转载自：脸书Bondson债券小子
恒大在8月底公布了2019年上半年的中期业绩, 核心盈利下跌45%, 期内收入与去年同期比较下跌近25%, 毛利率从2018年全年的36.2%下跌至34.0%, 这绝对是一份令人失望的业绩, 所以股价和债价在业绩后都有所下跌｡
关于盈利倒退, 公司的解释指主要原因是由于上半年交楼面积减少所导致｡
我看了这份恒大的业绩, 有些地方我产生了疑问, 有些地方想不通, 但在我探讨恒大这份业绩之前, 也许我先简单讲解一些房地产行业的会计概念, 让读者们可以较容易理解｡
房企一般都是卖楼花, 通常卖楼后一至两年后才交楼｡ 卖楼的销售金额, 便是我们经常听到的「合约销售」(Contracted Sales), 但是在会计上, 房企并不可以在卖楼当刻便入账为当期收入(Revenue), 要把楼盘建成后, 交楼时才可以入账为收入｡ 所以今年的合约销售, 会是未来的收入, 今年的收入, 就是之前的合约销售, 在一般情况下, 收入和合约销售是有相关性的｡
房企卖楼花收到的钱, 如果在财务报表审计日还未交楼, 未能在当期入账为收入, 在会计上便要把收到的款项, 在资产负债表上列为「合约负债」(Contracted Liability), 是负债的一种｡
回到恒大这次的中期业绩, 以下的两个观察令我摸不着头脑:
1. 这次的业绩差, 主要是由于上半年交楼面积减少, 导致收入和盈利减少｡在8月初恒大发盈警时, 公司已经指出这个原因, 而当时坊间分析师普遍认为主要是由于高基数的问题, 2018 1H是特别强的一份业绩, 物业发展分部的收入达2950亿, 是历史上最高的一期, 亦显著高于2017 2H的1190亿和2018 2H的1580亿, 而2019 1H物业发展分部收入为2210亿, 虽然比去年到期下跌达25%, 但与2018 2H比较却不算太差｡
但我的问题就来了, 如果是小型地产商, 一年只有几个项目, 公司收入和业绩容易受项目交付的时间影响是可以理解, 刚刚撞着这期没有项目交付, 业绩便会大幅滑落｡ 但恒大作为行业龙头, 足迹遍布中国三百多个城市, 每年都有数百个项目交楼, 理应交付量和收入也会较平均地分布, 而恒大前一两年的合约销售稳步上扬, 2016年3733亿, 2017年5000亿, 2018年5510亿, 2019年上半年亦有2820亿, 向着全年目标6000亿进发, 但为什么恒大的交楼量和收入还是如此大幅波动?
2. 恒大的合约销售稳步上扬, 按道理公司的合约负债都会随着上升, 可是从业绩可见, 恒大的合约负债是在大幅下跌, 这数字由2017年尾的2670亿, 到2018年尾是1850亿, 而到2019年中却只有1200亿, 即一年半时间内, 这数字跌去了一半! 2019年上半年合约销售2810亿, 但合约负债却跌了1/3 到1200亿, 这个落差我真的不明所以｡ 我有想过当中的原因, 其中一个解释, 就是恒大在期内卖了很多现楼, 即卖即交楼, 这些现楼销售便会只出现在合约销售而不会出现在合约负债, 但是2019 1H恒大的收入只有2210亿, 比合约销售低, 数字上讲不通｡ 另一个解释, 就是期内的销售只收了很少的订金, 例如卖200万的楼却只收了1000元诚意金, 这样恒大公布的合约销售增加200万, 但帐上的合约负债只增加了1000元, 这是讲得过去, 但是若果有大量的销售都只收了很少的订金, 那这些公布了的合约销售在理论上最后弃购的机会也很高吧, 甚至这只是恒大的销售员帮自己「跑数」的技俩?
以上的两个问题, 可能反映出恒大之前所公布的销售数字是有些水份, 毕竟合约销售数字是公司自愿性公布, 但放在财务报表上的数字却要经过核数师的把关｡
另一个恒大债券投资者要留意的风险, 就是有关于恒大在2016年和2017年进行的三轮战略投资者融资, 总共引入了1300亿, 针对头两轮战略投资者共700亿, 当中有一个条款指如果恒大未能在2020年1月31日成功回归 A股, 第1和2轮战略投资者可要求恒大回购股权, 而第3轮战略投资者的回购限期则是2021年1月31日｡ 现时距离2020年1月31日只剩下几个月时间, 恒大能够在限期前 IPO成功的机会看来是非常低, 所以恒大如何处理700亿的战略投资者会是一个重大风险事件, 虽然我倾向认为恒大能说服战略投资者继续持有股权, 或透过引入其他战略投资者等方法解决问题, 但万一公司真的需要用钱去回购股份, 对恒大的流动性和负债比率都会有重大影响｡
虽然我讲了很多我对恒大的担忧, 但不代表我认为恒大会在短期内会违约, 因为我认为现在的恒大真的是「大到不能倒」｡ 截至2019年6月底, 恒大的总资产超过20000亿, 总债务超过8000亿, 若果恒大真的违约, 8000亿在中国信用系统中蒸发, 后果真的不敢想象｡ 尤其现时外围因素不稳定，国内中小型银行因为去杠杠的因素仍在承受阵痛，所以我不认为恒大会在这个时候「爆」｡
所以在部署上, 我认为恒大2020年到期的短债应该问题不大, 但两年以上的债, 基于我以上谈及的担忧, 我认为应该避开｡
恒大2020年到期的债有 3月到期的EVERRE 7 20, 6月到期的 EVERRE 8 20和11月到期的 TIANHL 20, 收益率分别有7%, 8.4%和9%, 21年或以后到期的债券都是10%以上, 但我认为2020年债券的收益率已算是不错, 犯不着那么进取去搏取3至4个百分点的超额回报｡
EVERRE和 TIANHL的分别我以前都有谈及过, 主要分别就是 EVERRE由上市公司平台恒大集团 (3333.HK) 直接发行, 而 TIANHL则是由恒大地产 (3333 旗下负责房地产业务的国内子公司) 提供维好协议 (Keepwell Deed)｡ 由于TIANHL在发行结构这方面比较差, 所以 TIANHL债券会比 EVERRE的收益率较高｡ 可是, 现时恒大集团正在大洒金钱发展新能源车业务, 预计将会在未来一两年都会拖累3333 的业绩, 而这业务是不属于恒大地产内的, 所以虽然TIANHL债券的发行结构较差, 但由于其将可免于受新能源车拖累, TIANHL比 EVERRE债券更可取｡
如想了解关于债券开户门槛、债券融资服务等，请留言。
(添加好友请备注：公司+合作事项)
丫丫内容投稿：2458032576@qq.com
