核心观点
1、市场需求稳步提升，储能是全球可持续能源转型中的核心。随着能源结构转型以及电气化率提升，越来越多的家庭及工商业主开始使用分布式能源解决方案。全球共有超过15亿户用能源用户和超过2亿工商业能源用户。据沙利文的资料，家庭及工商业终端用户的太阳能渗透率合计从2017年的4.1%增至2021年的10.6%，并预计进一步在2026年增至27.0%。
储能是全球可持续能源转型中的核心，且随着更多可再生能源的运用和交通领域的电气化发展，储能变得更加重要。据沙利文的资料，未来5年全球储能装机量预计复合年均增长率将超过60.0%。
2、公司业务能力强，市场份额领先。2021年，Growatt光伏逆变器出货量突破694900套。据沙利文数据，以2021年出货量计，Growatt的户用光伏逆变器占全球市场份额的19.9%，位居全球第一，并且是全球唯一一家在美洲、亚洲以及欧洲、中东和非洲市场的户用光伏出货量排名前三的公司。其次，据沙利文的资料，以2021年出货量计，Growatt的用户侧储能逆变器市场份额达13.8%，位居全球第一。
一、行业概览
全球光伏市场。据沙利文报告，2017年至2021年，全球新增太阳能光伏装机容量从97.0千兆瓦增加到175.0千兆瓦，并预计进一步增至2026年的456.2千兆瓦，复合年增长率为21.1%。欧洲、中东和非洲（“EMEA”）以及美洲将分别于2021年至2026年以28.1%及21.4%的复合年增长率实现最快增长。
全球光伏逆变器市场。据沙利文报告，全球光伏逆变器按收入计的市场规模从2017年的76亿美元增长至2021年的122亿美元。于2021年，美洲、EMEA、亚太地区（不包括中国）及中国分别占全球销售额的32.5%、30.3%、21.6%及15.6%。2026年全球光伏逆变器按收入计的市场规模预期攀升至275亿美元，复合年增长率为17.7%。
据沙利文报告，全球户用、工商业、公用事业和离网光伏逆变器的出货量预计将从2021年的54.7千兆瓦、46.0千兆瓦、108.4千兆瓦及1.3千兆瓦增至2026年的约157.4千兆瓦、168.3千兆瓦、251.4千兆瓦及2.2千兆瓦，复合年增长率分别为23.5%、29.6%、18.4%及11.2%。户用及工商业逆变器市场的定制解决方案属性较高，通常为供应商提供更高的价格及利润。
全球光伏逆变器市场的竞争格局。据沙利文报告，于2021年，全球光伏逆变器总出货量约210.4千兆瓦。前五大公司约占全球总出货量的66.9%。于2021年，Growatt占全球光伏逆变器出货量约6.8%，在全球光伏逆变器市场排名第三。
据沙利文报告，于2021年，前五大公司约占全球户用光伏逆变器总出货量的54.4%。于2021年，Growatt约占全球户用光伏逆变器出货量的19.9%，在全球户用光伏逆变器市场排名第一。于2021年，Growatt约占亚洲、美洲及EMEA户用光伏逆变器出货量的25.2%、16.8%及10.0%，在该三个地区排名分别为第一、第一及第三。
全球储能市场。据沙利文报告，于2021年，全球储能市场规模（按新增装机容量计）达到25.2千兆瓦时，并预期于2026年进一步增加至528.4千兆瓦时，按复合年增长率83.8%增长。美洲2021年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的50.8%，其次是EMEA和中国，分别占20.6%和19.2%。预期全球储能产业的市场规模将由2021年的63.0亿美元增至2026年的1057.0亿美元。
储能按应用划分可分为发电侧、电网侧和用户侧。受分布式可持续能源进一步布局以及家庭及工商业终端用户储能意识增强的推动下，预计到2026年用户侧储能新增装机容量将达到247.6千兆瓦时，2021年至2026年复合年增长率为98.2%。到2026年，用户侧应用预计将占储能总新增装机容量的46.9%。
全球储能市场的竞争格局。目前，全球储能逆变器市场的领先者主要为光伏逆变器制造商，行业集中度较高。于2021年，前五大公司约占用户侧应用储能逆变器总出货量的57.2%。同年，Growatt占据约13.8%的市场份额，在全球用户侧应用储能逆变器市场排名第一。
来源：招股书二、公司介绍
Growatt是全球领先的分布式能源解决方案提供商，专注于可持续能源发电、储电、用电以及能源数字化领域，是全球第一批实现光储充一体及智慧能源规模化商业运用的公司之一。
