除了理想和小鹏，我们持续重仓智能电动车产业链_

作者：经纬创投主页君

最近整个电动车板块都在疯狂上涨，特斯拉创下了5年上涨1000%的神话，大部分涨幅是在今年实现的。经纬投资的理想和小鹏，上市至今分别上涨了86%和100%；A股上的新能源龙头比亚迪，也比年初上涨了280%。

为什么电动车突然大涨？要知道，特斯拉直到今天，累计交付量才过百万，相比于传统车企巨头丰田上千万辆的交付，只是个零头，但市值却已经是丰田的2倍。

从更全局的角度来看，上市的纯电动汽车制造商总市值已接近5000亿美元，再加上电池生产商，电动车及其产业链公司至少价值7000亿美元（不包括锂矿等原材料供应商），这几乎是传统汽车制造商的五分之三。但目前电动车每年产能还仅有几十万辆，而传统汽车制造商每年生产超过8000万辆燃油车。

对电动车今天的火爆状态，我们并不惊讶，因为我们十分认可智能电动车即将带来的底层革命。我们自2016年便开始系统性投资布局，至今已经投资了10多家公司，其中3家已上市。其中投资的两家核心整车商（理想与小鹏），就像战争中的制高点，令我们可以用一个更全局的视角去看待整个智能电动车产业。

在上下游产业链中，我们认为也存在丰富的机会，比如汽车芯片和自动驾驶。时至今日，我们依然在系统性地布局整个行业。

在这篇研报中，我们先分析特斯拉如今4000亿美元的市值意味着什么？这样的高估值是怎么来的？再来分析智能电动车引领了怎样的底层革命？哪些赛道将产生新的大机会？

特斯拉的高估值是如何产生的？

首先，我们来看看特斯拉的估值。整个电动车板块的疯狂上涨，离不开特斯拉的带动作用。

特斯拉交付的车大概只有全球最大车企丰田的1%，市值却是丰田的2倍，这是泡沫吗？即便有泡沫存在，但投资者为什么会对电动车如此疯狂？

对估值颇有研究的纽约大学教授达摩达兰，在180美元买入了特斯拉，并给出了430美元的估值，最终他在640美元卖出。但特斯拉继续上涨，最高涨到了2500美元。

电动车的狂热气氛给投行分析师造成了很大困难，他们不断找各种理由上调目标价，最终实在没有理由了，只好写“特斯拉股价越来越高，上涨本身让它还会继续上涨”。

虽然达摩达兰的目标价定得太低了，但他的思考有助于我们去理解，电动车公司的高估值是怎么来的。

驱动公司估值的是四个杠杆：增长、盈利、投资效率和风险，其中风险包括资本成本和破产概率，达摩达兰假设资本成本为7%，破产概率为10%。

增长主要看营收，需要从十年后的营收预测开始。对于整个汽车行业来说，市场总规模有2.5万亿美元，但增长缓慢，只有3.5%。全球最大的车企是丰田和大众，营收都高达3000亿美元，紧随其后的是奔驰，大概在2000亿美元，再往下是宝马，大约1000亿美元。特斯拉目前只有250亿美元。

所以，如果你把特斯拉仅当成一家成功的车企，在10年后能交付比宝马多、但少于奔驰的电动车销量，那么假设10年后营收介于宝马和奔驰之间，能达到1250亿美元，利润率高于一般车企设定成12%，算下来最终对应的是430美元/股。

但如今我们不会认为特斯拉只是一家车企，而是一家做汽车业务的科技公司。科技巨头例如FAANG（Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google），虽然他们的市值远高于丰田或大众这种传统车企，但营收实际上更小。

科技公司的优势在于利润率高，FAANG平均利润率高达20%。所以车企是营收高但利润率低，科技公司是营收低但利润率高。

如果特斯拉是一家做汽车业务的科技公司，这个故事就立刻值钱很多，因为市场会按照“车企的营收+科技公司的利润率”去做预测。

如果按一般科技公司的利润率和投资效率，给予特斯拉宝马的营收水平，估值将上浮到459美元/股，如果给予丰田的营收水平，将进一步上浮到1200美元/股。

如果把所有条件都设定为“最高配置”，特斯拉是一家革命性的公司，能像全球最大的车企一样实现那么多营收，同时又有堪比最顶级科技公司的利润率和资本效率，能得到的“最高估值”是2105美元/股。2020年11月10日，特斯拉的股价是2106美元/股。

特斯拉市值已经处于达摩达兰预测值的“最高配置”

