经济观察报 记者 张颖馨在昔日超级牛市而生的Token Fund（泛指“数字资产投资基金”）正从最初“躺着赚钱”到如今“沙里淘金”，造富神话下的泡沫正一点一点被挤出。
自今年年初，“虚拟货币”熊市便持续至今，一二级市场倒挂严重，项目方价格“跌跌不休”，部分Token Fund要不被“套牢”，要不跌至血本无归，最终暂停或退出。
Token Fund的“冬天”来了。
“赚钱”！？
“区块链聊起来总是让人兴奋，已经不能保障‘3点钟区块链’了。”这是了得资本合伙人梁旭罡不久前在朋友圈写下的一句话，自今年年初从一家互联网公司加入区块链投资机构“了得资本”，他已逐步适应甚至喜欢上这种高度紧张的工作节奏。
“3点钟区块链”，这一说法源于今年2月原360游戏负责人玉红创办的微信群，由于最初建群时是凌晨三点，故将其命名为“3点钟无眠区块链群”。在这个被称为区块链第一干货群的微信群里，有红杉资本沈南鹏、360董事长周鸿祎、天使投资人蔡文胜、薛蛮子、分布式资本合伙人沈波，甚至还有高晓松、佟丽娅、林允儿、韩庚等明星。就是这个偶然成立的群，此后常被区块链圈人士提及。而凌晨3点，似乎也成为这个圈子紧张节奏的标签。
除了高度紧张，财富的快速积聚是这个圈子的另一标志。用梁旭罡朋友的话说，梁近几年在区块链领域获得的个人投资回报，足以让他选择退休。虽然1994年出生的梁旭罡并没有正面回应这个问题，但他承认，财务上的激励，确实可以抵消紧张节奏带来的不适感。
公开资料显示，了得资本成立于2017年，是一家专注于区块链领域的投资机构（即“Token Fund”），目前已投资了近200个项目。创始人易理华从2015年便开始进行相关投资，从二级市场参与BTC、ETH、NEO、Stellar，到一级市场投资Qtum、Vechain等项目开始，了得资本成为主要的投资方，此后又参与了EOS、BUMO、Ulord等项目。基于了得资本的投资数量和投资额，易理华亦被称为“最疯狂的投资人”。
几乎与了得资本同一时间，分布式资本正式孵化数字资产投资基金BKFUND，目前在全球范围内投资项目超过30个；NEO Global Capital（简称“NGC”）也于2017年成立，旗下包括NGC Fund I 和 NEO Eco Fund 两只基金，总体规模约为5亿美元。除BKFUND与NGC之外，经济观察报记者注意到，自2007年底到2018年，多家Token Fund先后成立，行业进入大规模爆发阶段。
事实上，关于Token Fund，业内尚无准确的定义。梁旭罡认为，Token Fund是专注于投资区块链领域上下游的数字资产投资基金，投资及回报都是以Token的形式来实现、结算。
也有从业人士将Token Fund按照传统基金划分：一级市场投资基金（主流），二级市场量化投资基金，母基金FOF，指数基金ETF等，市面上大多数是一二级市场联动的投资基金。To-ken Fund的募资对象是持有主流To-ken的机构或者个人。
Token Fund通过投资以太坊或比特币给项目方，进而获得项目发行的各类Token，待这些Token登陆交易所实现二级市场交易流通，Token Fund便在交易所卖出当初获取的Token，并换取比特币、以太坊等通用Token，进而实现投资资金的回笼并获得收益。不过，由于部分海外项目会需要用美金进行投资，因此一些Token Fund的募集端也会储备美金。但这些项目在结算退出时，仍以Token形式进行。
选择用美金还是Token进行投资，取决于项目方团队。NGC创始合伙人朱威宇告诉记者，目前大部分项目投资，多以美金（股权类投资为主），或比特币、以太坊等主流Token为主，但也会有一些项目接受合作方小币种投资的情况。“有的项目方什么币种都收，然后即时换成美金；也有团队会长期持有‘Token’，主要是看好未来的升值空间。”朱威宇说。
在项目选择上，不同的Token Fund会有自己的考量，但本质依然是赚钱。“做Token Fund的目的就是为了能赚取比Token本身更高的收益。”有Token Fund参与者直言。
