核心观点
1、中国水果行业持续发展。随着人均消费支出的增加和饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加。据沙利文报告，按零售额计，2026年中国水果零售市场规模预计将进一步增加至17752亿元，2021年至2026年的预期复合年增长率为7.6%。与此同时，新零售覆盖多样化的消费场景，满足了消费者对消费便利性和购物环境的需求，开始逐渐取代传统农贸市场。
2、中国最大的水果零售企业。按零售额计，百果园占有1.0%的市场份额，是中国最大的水果零售企业而前五大参与者合共占3.6%的市场份额。同时拥有中国水果行业最大的分销网络。据招股书，截至最后实际可行日期，公司线下门店共有5351家，遍布全国22个省直辖市的超过130个城市。除了店仓一体化的线下营销模式外，百果园还大力开展线上线下一体化。通过建立多个自营线上渠道，包括百果园手机APP、百果园微信小程序，还与各大电商平台（天猫、京东），社交商务平台（抖音），第三方外卖平台（美团、口碑、饿了么）建立合作关系，完善线下门店网络及多个线上渠道。
3、受困于加盟模式。百果园的营收主要受加盟门店的数量和业绩的影响。但在近期，百果园门店发生了不少食品安全事件，就是因为百果园的加盟商们是自负盈亏，而为了赚取更多的利润，部分加盟商出售隔夜、变质水果或是缺斤少两。类似事件的频发导致百果园口碑下降、品牌受损，如不及时采取应对措施，长期将影响公司整体经营。
一、公司介绍
百果园是中国最大的水果零售企业，拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络。据招股书，截至最后实际可行日期，公司线下门店共有5351家，遍布全国22个省直辖市的超过130个城市，其中5336家为加盟门店。
来源：招股书据招股书披露，公司总收入由2019年的89.8亿元减少1.4%至2020年的88.5亿元，随后由2020年的88.5亿元增加16.2%至2021年的102.9亿元。
2019年至2021年公司毛利率分别为9.8%、9.1%及11.2%；净利率分别为2.8%、0.5%及2.2%。
据招股书，2019年至2020年的公司整体盈利减少是由于新冠疫情对线下零售门店销售额造成影响，以及由此导致的自行管理的加盟门店的平均销售额下降。
按销售渠道，公司的收入主要受加盟门店的数量和业绩的影响。在加盟模式上，百果园的加盟商独立管理业务，自行负责各自门店运营。全部加盟门店的收入贡献包括产品销售收入及特许品牌收入，该等收入分别占公司2019年至2021总收入的87.9%、84.5%及81.3%。
来源：招股书另外，公司的销售渠道还有手机APP，微信小程序、天猫、京东等主流电商平台，以及抖音等流行社交商务平台的网店为消费者线上下单提供灵活的送货选择。同时与提供及时配送服务的第三方外卖平台，如美团、口碑、大众点评等建立合作关系来服务公司的线上订单。
公司的销售成本主要包括已出售存货成本、运输费用、僱员福利开支及其他成本。2019年至2021年已出售存货成本占公司总成本的96.2%、95.2%及95.3%。
来源：招股书二、行业概况
中国生鲜市场概览。生鲜主要包括新鲜度要求较高的水果、蔬菜、蛋类、肉类、禽类和水产。中国生鲜市场近年来稳步快速增长。据沙利文，中国生鲜食品零售总额由2016年的34685亿元增加至2021年的56353亿元，复合年增长率为10.2%，且预计于2026年将达到84830亿元，复合年增长率预计为8.5%。
随着冷链物流基础设施的完善及广泛覆盖，配送方式的多样化，以及自2020年以来新冠疫情对于消费习惯的影响等多重驱动因素，中国生鲜线上渗透率迅速提升，并带来市场规模的迅速增长。据沙利文，中国生鲜线上渗透率从2016年的2.9%提升至2021年的12.9%，线上生鲜零售市场规模从2016年1019亿元上升到2021年7290亿元，复合年增长率为48.2%。预计2026年线上生鲜零售渗透率达22.4%，零售额将达到18968亿元，复合年增长率为21.1%。
来源：招股书与其他生鲜食品相比，水果销售利润相对更高。据沙利文，按零售额计，2026年中国水果零售市场的市场规模预计将进一步增加至17752亿元，预期复合年增长率为7.6%。
来源：招股书中国水果零售的主要渠道包括：农贸市场、现代零售（包括商超、生鲜超市、便利店）、电商渠道、水果专营零售（包括水果专营连锁零售及夫妻店）。水果专营零售深耕水果品类，在选品上更为专业，也有一定的标准要求。对比传统的夫妻店，水果专营零售通常有统一的管理体系，在采购、产品分类分级、仓储物流及销售环节具有一定的标准化。
来源：招股书据沙利文报告，中国主要的水果品类中，苹果与热带水果的批发价格持续上升，其余水果则保持较为稳定的价格水平。
来源：招股书中国水果零售行业高度分散，现有市场参与者之间竞争激烈。据沙利文，于2021年，按水果零售额划分，百果园为水果零售行业的第一大公司，占有1.0%的市场份额，而前五大参与者合共占3.6%的市场份额。
来源：招股书三、上市概况
2017年百果园收购“果多美”商标，实现多渠道品牌运营；2020年推出“熊猫大鲜”，作为公司其他新鲜食品的品牌名。
截至报告期，百果园执行董事余惠勇为公司控股股东，持有公司股权25.5971%。宏愿善果是公司员工持股平台之一，持股8.6499%。深圳惠林（由余惠勇及其妻子徐艳林控制）持股3.9247%。
来源：招股书四、风险因素
1、自然灾害。新鲜水果的种植易受多种自然灾害的影响。该等因素可能导致某些水果于若干期间供应量或价格大幅波动从而令公司水果供应产生重大波动，导致公司业务及经营业绩出现重大波动。
2、加盟店经营不善。公司的收入的绝大部份由加盟门店贡献，加盟门店的业绩对公司的经营业绩产生重大影响。如出现大量业绩较差的门店，这将对公司的收入及盈利能力产生重大不利影响。
3、品牌形象受损。公司的成功在很大程度上取决于“百果园”商标的知名度，这是公司线下零售门店的主要渠道品牌。任何实际或潜在的污染、败坏品牌或其他的产品贴假商标或篡改行为，不论其性质，均可能导致公司品牌受到侵害及品牌价值遭受损害。
4、食品安全。食品安全及高品质取决于公司质量保证系统的有效性。如公司未能察觉或防止的任何食品污染均会对线下门店出售的产品质量造成不利影响，从而可能导致责任索偿、线下门店消费者流量减少，从而导致品牌声誉受损，对公司持续经营造成不利影响。
五、估值
为了提高销售利润，近期百果园的部分加盟门店出现了不少食品安全事件，包括售卖隔夜、变质水果等，导致百果园口碑下滑，品牌声誉受损。同时，水果通常具有高损耗率、短保质期等特点，致使公司消费成本高昂。另一方面，水果电商市场竞争更为激烈，在各大电商的压力下，百果园将面临较大的运营压力。
但总的来说，随着国内水果专业零售市场的发展，作为大型专业化水果超市的头部企业，百果园具有更多市场机遇，品牌定位也符合未来消费升级的趋势，公司如果后续能改善加盟经营，做好产品品控，业务规模大概率将继续增长。
综合考虑，给予公司20-30倍PE，则对应2021年盈利公司合理市值为46-69亿。
