来源：丫丫港股圈（ID：Victoria-hk-stocks）
作者：陈永
最近上市的公牛集团市值突破千亿，达到1100亿元。
公牛不是卖插座的吗？居然能卖到千亿估值？
千亿市值是什么水平？
深圳地主招商蛇口1400亿，卖冰箱洗衣机的海尔智家1200亿，卖保险的新华保险1200亿，一些大家比较熟悉的分众传媒，苏宁易购，科大讯飞，永辉超市，都才800多亿，插座这么好赚吗？
1 插座一哥公牛集团始创于1995年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，目前，公司拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个制造基地，员工总数超过1万人。
公牛集团的主要产品包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。
从公牛集团主营业务收入按产品分类构成情况来看，转换器和墙壁开关插座共同构成了公司的核心业务，报告期内两项核心业务合计收入占比基本维持在80%以上。同时，LED照明、数码配件两项新业务快速增长，收入占比不断提升。
不得不说，卖插座确实是挺赚钱，公司营收预计2019年全年将突破100亿大关，其中转换器加开关插座预计收入超过80亿。
从公司增速上来看，公司营收保持相对稳定增长，2015~2018年复合增速 26.68%，从44.59亿增长至 90.65亿元，2019Q1-Q3实现营收75.32亿元同增14.84%，归母净利润2015~2018年复合增速18.81%，从 9.99 亿元增长至 16.77 亿元，2019Q1-Q3 实现 17.53 亿元，同增 58.53%。
根据过往业绩，2019年预计利润可能在22亿-25亿之间，对应现在千亿市值，大概是40-45倍PE，如果参照过去三年的复合增速的话，2020年对应的PE33-38倍。无论是参照类似公司，飞科电器，九阳股份，苏泊尔还是就近年的复合增速来说，公牛确实是有点贵。
2 优质财务状况虽然现在的估值有点高，不代表公牛不是一个好公司，至少从财务上看还是挺优异的。
盈利能力
2016-2018 年，公司主营业务毛利率水平分别为45.21%/37.79%/36.62%，高于同行业可比公司均值 30.86%/31.45%/30.7%。
再看ROE(净资产收益率)，2016-2018年，该项数据分别为61.85%、55.84%、64.58%。这ROE水平A股少有。公牛ROE长期维持在55%以上，高于家电行业的格力电器 30~35%，也远高于可比公司的 20%-25%左右。公司完成IPO募资后，预计净资产将有大幅增长，中短期将显著拉低公司整体ROE水平，根据中信证券预计公司2020~2021年 ROE将大概率稳定在约30%附近，但仍明显高于同行的20%-25%。
运营能力
2019年上半年，公牛集团应收账款1.1亿元，预付账款0.23亿元，而应付款项13亿元，预收款项4.3亿元。对于上游企业，公牛占用客户12.77亿元。对于下游企业，公牛占用客户3.2亿元，相当于上下游产业链，公牛纯占用15.97亿元，说明公牛在产业链的话语权是很强势的，这主要跟“先款后货”的经销模式有关。
偿债能力
截止2019年上半年，公牛账上现金9.54亿元，交易性金融资产31.82亿元，且没有任何短期借款、长期借款。另外，公牛总资产67亿元，负债23.8亿元，净资产44.8亿元，负债率35.5%。而这负债其中72.7%是对上下游款项的占用。可以说负债方面，毫无压力。
核心竞争力
为什么公牛能把卖插座做到这么大规模呢？它的底层实力，我觉得主要有两点。
1、优异的品质
我相信很多人都有触电恐惧，且不说插座漏电火星四射的情况，光是冬天的毛衣静电都电的手指短暂麻痹，然后心有余悸。
如果一个插座是有风险的，现在估计没人敢用。而在公牛成立的那个时代，大家却没得选。那个时代，产品供不应求，“用最低的成本创造最高的利润”几乎是市场的潜规则，偷工减料盛行，东西做出来，能顶一阵子就相当可以了。