数据来源：An Ode to Luck：Revisiting Tesla in January 2020，Aswath Damodaran

所以当特斯拉涨疯了时，你需要问自己：

● 你坚定地相信智能电动车会在未来十年颠覆燃油车吗？

● 像特斯拉、理想、小鹏这些强调科技属性的智能电动车公司，未来能成为营收比肩丰田、利润率看齐谷歌、资本效率远超历史上所有制造业公司、还同时拥有车企水平的低资本成本的公司吗？

如果你相信，那就应该把自己的判断前置，早点投资入局。风险投资进入一个新领域的最佳窗口，是这个行业即将产生重大变革的前夜，而我们认为2016年就处于这样一个窗口期中。

下面我们来分析一下，为什么我们认为智能电动车会是这样的机会？它带来了哪些更深层次的变革？

智能电动车的底层变革

采用新的电子电气架构

2020年上半年，传统巨头德国大众汽车集团调集了将近1万名研发人员，组成特别团队，在沃尔夫斯堡大众总部的第74号大厅夜以继日地“封闭开发”。

这场疯狂的攻坚战，是这家传统车企，在面对造车新势力排山倒海般攻势下的殊死搏斗——他们在打造自己的智能汽车软件操作系统vw.OS，但出现了无数的bug。

这场战斗之所以需要大众集团调集这么大规模的研发团队，难点在于需要彻底重构整车电子电气架构。在传统燃油车世界，汽车仅仅是一个硬件产品，与互联网、智能都几乎不沾边。

虽然传统汽车上有很多电子零部件，但它们之间几乎不连通。一辆传统汽车有70多个ECU（电子控制单元），但这些ECU只为特定的汽车零部件服务，例如控制灯光的特定ECU，或者是控制安全气囊的、控制空调的、控制制动的等等。

这导致每个部件都是独立的，有无数供应商来为特定的部件打造特定的传感器、执行器、操作系统和应用程序，互相还没有什么交集。

所以看起来传统汽车有很多芯片，但整体算力还不如手机，也无法在整车层面进行信息交互或是在线升级（OTA）。对于软件开发者而言，也完全没有可能为一辆具体的车型开发应用程序，因为每个ECU都有独立的“操作系统”。

博世（BOSCH）曾将整车电子电气架构划分为三大发展阶段：分布式、跨域集中、整车集中，当前大部分OEM厂处于落后的第二阶段，即分布式模块化/集成化阶段。

而以特斯拉为代表的智能电动车造车新势力，在一开始就期望打破分布式的设计思维，考虑全面智能化。例如特斯拉在Model 3上重新划分了“域”的概念，搭载车载电脑，直接跨入车载电脑和区域导向架构。

这改变了传统“单纯功能累积”的方式，以几个大单元为单位将其从属功能整合在区域内，进行模块化和集中化，最终实现系统模块数量级的减少，“域”的概念由此而生。

可以将几十个甚至上百个ECU控制单元，减少到3-5个“域”控制系统，即车身系统、娱乐系统、底盘与安全系统、动力系统，和高级辅助驾驶系统等五个大“域”。不同“域”之间安全隔离的同时，也可以根据需求进行通信和互操作，变成了可共享的资源和算力，在其上层可以有一个统一的“操作软件”。

电子电气架构的改变，是真正底层的革命。其带来最重要的改变，就是智能汽车可以实现OTA（Over-the-Air）升级，目前全球只有特斯拉、理想、小鹏、蔚来可以实现整车OTA。

例如特斯拉Model 3刹车距离过长的问题，放在传统车企，解决类似问题的方案大概率是大规模召回，或是通过4S店对零部件进行更换。然而特斯拉通过OTA的方式对系统进行了升级，就像智能手机升级系统一样，在几天之内便解决了这个问题。国内的造车新势力理想与小鹏也均实现了多次OTA升级。

另一个改变就是造车成本下降。传统汽车需要依靠庞杂的线束来为ECU们传输电信号，线束由于长度过长且“太软”，组装必须要由人工来完成。要知道，传统汽车中线束通常是第三重且昂贵的部件，最大重量为50kg，总长度达5km。

在新的电子电气架构下，由于ECU数量减少和打破壁垒，因此线束长度大大减少（特斯拉Model S 3km，Model 3仅1.5km），最大的好处就是提高生产效率及降低人工成本，线束组装甚至可以由机械手臂来完成，甚至特殊情况下线路可以打印在车身上，自动化率进一步提升。

在新的“域”架构及中央计算架构下，应用软件和服务的投资价值显著提升。现阶段，一辆汽车里85%的价值来自单个零部件，但未来硬件抽象化后，软件将成为核心实力。

智能电动车产业链

将比智能手机产业链带动更多机会

在电子电气架构之外，另一个“降维打击”是软硬件商业生态的变革。传统车企在发动机、变速箱等方面的历史积淀，在电动车面前土崩瓦解。更容易生产的电机，可以轻松实现堪比跑车的百公里加速，整体零部件数量也减少了三分之一。

