来源：农村农业部
那么，这次“猪周期”能否长期持续呢？
猪价大程度取决于供需，且有很强的滞后性。从本次猪周期的进度来看，目前需求侧仍是主力。这里需要普及一个知识点：从种猪到商品猪出栏，至少需要经历4（孕期）+6（育肥期）个月，意味着目前能繁猪存栏量决定了10个月后的仔猪基数，生猪存栏决定了6个月后的出栏基数。
从数据来看，全国生猪产能去化严重，市场供给被动收缩。农业部表示，去年年底全国能繁母猪同比下降超过34%，仅有2000万头；国家统计局数据显示，截至2019年底，国内生猪存栏31041万头，同比下降27.5%；生猪出栏54419万头，同比下降21.6%；猪肉产量4255万吨，同比下降21.3%。
猪价不等养殖户，想要中途入场或是恢复产能都是漫长且兼具风险的过程。即便是不考虑非瘟疫情影响和非人力因素，二元种猪从曾祖代培育到出栏需要2年，直接购买能繁猪价格昂贵，且数量稀少。
去年持续爆发的非瘟让能繁猪大量损失，补栏的资金压力和后备猪资源短缺决定了今年生猪出栏量仍处于低位，2022年逐渐恢复，市场供不应求。
以史为鉴，规模化企业对猪价敏感度降低，猪周期平稳拉长。散户产能恢复难度大，资金周转不到位以及抛售的恐慌情绪都加速尾部企业退场，市场的缺口会被疫情防护措施到位，资金充足的规模化企业补足。于是，市场份额和能繁种猪都集中在头部企业，稳定猪肉价格波动，从而让猪周期影响弱化，但时间更久。
另外，受新冠疫情全球传播的影响，今年国内的农业生产、流通和供应环节比往年难度加大，预期外生猪的压栏和提前出栏、物流管控影响猪肉进口、政策不易落地等。今年仍会处于猪价红利期。
► 市场供给缺口由谁来补？
猪价保持高位确定，能提高出栏量的企业将在本次猪周期中成为大赢家。而出栏量能否增长又取决于母猪产能和生产管理水平，这和养殖模式息息相关。
当前，我国主要有三种生猪养殖模式——农户散养、企业+农户以及企业自繁自养。在生猪养殖的上市企业中，牧原股份是“自繁自养”模式的代表，温氏股份和正邦科技则以“企业+农户”模式为主，辅以自繁育。
海豚智库根据公开信息整理
规模化企业抗风险能力强，恢复产能快，出栏量更高，市场比重逐步提升。非瘟疫情下，受制于“一刀切”的环保政策、销售渠道单一、防疫水平有限和资金压力等。散户易在打击下抛售生猪，进而加大非瘟的传播，并造成价格波动。规模型企业专业化水平高，可以在窗口期正确有效地清场、消毒等防控疫情蔓延。基于更强的融资能力以及规模化养殖压缩成本，大企业可以率先恢复出栏量，以取代散户的市场供给空缺，且猪肉品控有保证，在猪周期中占据更大的市场优势。
规模化企业中，以牧原为代表的自繁自养模式有着更高的生猪养殖、非瘟防疫水平。出栏量降低除了受制于种猪减少，也被死亡率影响。养殖户在疫情蔓延下很难独善其身，必须要通过经验的积累和专业知识提高防疫水平，降低面临疫情时的死亡率。在此过程中，企业的成本、产能恢复状况和出栏量都需要重点关注。
所以我们将讨论以下两个指标——生产性生物资产和成本，通过数据具体分析自繁自养模式的牧原为何能在疫情压力之下成为市场供给缺口的“及时雨”？
生产性生物资产
把握核心生产力才能把握市场。生产性生物资产包括未成熟的种猪、成熟的种猪，种猪包括种公猪和种母猪。
数据来源：Wind，海豚智库整理
从各企业的生产性生物资产稳定恢复来看，自繁自养模式下，企业防疫措施及复产效率更高。2019年年末，牧原股份生产性生物资产为38.35亿元，包括能繁母猪存栏128.32万头，后备母猪存栏72万头；相比2018年末的14.61亿元，同比上涨162.49%。以头均种猪年繁育20头仔猪简单计算，今年生猪产能超过2566.4万头，将死淘率控制在20%以内，可达到2000万头出栏目标。