据说，当时很多企业生产的插座，100个里面有60个是坏的，还有20个是残次品。
当时的公牛创始人创业初衷也是源自无法忍受插座行业的低劣品质，而插座又是每家每户的刚需。于是公牛插座凭着高质量和专业性成为行业内的一股清流，并抓住大家苦于插座不安全的痛点，打出“安全牌”，并在央视等主流媒体打广告，开启了“插座王国”之路。
公牛也经受住人们的检验，确实安全又用不坏。公牛插座至今还和安全捆绑在一起深入人心。现在的插座品质相比以前提高了很多，但是当有大功率电器使用时，很多人依旧觉得买个公牛插座放心点。
公牛十分重视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工作。公牛拥有 一支近百人的产品策划与工业设计团队，专职负责市场调研、客户访谈、需求洞察、产品概念创意、工业设计工作， 构建了突出的产品策划与工业设计能力。同时，公司还为每类产品业务设有专门的研发团队，设立了品牌与产品策划中心，并在上海和慈溪两地设立了专门从事前瞻性基础研究的研究机构，形成了前瞻性研究、产品策划、研发三位一体的产品创新体系和强大的技术队伍。截至2019年6月30日，公司拥有各类技术人员达 1,382 多人，每年的研发投入也在行业中上水平。
公司采取以品质为核心的采购策略，在采购端执行了严格的供应商准入流程。采购部门与品质、生产等部门共同参与供应商的评核，在与供应商合作过程中，公司质量、采购、交付部门会定期从质量、交付、成本、服务、价格等 多个维度对供应商进行考核和评价，结合年度审查，确保供应商合作的稳定、高效。同时，以产品品质为核心，公司组建了专业化、流程化的供应商质量管理团队，对供应商质量体系、来料质量进行了实时监控和异常快速响应， 确保产品质量始终符合公司标准。品质保证和工匠精神已经融入公牛的制度和文化里，经过长时间的积累，也进入到消费者的认知里，形成了公牛的品牌力，把高品质和公牛联系在了一起。
2、广布的渠道
公牛的经销商渠道是其强大的护城河。
截止2019年上半年，公牛主营业务收入的经销商渠道占比86.41%。经过多年的积累，公牛在全国拥有2333家经销商，布局转换器网店73万，强开网店10.9万，数码配件网店13.6万。其中有20多万五金店，遍布300+城市，终端网点覆盖面深耕至县、镇乃至乡村。而插排的购买场景具有一定的突发性和应急性，临近的线下是主要的选择。
在与小米排插的斗争中，之所以能够轻松获胜，不仅因为技术的沉淀快速做出响应，广布的线下渠道做了巨大的贡献。小米旗下做插线板业务的动力未来2018年收入仅2.1亿，较2017年下滑6.67%。公牛能发展如此多的经销商并展开长期稳定合作的一大原因是公牛为经销商让了相当比例的利润。根据华创证券的研报，转换器与墙壁开关插座两项主要业务，经销商都享受40%-55%的利润，其中转换器利润2016-2018年稳定在53%以上，远高于公牛转换器经销业务的25%毛利率，墙壁开关插座利润率由2016年的45%降至2018年的39%，略低于公牛墙壁开关插座经销的44%的毛利率。数码配件经销商获利巨大，享受64%-78%的利润率，与之相比，公牛经销渠道在2018年只有17%的毛利率。
公牛以较低的成本和较高的利润率吸引经销商进货，稳定巩固分销渠道，保证了市场地位，在市场竞争中保证了渠道优势，并筑起了自己的护城河。
3 未来可期公牛主营业务收入转换器和强开插座业务经过多年发展都较为成熟，在各自细分行业的都是老大，但行业格局分散，依旧有较大的提升空间。
根据中国产业信息网数据，2018 年国内转换器终端规模约170亿，同比增速约5-10%，公牛市占率约近30%。2018 年中国墙壁开关插座产品需求规模为197亿元（同比+10.1%），2020 年中国墙壁开关的市场规模有望超过230亿元。市占率13.7%。
在巩固和扩大原有竞争优势的同时，公牛围绕家庭电源连接需求不断推动产品创新迭代和品类拓展，自2014年以来先后进入LED照明和数码配件等新领域。
