核心观点
1.国内最大的文玩垂直电商平台，市场份额大幅领先。有别于传统的文玩销售，微拍堂开创性的建立文玩电商平台，以图片竞拍、直播竞拍的方式进行文玩的线上销售。据沙利文报告，2021年，微拍堂是中国最大文玩垂直电商平台，就GMV而言，公司2021年的市场份额为62.5%，是第二大市场参与者的五倍。
2.商业模式得到验证，平台粘性持续提升。文玩爱好者通常具有强烈的消费意识，对感兴趣的文玩类别有较高的忠诚度。据沙利文报告，截至2021年12月31日，微拍堂注册用户数目超过74.0百万名，注册商家数目超过331000名。平台月均活跃用户数达到约5.0百万人，单笔订单总价平均销售金额达475元，活跃卖家客单价达到10374元，订单总数超过85.2百万笔。
3.中国文玩市场规模庞大，垂直文玩电商平台渗透率有望迅速提升。据沙利文报告，就交易价值而言，中国的文玩市场规模自2017年的6870亿元增加至2021年的9634亿元，复合年增长率为8.8%。预计2026年将达到12831亿元，复合年增长率为5.5%。据招股书披露，2021年，中国垂直文玩电商平台的市场规模达到648亿元，占总文玩电商平台的39.0%。同时，随着文玩市场线上渗透率的不断上升，网络销售文玩商品将有望成为主流。
一、公司介绍
微拍堂是中国最大的文玩电商平台，开创创新的文玩销售模式，将电商、直播竞拍与文玩交易相结合，通过线上平台以创新的方式改造文玩行业。同时，微拍堂还是中国最大文玩垂直电商平台，就GMV而言，公司2021年的市场份额为62.5%，是第二大市场参与者的五倍。
来源：招股书有别于传统文玩销售，微拍堂建立了一套严格的平台品质控制程序以促进公平有序的经营环境。公司使用大数据及技术主动识别以及关闭售假店铺，并移除可疑产品。同时，为消费者设立了10百万元的消费者保障基金。全面的消费者保障措施以及创新性的销售模式，帮助微拍堂建立平台上庞大和忠实的用户群。
来源：招股书公司大部分的营业收入是向商家收取平台服务费（包括佣金和平台服务年费）。据公司经营数据显示，2019年至2021年的平台服务费分别为365.4百万元、763.2百万元及711.9百万元，分别占总收入的71.6%、71.4%及72.8%。
来源：招股书但自2021年起，COVID-19疫情对公司经营业绩造成重大影响。据沙利文报告，2021年客户自主消费的抑制对中过文玩垂直电商平台2021年的GMV影响较大。此外，2021年，由于云南省多轮病例上升，部分文玩供应链多次暂停或关闭，造成公司整体GMV自2020年的517亿元下降至2021年的405亿元。
来源：招股书GMV的下降直接导致了公司2020年至2021年的收入减少。同时，公司销售及经销开支从2019年的73.1百万元大幅增长至2020年的559.9百万元，占同期总收入的52.3%，导致2020年利润同比减少24.3%。
但从整体盈利能力上看，微拍堂的经营业绩取决于管理成本及开支的能力，2019年至2021年的公司整体的毛利率均超过70%且趋于稳定，同时对广告及营销的重大投资使得公司在2020年至2021年营收下降的情况下，利润得以小幅增长。
研发成本由2019年的66.0百万元增至2020年的122.7百万元，并进一步增至2021年的164.7百万元。预期持续利用新技术的开发及实施来进一步提升成本效益，进一步从平台的运营杠杆及规模经济中受益。
来源：招股书尽管COVID-19疫情于2021年对中国经济产生负面影响，但微拍堂的月均活跃用户数仍自2020年的4.4百万名增加至2021年的5.2百万名。随着中国经济从COVID-19疫情中逐步全面复苏，平台上月均活跃用户数的增加可证明公司用户黏性的提高，未来具有变现及增长的巨大潜力。同时，据招股书透露，为应对疫情的未来发展，微拍堂目前现金及现金等价物为12亿元，目前的流动资金水平足以让公司成功度过漫长的不确定时期。