牧原2018年底能繁母猪占全国的2.29%，2019年底涨至6.5%，种猪存栏居全国第一位。既说明头部企业种猪存栏大幅提升，也反映全国产能去化严重。
缺乏生产力的散户及中小企业，更多选用三元猪代替二元种猪。用作商品猪的三元品种在繁殖能力、后代存活率等方面不及二元猪，且种猪质量更低，成长期更久。涌益咨询数据显示，2019 年 12 月初，现存能繁母猪中，三元母猪的占比达到44%；后备母猪中，三元母猪的占比则高达 90%，意味着后续生产效率会更低。
数据来源：涌益咨询
拥有充足种猪意味着牧原的出栏得到保障，种猪和仔猪市场议价能力更强。牧原通过二元轮回育种，仔猪肉、种兼用，提升了商品猪生产性能和料肉比，也能在非瘟过后快速恢复产能，并为市场提供优质猪种。
2019年第二季度牧原种猪存栏量为当年最低，对应今年一季度出栏量。由此可见，在无外力干预下，今年牧原各季度出栏量逐渐增多，其非瘟抵抗能力和产能扩张能力属同业先列，值得市场重点关注。
数据来源：牧原财报整理
不过，复产顺利推进的前提是充足的资金支持。从产能投建来看，牧原2019年资本开支达到 131.21 亿元，同比大增 159.98%，意味着牧原的非瘟防疫进展顺利，正积极扩张养猪业务，以恢复产能。截止2019年底，牧原股份在建工程为85.99亿元，2018年底这一数字为36.80亿元，同比增长133.67%。
在充足的现金流和利润支持下，牧原表示今年资本开支将投入约200亿元，改造并优化猪舍。通过空气过滤、独立通风、饲料统一中转等措施优化猪的生长环境，而料肉比，防疫成本的下调，可以反哺高额的生产成本。
成本
可控的成本对企业盈利影响有限。生猪养殖的成本主要由饲料成本（六成）、人工折旧（两成）以及仔猪成本（两成）构成。
牧原生猪成本构成，数据来源：牧原财报
饲料成本优势：牧原一体化的产业链条下，涵盖饲料加工、种猪扩繁、生猪育种、商品猪饲养、生猪屠宰等。其优势在于，整个生产流程可控，既节约中间环节的成本也增强了抵御市场风险的能力。从饲料供给而言，其成本将大幅度低于同行。
图片来源：牧原官方
另外，猪种间的料肉比的差异也决定了饲料成本高低。散户养殖的本地猪料肉比在4:1，自繁育下的三元猪料肉比约为3:1，养殖效率更高。
人工成本优势：传统的散户饲养或是外包农户模式，人工效率低，而自繁育结合自动化手段，可以节约数十倍劳动力。以牧原为例，通过自动控温、自动通风及自动饲养的现代化猪舍，育肥阶段1名员工可以饲养三千头左右生猪，传统猪舍下1人仅饲养不到两百头猪。智能的饲养方式将成为主流，这是农户难触达的水平。2019年牧原65元/头的人工成本低于温氏的97元/头，也远低于同行规模企业及散户的水平。
仔猪成本优势：非瘟过后的补栏主要通过自繁育和外购。前者的优势相对明显：成本低，品种纯正且减少流通环节病情传播风险。据了解，市场上刚百斤的成熟二元母猪每头约4000元，自繁育二元母猪的成本约为外购的1/4。疫情之后，国内能繁母猪存栏大幅下降，规模场很难通过外购补足短缺的猪苗。所以，通过祖代猪自繁育二元种猪的牧原，在仔猪成本上远低于外购猪种的正邦、天邦等，其边际成本也可随规模扩大而递减。
总结来看，成本端牧原有绝对性的优势。在全行业养猪成本高涨的背景下，牧原通过稳定的饲料供给、高效的劳动力和主动留种的方式，保持了较低的生猪养殖成本，为后续的盈利增长夯实了基础。
数据来源：招商银行研究院
牧原97%以上的营收来自生猪养殖
