海外库存周期重启
2023年，欧美经济在疫情后期面临了一个重要的转折点，即财政扩张成为避免资产负债表衰退的主要手段。这种扩张在很大程度上平滑了经济走势，减缓了去库存周期的下行压力。但也带来了一系列的挑战和负面影响，包括通胀水平持续攀升，以及利率的被动上升。这种高通胀+高增长+紧缩政策环境的宏观组合，叠加去库存周期，压制了海外市场的制造业，也对新兴市场国家的出口和汇率形成了挑战。
随着2024年的到来，全球经济开始面临着新的转变。财政扩张的效果已经逐渐减退，超额储蓄也在减少。但制造业周期，从库存周期和PMI观察，已处于触底状态，制造业开始复苏和重整。新兴市场在海外去库存周期结束后，外需环境逐步趋向正常化。此外，随着海外高利率的缓和，新兴市场的汇率和投资环境也将逐步恢复正常。
国内经济继续恢复
回顾2023年，总需求不足的现象，主要源自两个方面的叠加影响：第一是外需方面，海外去库存周期导致出口呈现负增长；第二是国内地产市场，居民资产配置需求去化和改善需求不足，使得房地产市场在去年销售量整体下降，并对上下游产业链产生了连带影响。然而，这两个方面的影响可能已接近尾声或者已经结束。
展望2024年，首先是海外库存周期回升对中国出口的修复作用，特别是在利率环境重回下降通道后；另一方面，海外供应链重构的大背景下，大量资金进入到海外产能的建设中，最终仍需要中国制造业去满足由此带来的基建、设备等需求。其次是国内地产市场因城施策、城中村改造、保障房建设等多重力量作用下，对经济的影响将减小，特别是保障房建设对经济的影响需要进一步观察。最后是财政政策呈现出更积极的特征，预计将通过新一轮化债和增发万亿国债来适度扩张财政空间。总体来看，出口恢复和地产触底，或将成为推动中国经济增长正常化的主要动力。随着这些驱动力的恢复，消费市场作为宏观经济的结果，也有望回暖，2024年中国经济有望迈向更为平稳和持续的增长阶段。
微观方面，企业盈利整体走向修复也是一个大概率趋势。企业盈利增速同步于PPI周期，短期内同步于库存周期。国内外库存周期的共振，是驱动PPI上行的主要原因。叠加基数偏低，同比效应更加显著。客观数据来看，自2023年下半年以来，多数行业已经出现弱补库特征，2024年这种趋势将继续。
海外流动性走向宽松，国内保持稳定
美债收益率走势是海外流动性的风向标，也是造成2023年新兴市场国家的外部环境波动的主要原因之一。考虑到美国名义GDP增速和10年期国债收益率的长期关系，以及GDP的未来走势，当前美债10年期利率处于明显偏高的位置，2024年将是利率向均值回归的一年。随着美联储降息有望开启，欧元区可能在年中启动降息，全球流动性将由紧转松。
国内方面，在宏观经济转向复苏后，积极的财政政策将发挥更大作用。宽信用政策下，随着经济内生增长动力增强，国内的融资需求也将逐渐修复。宽货币向宽信用政策的过渡，实际利率的走势将逐步纠结。通胀方面，经济实际增长率逐步抬升后，叠加猪周期处于较低位置，CPI将回到温和通胀。温和通胀不会对货币政策环境产生困扰，但会助推名义经济增速回归正常。整体来看，国内流动性预计将保持合理充裕。海外流动性逆转后，包括我国在内的新兴市场国家汇率和利率的压力，将明显下降，风险降低。
A股有望走向指数修复
在出口修复和地产触底的背景下，宏观经济指向了复苏周期。海外流动性确认拐点叠加国内流动性宽松的状态，整体流动性继续保持宽松，但风险比较去年将明显降低。从上市公司盈利和无风险利率角度分析，分子、分母端的趋势均指向了A股出现触底和修复。
修复的线索，宏观来看集中在海外制造业活动恢复，为中国需求恢复创造了空间；产业来看，集中在AI带来的产业革命，将会创造众多的软硬件需求。细分来看：在深度价值方向，看好公用事业和高分红的资源股；周期方向，看好全球定价的资源品价格（铜、油、煤、金）；消费方向，以困境反转为主，没有明确景气；医药方向，看好创新药和器械、减肥和血制品；制造方向，看好油气、造船、军工、风电和逆变器；TMT方向，看好泛AI硬件、算力、国产替代半导体。
整体来看，2024年的市场将是休养生息后逐步勃发生机的一年，出口、红利、AI将是主要的关键词。
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