疫情期间，无论是A股、港股还是美股，都出现大幅度下挫，餐饮、旅游、博彩、航空等行业遭受重挫。
相反的，在线游戏板块幸运的成为受益者，股价不降反升。未来的一段时间内，游戏行业由于确定性强，也许还会继续成为股市的避风港。
但是游戏行业公司众多，内部分化严重，我们要如何去挑选投资标的呢？
根据易观中国2019年的数据，游戏行业的格局已经趋向稳定，腾讯、网易稳占60%以上的市场份额。同时，游戏行业的增长已经进入平稳期，存量市场很难对腾讯、网易的体量带来多少的改善。
那么，从投资的角度来看，要投资游戏行业，只能从剩下的40%中寻找结构性的机会。
由于游戏行业变化快，很多小的游戏厂商只要抓住一个机遇，就能给公司市值带来巨大的提升，比如今年港股市场上的FriendTime，就在一个月内股价实现了翻番。
最近，又有一家游戏公司 -- 中手游，经营业绩提升迅速，市场份额一举超过完美世界、鹰角网络等同业，排名第四。
那么，现在的中手游是否值得押注呢？
一、业绩分析
3月26日，中手游发布了2019年年报，2019年营收达人民币30.36亿元，同比增长90.2%,经调整纯利为人民币6.11亿元，同比增长82.1%，增长速度惊人。
从业务来看，中手游三大业务板块均实现高速增长，用户基数大增。
发行业务方面，中手游代理发行业务收入达到人民币25.53亿元，同比增长了82.3%。
增长的主要动力来自于新游戏《龙珠觉醒》及《传奇世界之雷霆霸业》的强劲表现，同时过往游戏《航海王强者之路》、《火影忍者-忍者大师》、《凡人飞仙传》等多款老游戏持续提供稳定的流水。
自研游戏业务方面，收入达到人民币4.21亿元，同比增长136.8%。2019年，中手游在研发上的投入为1.61亿元，相比于2018年的5972万元投入，同比增幅达169%，明显加速。
在自研游戏中，《传奇世界之雷霆霸业》最高月流水超过人民币2亿元，平均每月活跃用户接近130万，成为2019年传奇手游品类的爆品。
IP授权业务方面，收入达到人民币6190万元，同比增长247.8%。增长的动力主要来自于《仙剑奇侠传》、《大富翁》等经典IP对第三方影视和游戏的授权合作。
整个2019年，中手游新增加8600万游戏注册用户，同比增长28.4%，月均付费用户达到120万人，平均付费转化率为7.5%，单用户月均消费人民币210.8元。
产品方面，中手游在2019年期内累计推出了33款游戏，而累计在运营游戏高达80款，其中11款有超过3年的生命周期。
2019年推出的游戏中，多款游戏取得优异的成绩。
比如《传奇世界之雷霆霸业》，录得单月最高流水帐额超过人民币2亿元，平均每月活跃用户近130万人，成为2019年传奇手游品类的爆品。
其他游戏如《热血战歌之创世》、《龙珠觉醒》、《大富翁10》均取得优异成绩。目前，中手游拥有31项授权IP和68项自有IP。
未来，中手游将加强与中国顶级社交媒体平台的合作，并持续投资IP资源和优秀的游戏开发商。
目前，中手游已经和腾讯达成独家代理合作，发行《全民枪神：边境王者》；和字节跳动达成深度独家代理合作，合作发行《航海王热血航线》和《全明星激斗》。
2019年12月，中手游直接投资14家游戏开发商，并与世纪华通、37互娱等约50家中国市场参与者设立国民传奇产业联盟，针对传奇类IP展开IP授权、游戏研发、版号申请等业务合作。
二、公司的内在价值
在评估一家公司的价值时，很多时候我们会用财务数据来做锚，通过这家公司的毛利率、ROE是多少，来进行判断。
但是实际上，财务报表只是一个结果，搞清楚一家公司为什么能盈利，为什么能成长，才是评估一家公司内在价值更精准的方法。
从财务报表上面看，中手游的毛利率在30%左右，比其他游戏开发商的毛利率要低，主要的原因是其采用了IP运营模式。
和自研自发模式相比，IP运营模式除了需要支付渠道费用，还要支付IP授权费用和游戏开发商分成等费用，因此毛利率会稍微低一点。
但是这个模式的好处就是，在获取客户方面更有有效，变现效率更高，同时不依赖单个游戏的表现，抹平了游戏的产品周期。
比如《龙珠觉醒》，一上榜便进入了AppStore畅销榜前50名，并于推出首周成为Apple App Store的“本周推荐游戏”。
目前的中手游，在IP储备上非常丰富，除了自有的《仙剑奇侠传》、《大富翁》、《轩辕剑》等IP，还有第三方的精选IP，如《航海王》、《火影忍者》、《择天记》等等。目前在运营的IP游戏高达60款以上，为中手游的稳定流水提供了坚实的基础。
除了IP储备，中手游在手游的生态上面也积累起了自己的竞争力。
在体系上，中手游搭建了一套成熟的运营机制，从IP的引入、授权，到IP的游戏研发、发行，再到IP衍生品的运营，中手游都积累了一套完善的机制。
