上市一月翻倍,买入心动公司是投资还是游戏?

上市一月翻倍,买入心动公司是投资还是游戏?
2020年01月24日 13:15 丫丫港股圈

上市一个月翻倍,投资心动公司是一个什么样的游戏?

12月12日,心动公司在港股IPO上市,上市首日上涨10%,不温不火。但是接下来一个月,心动开启了一轮上升行情,股价从11元翻倍至25元。

心动公司财务数据又好,又有字节跳动等大佬站台,其股价上涨是预料中的事情。只是没有想到,会涨这么急。

那么,相信现在大部分投资考虑的,是心动公司还能买吗?

市场逻辑

市场上主流的估值模式有现金流贴现、市盈率、市销率等等,但是这些方式对于游戏股,貌似都不太适用。

我们统计了A股和H股市场上20-30只游戏股票上市以来的表现,PE的范围在5-50倍不等,而且PE的标准也有很大的差别。

比如说做页游起家的恺英网络,在2019年年初由于业绩下滑,股价跌到只有6倍PE之后,曾经一度估值修复到10倍PE,但是最后还是因为商誉减值导致巨额亏损,最后回天乏术。

比如说港股市场的IGG,收入稳定,分红稳定,但是因为老游戏收入下降,又没有新游戏接力,PE一直在5-6倍徘徊。这种情况其实前几年就有发生过,IGG曾经遇到过核心游戏《城堡争霸》增长乏力,后继无游的情况,只不过后来《王国纪元》异军突起,才让一众网民解套。

综合来看,整个游戏版块,除了腾讯、网易之外,并没有哪只股票是可以安稳拿着就有不错的回报的。而腾讯和网易,是凭借渠道、运营、研发等实力,将游戏的周期性磨平了。

游戏公司的股价,有些是过山车(三七、吉比特),有些是缝纫机(IGG),但绝大部分都是滑雪场。

IGG的缝纫机表现,可以说明游戏公司就是一类"周期股":假如手上有游戏可以像《王者荣耀》、《梦幻西游》、《问道》那样,长期具有稳定收入,那么在公司估值比较低的时候,可能会有估值修复的套利机会;但假如游戏生命周期比较短,那么公司的估值很可能就会杀跌到个位数PE,而且再也没法回血。

统计历史上游戏公司的股价表现,我们发现在25倍PE以上去买入还能盈利的,除了成长期的腾讯,并没有一家公司可以做到。

而在15-20倍左右的PE,买入像吉比特、完美世界这些研发实力不错,有核心产品不断贡献利润的,还是有获利机会。

而再小一点的公司,比如说电魂网络、博雅互动这些,低估值往往是价值陷阱,越便宜套得越紧。市场也是聪明的,低估值的股票最终都会受到如并购不慎、商誉减值、游戏表现下滑等原因,而股价最终再也没有回来。

因此,投资游戏行业的公司,低估值并不是充分条件。

那么市场是怎么看待高增长的公司呢?

虽然市场对于游戏公司的商业模式有歧视(从估值水平可以看出来),但是市场对于成长还是充分认可的。比如2019年的吉比特,虽然(收入上)拿得出手的作品就只有拳头IP《问道》,但是由于业绩高速增长(30%+),财务报表完美(0商誉、低负债、高毛利率),市场给予了很好的反馈。吉比特的股价在一年之内涨了3倍。

再比如说三七互娱,三七互娱2019年上半年业绩猛增,营业收入翻倍,同时净利润也有40%涨幅,市场也有相应反应。

但是仔细拆分其游戏产品,无论是《一刀传世》,还是《斗罗大陆》,在2019年上半年表现都很好,但是2020年以来已经出现明显下滑了。

以《斗罗大陆》举例,其在2019年上半年稳居前50名,表现尚可,但是进入2020年后,就已经下滑至100名开外了。

通过吉比特和三七互娱的表现,我们发现,市场对游戏股的高增长,还是愿意埋单的。而低估值,高增长,对于游戏股的股价拉动更加明显。而公司的长线逻辑,可能并不是重点。

按照国内游戏行业目前的格局,腾讯、网易已经形成两强格局,他们巨大的体量,即使游戏份额再提升,也不会对业绩产生多大的影响;而小游戏公司,由于管理水平、经营策略等问题,又很容易爆雷(商誉减值等)。

所以仅有的投资机会,就来自于中间那些,估值并不高,同时业绩又突然有爆发的公司。这些公司的股价弹性非常大,假如能抓住机会,回报将会非常丰厚。

公司逻辑

回到心动公司上面,从财务报表上面可以看到,心动公司的收入来源有两部分。

第一部分是游戏的收入,这部分收入占总入的80%。根据招股书可以看到,心动公司运营42款游戏,其中包括《仙境传说M》、《第五人格》、《不休的乌拉拉》等知名游戏,

在42款游戏里面,前五大游戏占据了游戏收入的81%,主力游戏《仙境传说M》占据了游戏收入的58%。

心动公司的第二部分收入,则来源于taptap平台。2019年前5个月,心动公司的信息服务收入1.7亿元,同比增长接近57%。目前taptap平台的月活跃用户在1600万左右。