二、行业概览
文玩在中国盛行。据沙利文报告，就交易价值而言，中国的文玩市场规模自2017年的6870亿元增加至2021年的9634亿元，复合年增长率为8.8%。受中国人均可支配收入及文化娱乐消费的增长、网购及直播等因素的推动下，文玩市场规模预计2026年将达到12831亿元，复合年增长率为5.5%。
文玩电商市场指通过电商平台销售文玩。据沙利文报告，就GMV而言，中国文玩电商市场的市场规模自2017年的233亿元增加至2021年的1662亿元，复合年增长率为63.4%，并预期从2022年的1925亿元提升至2026年的4341亿元，复合年增长率为22.5%。此外，由于电商平台持续发展及网购日益增加，中国文玩市场的整体线上渗透率自2017年的3.4%增加至2021年的17.3%，预计2026年将达33.8%。
文玩的电商市场高度集中。2021年，五大电商平台的市场份额占中国总市场约66.7%。微拍堂是中国最大的文玩电商平台，2021年市场份额为24.4%。
来源：招股书提供文玩的电商平台可分为两类，即垂直文玩电商平台及综合电商平台。垂直文玩电商平台更专注于文玩的产品供应，为商家提供专门的文玩网店运营系统，并为消费者提供专业的文玩增值服务，该平台的文玩爱好者通常具有高黏性。
中国的文玩垂直电商市场也十分集中。据沙利文报告，2021年，三大垂直文玩电商平台的市场份额就达到了79.6%。其中，微拍堂是中国最大文玩垂直电商平台，就GMV而言，公司2021年的市场份额为62.5%，是第二大市场参与者的五倍。
来源：招股书三、上市概况
林志明、金明亮及徐烽是微拍堂的联合创始人，也是公司的主要股东，分别持有公司股权36.35%、17.81%、14.25%，其中，林志明为公司实际控股股东。
2015年至2021年，微拍堂在中国进行了多轮境内融资。截止上市前，腾讯（意像架构投资）持有公司股权1.93%。
来源：招股书
来源：招股书四、风险因素
1、难以评估高度竞争的市场前景。疫情影响、政策变化、国民消费支出减少、行业竞争加剧、整体市场下跌、出现替代商业模式等因素都有可能令公司增长继续放缓或变负。
2、无法满足买/卖家需求。难以预测的买家需求或卖家需求、提供的产品及服务不被市场接纳等都有可能导致公司无法吸引新买/卖家或留住现有买/卖家，对公司业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。
3、品牌声誉受损。品牌声誉对公司业务和竞争至关重要，平台售假、鉴定失真、产品破损等都有可能影响品牌声誉、降低品牌价值，对公司业务及增长前景造成不利影响。
4、主要供应商过于集中。公司前五大供应商分别占总供应量的80.1%、78.9%及79.1%。，如主要供应商的业务中断，公司业务及经营业绩将受到重大不利影响。
五、估值
相比传统文玩的线下销售，线上的文玩电商平台更具曝光度和流量价值，但目前中国的文玩电商平台现状良莠不齐，庞大的市场规模对应的是市场监管的缺失。另一方面，根据电诉宝的数据统计，微拍堂存在“霸王条款、网络欺诈、发货问题、货不对板、退换货难”等问题，关于微拍堂的投诉达到2000多条。
不过，事物的发展总有两面性。微拍堂固然存在一系列问题，但往后看，一旦公司不断完善信任机制，建立领先的行业标准，在优胜劣汰的市场化机制下，位居行业头部的微拍堂议价能力有望增强，提高佣金比例增厚利润。
综合考虑，给予公司15-30PE的估值倍数，则公司对应2021年盈利的合理市值为30-60亿人民币。