据招股书，公司收入从2019年的10.0亿元增长89.1%至2020年的18.9亿元，并于2021年进一步增长68.7%至31.9亿元。公司年内纯利由2019年的0.9亿元增至2020年3.7亿元，并进一步增至2021年的5.7亿元。
据招股书，公司整体毛利率由2019年的30.4%增加至2020年的38.7%，主要由于售予海外客户的较高利润率产品所贡献收入部分有所增加以及公司规模经济的加持。
公司的营收主要由光伏逆变器和储能系统贡献。近年来，储能系统的收入增长迅猛，从2019年的0.7亿元增长198.7%至2020年的2.1亿元，并于2021年进一步增长212.4%至6.7亿元。这使得Growatt的毛利实现了大幅增长。光伏逆变器所产生的收入也由2019年的9.0亿元增加81.0%至2020年的16.3亿元，并进一步增加51.1%至2021年的24.6亿元。
从地理划分来看，Growatt的产品在世界150多个国家及地区出售。随着美洲市场需求越来越大，Growatt也在一定程度上逐渐扩大自身在美洲的业务。2019年至2021年公司在美洲的收入占比不断加高，分别为9.9%、19.7%、32.4%。
Growatt的销售成本主要来源于原材料成本，主要原材料包括电池、功率半导体及其他物料。据招股书，于2019年、2020年及2021年，公司原材料成本分别为6.1亿元、10.2亿元及17.3亿元，分别占总收入的61.0%、53.7%及54.1%。
从全球市场来看，于2017年至2021年，功率半导体的平均价格维持于每单位0.25美元及每单位0.30美元之间，由于国内功率半导体企业研发能力的提升，中国制造的功率半导体产品将逐渐取代进口产品，预期功率半导体的价格日后将逐步下降。
2017年至2020年电芯平均价格普遍下降，预期将持续下降。原材料成本的持续稳定将进一步提高Growatt未来的盈利能力。
三、上市概况
截至报告期，Growatt创始人丁永强为公司控股股东，持有公司股权63.09%。Sunwave Capital Co.,LTD以及HKEMT International Capital Co.,LTD是员工持股平台，共计持股11.13%。于2022年6月6日，通过IDG资本的投资平台，Bateson Group及Best Select分别认购公司A系列优先股，总代价分别为4亿元、5亿元，分别持股2.9%、3.62%。
来源：招股书四、风险因素
1、无法保持增长率。公司产品及解决方案的需求下降、竞争加剧、可持续能源行业增长放缓、COVID-19疫情对行业及业务的短期及长期影响都有可能迫使公司收入及利润可能不会按预期的速度增长，并增加降价压力，这可能会对公司的业务及财务业绩产生不利影响。
2、市场竞争加剧。部分现有及潜在竞争对手的规模远大于公司，且可能拥有更多的财务、营销、分销及客户支持资源，在市场上可能拥有明显更加广泛的品牌知名度。如公司未能应对现有技术变化，则可能导致产品过时、产品竞争力下降、收入减少及市场份额遭竞争对手抢占。
3、电力零售价下降。公用电网或其他可再生能源的电力零售价下降，将会降低购买太阳能光伏系统的经济吸引力，并可能降低公司产品的销售额。应对售价下降公司无法有效管理增长或执行战略，公司的业务及前景或会受到重大不利影响。
4、供应受限。公司依赖有限数量的供应商供应原材料，这很容易受到质量问题、短缺及价格变动的影响。目前全球半导体供应限制已对该行业产生负面影响。相应的，公司满足客户需求的能力也将受到不利影响。进而损害公司业务或财务表现。
五、估值
全球能源市场正进入智慧能源新阶段，智慧能源解决方案需求激增。随着分布式能源的日益普及和数字技术的进步，越来越多的家庭及工商业企业将受益于智慧能源解决方案。那些具有新能源技术、数字技术以及完善能源用户网络的市场参与者，将更具竞争优势。
目前，Growatt已成功打通了从光伏逆变器到储能系统进而延伸到智能充电桩的全流程一体化智慧能源产品体系，同时也是提供分布式能源解决方案的全球领先企业。
在未来的市场机遇中Growatt将不断布局海外业务。据招股书中透露，公司本次IPO的部分资金将用于加强公司在南亚及美洲的海外生产能力，并表示该等海外地区的建设工程预期将于2025年前竣工。相比国内，海外的分布式能源业务毛利要更为可观。基于Growatt独一无二的光储充一揽子布局，预期将充分受益于分布式智慧能源市场的高速增长。
来源：富途从全球市场增速、公司营收概况以及业务布局等综合因素考虑，若公司2022-2024年的盈利年复合增速为50%，给予Growatt 0.5到1倍的PEG估值，则2024年公司对应的合理市值约为480-960亿人民币。