概括来说,心动公司采用的是一种传统的互联网经营模式:一个相对不赚钱,但是能拉用户的平台,捆绑互联网行业最赚钱的业务 -- 游戏。

无论是腾讯(IM搭配游戏)、B站(视频社区搭配游戏)或者是未来的字节跳动(短视频搭配游戏),都是这个套路。

这样的运营方式,好处就是,不担心游戏过气后,公司的收入受到太大影响,只有平台人气还在,你怎么也能卖点东西。

而游戏行业,毛利堪比卖白粉,同时资本支出低、现金流好,一旦出现爆款,对公司的业绩提升效果非常明显。

回到游戏业务,心动公司的主力游戏《仙境传说M》,2019年前五个月,国内收入为1.1亿元,海外收入为3.9亿元。从app annie的畅销榜排名上,我们可以看到,其在国内app store的排名大概在100名开外。

也就是说这一款100名左右的游戏,就撑起了心动的收入,增速也还可以。那么再看今年心动推出的游戏《不休的乌拉拉》,上线初期长期排名畅销榜前50,这个表现比《仙境传说M》要优秀得多,而且目前虽然下滑,但是也稳定在前100名。

而畅销榜的排名和收入往往是指数关系,前30名的收入和100名左右的收入完全不是一个数量级,可见《不休的乌拉拉》将在2019年的年报中为心动带来不错的增量。

再继续看心动公司的管线,根据招股书,未来心动公司还会推出数款新游戏,并且将在海外运营《明日方舟》等爆款游戏。

综合心动的游戏表现,原有的主力游戏《仙境传说M》还在增长,新游戏《不休的乌拉拉》表现给力,未来管线也有相当数量新游,可以预见一年之内业绩将会有不错的增长。

投资逻辑

我们在第一节的时候分析过,游戏公司的投资机会,更多的来自于15倍以下估值,短期内游戏又有增长的公司。

而刚上市的心动网络,就很符合这个标准:估值大概在15倍左右,主力游戏不错,未来1年的增长比较确定,又有平台的故事可以背书,有虚有实。

所以在11-12元买入心动,有安全边际,有成长性,就算市场再怎么歧视游戏股,其EPS的增长足以提供安全垫。

上市后一个月,心动的股价上涨了50%,市值80亿元。低估买入,市场认可,获利丰厚,这就是一笔经典的游戏公司投资案例。

那么,现在心动公司的市值上涨到110亿元,静态估值34倍PE,投资者应该如何继续操作呢?

目前来看,心动还是有一些问题的,最大的问题就是taptap平台的带货能力,尚且没有被证明。而心动公司享受的估值溢价,其实更多来自于这个平台。

要讨论taptap的带货能力,其实就是回答一个问题:渠道对于游戏是否具有决定性影响。

投资者也许可以举例,腾讯有微信10亿用户,所以游戏表现这么好,渠道的作用非常重要。

但是按这个逻辑,支付宝也有7亿用户,为什么游戏的表现和腾讯差这么远?为什么B站拥有这么多的二次元用户,《FGO》也会后继无人。

从另外一个角度,网易的渠道并不强大,但是《梦幻西游》、《倩女幽魂》等游戏一个接一个,《率土之滨》等游戏还在不停接力。

所以,其实在游戏界,运营能力比渠道是要更重要的。而taptap确实是玩家都喜爱的评分平台,是游戏行业的一股清流,但是这只是一个渠道,目前并没有论据可以说明taptap可以影响心动公司的游戏运营水平。

我们可以从收入的角度,简单的来为游戏分一下类。

S级的游戏,是像《王者荣耀》、《梦幻西游》这种,收入高,生命周期又长的游戏,一家公司只要拥有一款S级游戏,就可以估值上百亿,最明显的就是吉比特,其核心游戏其实就只有《问道》。

A级的游戏,是像《完美世界》这种,在畅销榜可以冲到前20,甚至前10,但是只能维持几个月的。

目前,心动公司的游戏,大多数连A级都算不上,《不休的乌拉拉》还勉强能算上A级,而且按照最新的排名,大概率只是昙花一现的游戏。

现在的心动公司,估值上已经没有安全垫了,其未来的走向有两种。

第一种,老游戏如《乌拉拉》继续坚挺,新游戏持续爆发,说明taptap平台逻辑是通的,那么股价将会继续向上,但是获利空间肯定不如之前这一段。

第二种,就是游戏表现不给力,taptap的逻辑证伪,这个时候可能就会迎来戴维斯双杀。

要判断未来是哪一种走势,我估计黄一孟也没有十足的把握,那么对于不在游戏一线的投资者,这就好像要跳十米的栏杆,难度实在太大。

不过,总体来说,心动的逻辑在2019年年报期,应该还不会有改变。再加上其交易量,大概率进入港股通,在北水的追捧下,仍然有创新高的可能。

只不过投资者们还是要弄清楚,这是一个什么样的投资"游戏",以便在"游戏"结束前及时抽身离开。

总结

其实不管价值投资,还是技术分析,大体上来看投资都是盲人摸象,不可预测性太大。

所以投资高手都很注重风险,注重能力圈:我能摸象鼻子摸得准,我就一直摸,起码不会摸了象前腿,以为是象后腿。

回到心动公司的投资案例,在11-12元的价位买入,有安全垫,有确定的短期成长,还有taptap的故事,市场可能有情绪加分,对于投资者来说,这就是一个1米的栏杆,可以轻松完成。

而24元的心动公司,投资者可能要仔细分析taptap是否能影响游戏收入,未来游戏收入是否还会大幅度增加,从而带动估值继续上升,这就是一个10米的栏杆,也许有人能完成,但是真的很难。

作为一个普通的投资者,我们建立一个简单可重复的体系,不断的从1米的栏杆上面赚钱,不是更好吗。

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