重塑供应链带来了大量新机会，从电池、汽车芯片到自动驾驶软件，每一个环节都前景广阔。当然，车规级产品对研发、组织、生产等能力都有着极高要求，例如智能汽车上使用的车规级芯片就比手机上使用的消费级芯片标准更严，因为汽车事关生命。

数据来源：Wind

如何在这样一个复杂产业链中寻找适合自己的投资机会？从我们的经验来看，一家公司需要满足三个核心要素：是否是增量市场（一个新增的产品或需求）、是否有足够强的技术壁垒、是否是一个规模足够大的市场。

从智能手机产业链来看，苹果产业链带动了整个消费电子的黄金十年。自2010年iPhone 4问世后，苹果手机销量的飙涨，带来了芯片、摄像头、玻璃机身等等，甚至真无线耳机AirPods的全面机会，其中出现了大量上游零部件的成长型公司。

这里面的发展模式大致有两种，一种是从单一优质赛道纵向延伸，例如声学赛道歌尔，光学赛道舜宇光学、欧菲光。

另一种是认准新产品趋势，多赛道横向拓展，从单品类拓展到多品类。

伴随着巨大的智能手机产业链，这些上游零部件公司的投资回报率，不亚于在当时投资一家成功上市的移动互联网APP公司。

如今，智能电动车产业链相当于智能手机的前期，产业链公司估值和业绩的上涨，主要来源于整车厂销量的高预期。

在未来，后续的产业链机会还将来源于新产品趋势孕育出的第二波机会，等同于摄像头对于智能手机的重要作用，也许这个新机遇将来自高算力的汽车芯片，或是自动驾驶，或是智能座舱。

智能电动车的突破也将遵循技术变革S曲线

现阶段，电动车产业链的拉升主要依赖电动车的销量。智能电动车兼具大宗消费品与科技产品的属性，因此符合技术变革通常会经历的“S型曲线”。普遍的产业经验认为，一旦产品渗透率超过15%时，将突破临界点增速再上一个台阶。

天风证券曾做过一项对比研究，在SUV和智能手机市场渗透率达到15%之前，每年渗透率提升都较为缓慢。SUV年渗透率提升只有1%-2%，智能手机渗透率每年提升1%-3%，这一阶段为行业初始期，目前智能电动车对应于此阶段。

当市场渗透率突破15%后，SUV与智能手机发展加速，迎来5-6年的黄金发展期。直到SUV渗透率超过40%，智能手机超过70%后，渗透率放缓甚至停滞。

看回电动车市场，虽然有众多造车新势力入局，但目前电动车市场渗透率仍不足5%，还处于早期初始阶段，所以电动整车企业将维持高估值状态。并且由于传统汽车品牌商集中度（头部仅10%）远低于智能手机（头部超20%），所以品牌分散的状态也将是常态。

不过，对于造车新势力来说，毕竟半只脚踏在制造业中，不能按纯互联网产品的思维，走快速迭代+试错的模式，汽车和手机不同，安全性决定一切。大部分智能电动车公司在量产初期，都会经历“产能地狱”，但仍然需要自建工厂，保证质量，这是无法绕过的难题。

核心零部件的大机遇

汽车芯片爆发前夜

当智能电动车的销量出现突破后，“软件定义汽车”的时代就将到来，最直接的结果是智能汽车的算力将大幅提升，不再像以前传统汽车算力不如智能手机，这时候对芯片的新需求将爆发。

目前传统汽车半导体平均单车价值在475美元，新能源汽车单车价值可达600美元以上。

从发展路径来看，汽车半导体将主要经历三大扩张周期：第一阶段主要以汽车电子为基础，在汽车电子的广泛应用下，汽车半导体使用量加速提升。

第二阶段主要由汽车电动化拉动，功率半导体开始大量运用于电动车。而未来随着智能化进程不断加速，智能汽车、车联网、智能座舱等应用场景将不断提升半导体单车使用量，汽车半导体将进入第三个扩张周期。

在汽车芯片领域，我们于2019年2月投资了主做千兆高速车载以太网芯片的景略；在2019年4月投资了主攻智能座舱、智能驾驶、中央网关三大汽车芯片应用的芯驰科技；同期投资了主要覆盖TPMS 芯片、通用接口芯片、电池管理芯片的琻捷电子。这三家公司都对应了不同的方向。