LED节能高效为照明业趋势，市场前景广阔，渗透率有较大提升空间。相比于传统照明，LED照明灯更节能、电能转化光能效率高，且灯泡寿命长，替代传统照明灯势在必得。
根据 Wind 和国家半导体照明工程研发及产业联盟发布的数据，2018年中国LED应用市场规模达 6080亿元，2009-2018年复合年增长率达 26.06%。其中2018年LED通用照明规模约为2679亿元，占比为44.06%，2009年至2018年间，LED通用照明市场规模年均复合增长率高达43%。
据根据华创对2017年行业公司市场收入测算，最大三家龙头企业市场份额仅占 3.3%，其中欧普照明1.43%、阳光照明1.04%、富士照明0.84%。没有出现具有明显规模和品牌优势的企业，是一块肥沃的土地。
数码配件种类繁多，规模超1000亿，公牛覆盖部分约200亿。据充电头网数据，智能手机等高渗透率产品，以及蓝牙耳机等新兴消费电子产品带动数码配件行业规模超1000亿，目前公牛数码产品主要包括数据线、车充、移动电源、充电头、无线充电器等，覆盖市场规模约200亿。
国内数码配件行业仍处于前期导入和快速成长阶段，产品行业标准制定较晚或无对应标准，竞争厂商众多，也尚未出现具有明显规模和品牌优势的企业，市场集中度相对较低。公牛主要对手有小米、品胜、华为等，根据中国产业信息网数据，2018 年品胜、小米、公牛市占率分别为 3%、2%、 1%。
目前公牛新的业务增长快速，2018年LED照明业务增速78%，数码配件增速96%。随着新业务规模的扩大，有望拉动整体业务增速。
可能未来一段时间的业绩增长点主要就靠两个新的蓝海业务，但公牛集团的野心却不止于此。根据招股说明书，截图如下。全面布局智能家居，我想这也是为什么不差钱的公牛却要来上市的原因之一了。
不过在公牛广阔的天空底下似乎还藏着一丝隐患。
公牛集团的家族氛围十分浓厚。招股书显示，上市前，实控人阮立平、阮学平二人合计持股比例高达95.88%，其姐妹阮亚平、阮小平、阮幼平通过凝晖投资持有公牛集团0.75%的股份；上市后，家族持股比例稍有下降，阮立平、阮学平二人合计持有公司86.3%的股权，阮亚平、阮小平及阮幼平则持有公司0.532%的股权。
公司高管目前最年轻的也是72年，大多都是60年代。管理层整体年级有点老化。家族企业的一大特征，很大可能把企业在家族里传承，对企业来说未必是好的选择。另外公司本科以上人数12.3%，高等教育人才偏少。公司若不加紧培养和提拔优秀人才，可能导致青黄不接。
4 时代在奖励认真的人公牛一路走来可以说是勤勤恳恳，前12年专心做插线板，做到极致，2007才延伸到相关的墙开插座领域。虽然插线板很长一段时间没有对手，公牛还是在沉淀自己的技术和渠道。
2015年，小米推出带有USB接口的插线板，迅速成为年轻人当中的网红产品，米粉节当天售出24.7万个，当年小米转换器业务实现销售收入1.25亿元。也震撼到了埋头苦干的行业霸主公牛。
而仅仅是4个月过后，公牛凭借着技术积累就推出了对标小米的同款产品，而且定价比小米便宜1元。后来又迅速开发出“魔方USB插座”和“防过充USB插座”，定位高端，不仅避开了小米的价格战，还更新了产品线。
前文我也提到了排插的购买场景具有一定的突发性和应急性，小米线下渠道的缺失，难以撼动公牛的地位。而得益于小米的挑战，公牛成立了电商公司，加大了电商渠道的发展力度。公牛在电商端的销售额自2016年的3.4亿增长至2018年的8.3亿元。在天猫上，公牛的插线板销售额排名第一，市场占有率超过60%。而同期，小米插线板业务在2017年达到顶点后开始回落，在2018年出现小幅回落。2016-2018年，小米插线板业务的销售额分别是1.21亿、2.25亿、2.09亿元。
若没有持续的技术积累和渠道维护，也许小米就将凭借创新和热度，一举颠覆插座行业。而现在，通过一段时间用户的对比使用和测评，大家公认国内最好的插排还是叫“公牛”。小米排插的出现不仅没有对公牛造成有效的冲击，反而帮公牛打开的新的思路。
我想这是时代对它认真的奖励。
5 结语公牛上市，面前是蓝天和草原，似乎就要开始驰骋。给个机会上车吗？