从营收构成来看，牧原专注于生猪养殖。2018年生猪养殖收入占总营收的99.05%，2019年为97.06%，保持稳定。养猪，可以说没有企业比牧原更专业。
牧原的营收构成，数据来源于牧原财报
相比之下：温氏股份生猪养殖业务占比仅6成；正邦科技、新希望的饲料业务业务收入占比均超过50%，近几年才着力发展养猪业务。饲料业务毛利低，约为10%。非瘟爆发后，大多数饲料厂会损失七成销量，而猪价去年以来常驻风口，多家企业看好生猪养殖。以正邦为例，近年来猪肉营收增速已达到50%。
我国猪肉消费市场超过2万亿，作为生活刚需，“猪肉”行业持续兴盛是真命题。而牧原养殖业务高度集中，专业性最高的牧原可以率先成为业内标签。
透过海外市场，可以发现我国猪肉板块规模化程度仍有提升空间。IFIP-Institut du porc数据显示，2017年法国年出栏量在500头以下的猪场数量的占比约 6%；USDA数据显示，2012年美国这一占比约3%，而中国在 2017年该项占比仍有99.43%。2015 年美国生猪养殖龙头Smithfield 市场份额已达到13.58%，而2018年龙头企业温氏股份市占率仅3.21%，牧原为1.59%。国内养猪业集中度与发达国家差距较大，我国龙头企业市占率仍有较大提升空间。
总结来看：国内猪肉市场供给仍有缺口，散户加速退场，规模化企业成为补给主力军。正邦和新希望等企业的入局将逐渐提升行业集中度，自繁自养模式下的牧原凭借出色的成本控制、强大的复产能力，专注的行业投入迎来更大的成长机遇。
► 利润看齐茅台，摆周期魔咒
上月牧原公布2019年年报，第四季度净利润达到48.82亿元，要知道第一季度牧原还亏损了5.57亿元。2014年上市后股价走势平稳，2019年随猪肉价格跳雷，逐渐引起资本市场的关注。
市场普遍认为牧原2020年的净利润或超300亿元，与贵州茅台2018年352亿元的净利润相当。2018年茅台市值屡次达到0.75万亿元，超过其他上市白酒企业市值之和。而截至3月25日收盘：牧原总市值0.26万亿元，甚至只是茅台当前股价（1.35万亿元）的零头。如果牧原净利润能达到2018年茅台的水平，那是不是意味着牧原被低估了呢？
净利润
2019年，牧原股份实现营业收入 202.21 亿元，同比增长 51.04%，归母净利润61.14 亿元，同比增长 1075.37%。事实上，牧原的成长性甚至快于茅台及同行企业。
数据来源：茅台及牧原历年财报，海豚智库整理
预计接下来三年里，牧原出栏量可达到2000/3000/4000万头，受猪周期及宏观调控等因素影响，猪肉价格稳步回调，其营收达到600/720/830亿元，实现净利润360/465/275亿元。出栏量的提升，意味着在规模经济和市场份额的提升下，牧原对周期风险有更强的抵抗力。
公开数据显示，2012-2018 年期间：自繁育生猪头均利润约200元，2016年最高达到806元；而外购仔猪养殖利润约为100元/头。到了2019年，猪价红利带来养殖利润新高，11月头均可盈利3080元。年底猪价回调后，自繁育生猪利润还有2355元/头，外购仔猪养殖利润为1973元/头。行外人眼红，不可能真的去养猪，于是资本市场入股成了好选择。
数据来源：弘业期货研究院
得益于专注生猪养猪，近两年牧原的毛利率均处于行业高位。2018年由于非瘟疫情爆发，生猪养殖行情不景气，重资产运营的牧原毛利率约为9%，低于轻资产下的温氏和新希望。
从整体净利率（包括其他业务）来看：除2018年，牧原的净利率保持在20%以上，超过正邦和新希望。