在运营上，中手游积累了丰富的经验，比如通过IP间的交叉销售、单IP多次开发、线下多渠道推广等方式，增加了旗下手游的生命周期和收入现金流。
资料来源：中手游全球发售，单一IP多次开发
通过IP运营的模式，中手游比其他的游戏厂商业绩更为稳定。也许短期内毛利率不及其他游戏厂商，但是我们可以看到，其业绩是稳步上扬的，避免了像部分游戏厂商，过分依赖单一产品带来的业绩大起大落。
这里也许有读者要问，中手游为何不切入研发和渠道，来增加毛利率呢？
事实上，这些方面中手游一直有在做。在IP模式带来稳定的现金流后，中手游也正通过自研或者并购，来提升自身的研发实力。
这一点也许就是中手游未来提升毛利率，提高业绩的关键。
2019年，中手游全资并购了北京文脉公司，该公司成功推出了自研游戏《传奇世界之雷霆霸业》，录得单月最高流水超过2亿人民币，平均月活跃用户接近130万名。目前，该公司还推出了另外一款页游爆款《热血战歌》，月流水目前达到7000万元，仍在快速上升期。
目前文脉公司每年能稳定产生6-7款游戏，中手游传奇品类稳定在月流水1.9亿左右，未来有望通过类似三七互娱自研+流量模式，逐步将传奇品类的月流水提升至3亿以上。
除了并购的北京文脉公司，另外一家附属公司北京软星也在不断推出《大富翁10》这种叫好又叫座的作品。
从北京文脉和北京软星的成功上，我们也能看到，中手游的并购能力很强。
游戏行业是一个现金流充足，但是持续性较差的行业。部分公司出了一个爆款之后，没有续作，业绩就会慢慢走下坡，甚至消失在游戏领域。
因此，前几年很多游戏公司热衷于"用现金换未来"，通过并购一些小游戏厂商，获取其运营游戏的收入。
这种并购一般有两个方向：做好了，资金的运作效率提升，公司就会变成一头源源不断的现金牛，就好像腾讯；做不好，公司收购了毒资产，就会带来巨额的商誉，例如恺英网络、天神娱乐，都曾经因为收购不当而出现大额商誉减值。
中手游显然是并购能力较强的。
过去几年，中手游不断通过并购来扩展自己的能力圈。
收购北京文脉51%股份，除了得到了数款现金流强劲的游戏，还得到了400人的自主研发团队，提升了研发能力。
收购软星科技51%股份，获得了大量优质IP，如《仙剑奇侠传》、《大富翁》等，为后续推出影视、游戏作品，打下了很好的基础。
综合中手游的各方面表现，中手游目前是一家立足于IP游戏稳定现金流，同时不断靠自身优化或者资金投入，拓宽自己能力边界的成长型厂商。
未来，随着中手游的产品线逐渐丰富，我们很有可能看到其财务上毛利率、ROE不断提高，收入、利润同步增长的情况。
三、投资逻辑
手游行业从2013年开始爆发，到2017年达到高峰，行业的两大巨头腾讯、网易充分地享受到了手游带来的红利，其股价的涨幅都在3倍以上。
但是从2018年版号限制以来，加上手游红利渐渐枯竭，短视频又不断冲击手游基本盘，腾讯、网易股价一直没有太大突破。
那是不是手游行业就没有好的投资机会了呢？
其实并不是。
我们可以看到，在2018年版号风波之后，整个手游行业的估值都杀得非常低，很多优秀的游戏厂商都只要10倍左右的PE。
但事实上，手游公司并不是炒概念，它们是实实在在赚钱的，现金流非常充裕。
就算是一些亏损的公司，如恺英网络，他们亏损的原因也只是因为商誉减值，事实上，他们的产品仍然是非常赚钱的。
所以，2019年的游戏行业开始复苏，部分产品好，能赚钱的公司，如三七互娱和吉比特，迎来了戴维斯双击，股价上涨了数倍。
还有港股市场的玩友时代和心动公司，也抓住了各自的机会，迎来了股价估值双提升。
可见，目前的游戏行业还是有很多结构性的投资机会的。
中手游也是一个不错的机会。
从安全的角度来说，中手游IP储备丰富，运营能力强，每年几十款游戏，保证了其流水的稳定性，降低了游戏作品周期性的影响。
从成长的角度来说，中手游大力发展研发，其拥有的传奇类作品市场巨大，未来可以提供不错的现金流回报；同时中手游善于并购，手上的资金可以变成优质的资产，这些资产又能提供源源不断的现金流。
从估值的角度来说，中手游目前的市值在60亿元人民币左右，而其净利润目前大概是6.11亿元，不到10倍的PE，其账上还有7亿人民币的现金。
和中手游产品线、运营方式都有点相似的三七互娱，目前的PE在17-18倍左右，相比之下，中手游的估值明显处于低位。
而且，在未来的一段时间里，疫情都会对线下的消费带来冲击。
很多人无法外出旅游、用餐、聚会，支出降低了，在游戏上的消费大概率会更松动，对于游戏公司来说，这是一个结构性的机会。相比其他标的，游戏股也许是一个相对安全的资金避风港。
低估、安全，又兼具成长，投资中手游目前是一个赔率不错的选择。