由于芯片很复杂，首先做出产品就不容易，所以我们主要投资有成功经验的团队，他们经历过从0到1做出来一款芯片产品的过程，并这款产品能够产生足够销售额。

这三家公司都符合这个标准，都是极其成熟的团队来做一个延续自己经验的产品。例如芯驰科技，创始团队出自恩智浦半导体，所涉及的产品一年有接近10亿美元的销售。

与核心整车厂的投资关系，也对产业链上下游的投资决策有很大帮助。例如在对景略的投资中，一个重要分歧是多少兆的车载以太网够用？是百兆级的还是千兆级的？一开始大部分人的判断是现在车的数据传输量还比较低，不可能一上来就需要千兆级的，但通过与理想汽车沟通，千兆级的技术方案可能超出市场的预期，所以最终投资了直接针对千兆级以太网的景略。

当公司的基础技术能力奠定之后，与智能手机产业链一样，一些技术的通用性将增强，横向扩张成为可能。例如琻捷电子，一开始是做TPMS胎压监测芯片，但随后也可以将这项技术应用在电动车电池包压力管理上。琻捷甚至开发了一款通用芯片，可以应用在空调控制、车窗控制上。

新的汽车电子电气架构不仅需要性能更强的芯片，还需要具有更高产品定义的芯片。在原来的分布式ECU层面，只需要控制一个功能即可，但如今在“域”架构下，一个车载计算机将管理很多细分功能，这对芯片产品本身也提出了新要求。例如芯驰科技新发布的9系列汽车芯片产品，均是“域”控制级别的大型SOC芯片，单颗芯片可以替代多个传统ECU。

当然，在芯片领域创业或投资都并非易事。对于投资者来说，芯片行业过长的技术导入期导致投资判断必须足够早。对于创业者来说，除了能把芯片产品造出来并量产外，由于技术变化很快，还需要随着大行业的发展浪潮，赶上每一波的变化，及时推出新产品。如果能克服这些困难，最终的回报也将非常惊人。

自动驾驶的终极价值

智能电动车企从卖车到卖软件

当特斯拉市值达到丰田汽车的两倍之时，意味着资本市场认可了电动车先智能化，再共享化的远期愿景。

未来，智能电动车龙头并不仅仅是电动车制造商，还将成为自动驾驶车队的运营商，就类似于Apple不仅卖手机，还运营着操作系统和应用商店。例如在今年Q1，特斯拉CFO向投资者解释了特斯拉软件收入的构成，三块业务分别是：车联网功能、在线系统升级（OTA）和全自动驾驶（FSD）。

这将是未来10年最大的机会——智能电动车与出行相结合，所诞生的巨大新市场。

数据来源：Wind

如果自动驾驶想完全替代人类司机，就必须具备人类眼睛、大脑和手脚的能力，这些分别对应着感知层、决策层和执行层。感知层的激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声波雷达、GNSS/IMU等负责定位以及对天气、路况、障碍物和移动物体等进行感知，之后将信息传递给决策层。

决策层则主要是处理器、汽车芯片等，通过算法处理感知层收到的数据，分析环境并规划路线，最终下达指令给执行层。执行层负责最终的加减速、转向、刹车等操作。这些过程中的多种传感器协作，以及短时间内处理大量数据的传输与计算是两大难题，但其中的每一个环节都意味着巨大的新市场空间和投资机会。

如今绝大部分量产车只能实现L2级“辅助驾驶”，根据SAE定义，L2意味着“通过驾驶环境对方向盘和加减速中的多项操作提供支持，其余由人类操作”，这与想象中的“可以在车里看书或睡觉”还相差甚远，但自动驾驶终将分阶段、分场景落地。

2016年以前，自动驾驶类创业公司面临两条路径选择，一种是自己来运营车队，抢先在2020年实现商业化运营；另一种是给整车厂提供自动驾驶解决方案。走第一条路的公司很多失败了。

易航选择的是第二条路，毛利水平并不低，因为硬件方案包括传感器、计算模组也包含其中，创业公司的机会在于能否提供硬件+软件的解决方案。这个市场的终局，可能会成为类似于传统车企的tier-1（比如博世），这是一个平台型的商业模式。我们在2017年2月投资了易航（A轮）。

“在智能电动车产业链上投资，核心要去找通过技术能够带来高附加值的领域，并且不能过于保守。”经纬中国合伙人王华东认为。他反思错过激光雷达领域的最佳投资时点，就是因为当初在这个领域过于关注机械式技术路径能否过车规这件事，而机械式因为车辆行驶的震动会导致精度下降，想等新的纯固态解决方案。但那一波创业公司通过卖产品给自动驾驶公司做行驶测试，就已经获得了非常可观的收入，可以把这些资金投入新的固态产品研发中，从而在市场中站稳脚跟，事实证明最初的判断过于保守。