去年养猪股站在风口，超过80家券商机构给予牧原“买入”评级。其中，招商农业认为：“若按周期均衡利润计算，牧原每投资100亿，可增加700万头产能，对应利润增加42亿（极度保守16元/kg的猪价假设，头均盈利600元），20-30倍PE下，对应市值增长840-1260亿”。此外，我们认为规模效应下，增产带来的效益呈曲线上升，由此可见，牧原并非到了天花板，而是增值空间巨大。
从收益角度来看，牧原处于行业头部，成长性高，“猪中茅台”名不虚传。而要完成300亿净利，就要保证能达到预期的出栏量——2000万头。
出栏量
2019年牧原股份销售生猪1025.33万头，其中商品猪867.91万头，仔猪154.71万头，种猪2.71万头。2020年，牧原股份计划出栏生猪1750万头至2000万头。意味着今年牧原定下了销量翻倍的目标。
牧原近年出栏量保持快速扩张，增速远超温氏，二者供给差距逐渐缩小。主要得益于高水平的研发技术和强大的扩张能力。由上文生产性生物资产分析可知，2019年底牧原该指标达到38.35亿元，较2018年的14.61亿元同比上涨162.49%；2019年在建工程同比增长133.67%至85.99亿元。
上文讨论牧原能繁猪存栏可知：在2019年年末牧原繁母猪存栏128.32万头，后备母猪存栏72万头。以头均种猪年繁育20头仔猪简单计算，今年生猪产能超过2566.4万头，将死淘率控制在20%以内，可达到2000万头出栏目标。
基于产能修复的滞后性，今年猪肉保持高价可以确定，在此前提下能够快速恢复出栏量的企业将获得更多红利。即便肉价恢复，在此期间通过出栏量获取市场份额对企业发展依旧有利。
资产负债率
即举债经营的比率。资金充足才能支持疫情过后的产能扩张，但是负债率过高会导致财务风险加大。所以，过高的资产负债率需要由充足的流动比率作为偿债背书。通过对比同行企业近三年来的指标，牧原的负债率维持在50%，保障了充足的资金并维持了较低的财务风险，资产结构更为合理，且大量的生猪存栏加强了其短期偿债能力。
数据来源：东方财富网
不过，市场普遍认为：“牧原的股价与猪肉价格联系紧密，一旦猪周期度过，或者国家宏观调控猪价，牧原的股价将受到影响，这一点导致其无法成为常年增长稳定的价值股；而茅台所属的消费领域周期性较弱，二者没有可比性”。
从成本角度看，牧原目前每头商品猪的成本在13元/kg，并且有降低的可能（规模效应）。猪肉价格波动影响的不止是牧原，而是整个生猪板块，只要肉价不低于成本价就仍可以盈利。相比之下，天邦、正邦的成本都是牧原的两倍，其风险承担能力还要低。
另外，疫苗上市难度仍大，不过幸运的是国内的“生猪期货”已经提上日程。过去二十年，美国养猪业经历了规模化养殖替代散户养殖的历程。业内人士认为，中美两国养猪业基本情形类似，其中最大的区别就是中国缺少生猪期货这一避险工具。日后，在猪肉价格有下跌风险的时候，牧原这种疫情防控能力强，生猪死亡率低，能保障生猪供应的企业，可以通过生猪期货规避风险。这些都有助于牧原摆脱“周期股”。
► 生猪刚需不改，种猪产能是核心
本轮猪周期持续时间长，大批散户“物竞天择”。基于猪肉是消费刚需，最终能够实现市占率提升的关键在于：企业的母猪产能和生产管理水平。
通过上述两个指标分析——生产性生物资产和成本，牧原将大幅提高“目标出栏量”，缩小与温氏的出栏差异，且“自繁自养”模式下成本效率更高。
总结来说，生猪行业是个好赛道，牧原作为头部企业，盈利能力直逼茅台，市值却是茅台的零头，想象空间巨大。但非瘟在国内仍有爆发的可能，所以“猪肉价格”走势和同业上市公司的出栏量完成情况值得持续关注。