值得注意的是，Token Fund需将投资项目至退出项目的时间跨度控制在6-12个月，这样才能保证LP所投的比特币或以太坊能够被顺利回收。
“鱼龙混杂”
逐利目的，再加上Token Fund本身存在的低门槛、募资周期短等特性，越来越多的人杀入到Token Fund大军之中，鱼龙混杂的时代也自此开启。
谈到Token Fund，不少人喜欢将其与传统风险投资（即“VC”）类比，但多名Token Fund从业者均坦承，To-ken Fund离传统的VC，还有一段不短的距离。
“比如在投前阶段，多数Token Fund并没有像传统VC那样做详细的尽调和研究。”朱威宇透露，目前NGC的尽调时间在3~4个月左右，而此前大部分Token Fund节奏都比较快，一般都短于这个时间。
此外，在信息披露、Token管理等方面，Token Fund也面临不小的合规挑战。
BKFUND创始合伙人许超逸直言，传统VC有一个合规框架，Token Fund现在更像是摸着石头过河。“Token Fund投资需要把钱包转到交易所，转到各个账户上去完成一些操作，因为涉及到交易所的所有地址都是匿名的，所以LP无法监控到Token Fund的实际投资情况，这就存在做假账的可能，比如基金管理团队提供的交易信息与实际交易信息不一致，但LP很难发现。”许超逸说。
Top Fund创始人刘思宇说，目前Token Fund的进入门槛很低，募资周期也短，只需要一个钱包地址，大家就可以把钱打过去，能够看得到这个钱包的币总量，这就是一个非常简单的Fund，而且还是跨时间、跨地域的。
他解释，Token Fund的激励机制和VC不一样，一个区块链项目的运作同时涉及到一级市场的投资经理和二级市场的交易员。目前，Token Fund内部资产的管理难度依然很大，存在完善的监管设施，导致Token Fund的清算过程复杂，透明度差。
“现在市面上大部分的Token Fund都是封闭式基金，它并不需要备案登记，这就会带来一些监管上的风险，很多时候在交易所里的地址是匿名的，具体的交易流程相对暗箱化，基金经理的不当操作可能会给投资人带来损失风险。”中国银行法学研究会理事肖飒提示需注意Token Fund存在的风险。
事实上，近年来，有不少传统VC转型Token Fund，刘思宇认为这种转型难点可能存在于，Token Fund的资产监管和清算难度大；以及区块链项目估值逻辑与传统VC对项目的估值逻辑存在很大的偏差。相对于传统项目，区块链项目估值难度大很多。目前大部分Token Fund主要从项目类型、市场行情，以及项目的发展阶段等方面进行估值。
或许也正是与传统VC在募资、投资、管理、退出等环节的差距，使得部分Token Fund在接下来的“寒冬”中更加难受。
“寒冬”与“理想国”
记者注意到，大部分Token Fund是伴随2017年底到2018年初的牛市而大面积诞生。但好景不长，从年初开始，熊市已持续近8个月且持续下探，一二级市场价格倒挂严重，大量Token Fund陷入亏损的窘境。
据一名Token Fund创始人透露，这个阶段，行业部分Token Fund平均亏损达到50%。而他手上的项目虽在比特币计价下没有亏损，但收益较去年年底已大幅下降。记者了解到，去年该负责人负责的单个项目投资回报率最高达到100倍以上，仅用了不到一年的时间。
与此同时，部分工具类产品、区块链服务方也受到影响。依托Token Fund发展需求而生的平台Hotnode感触颇深。负责人王明远告诉经济观察报，行业处在熊市，投资机构放缓了投资节奏，对于寻找优质项目源和管理提出更高要求。另据王明远透露，Hotnode主要帮助Token Fund解决发展中的痛点，如投资过程困惑、管理低效、过程监督缺乏专业性、退出策略模糊、缺乏优质项目源等等。
不过，在部分Token Fund负责人看来，熊市或许意味着新的机会。
“相对过去的一年确实有点‘寒冬’的味道。出手的机会一直都有，过去行业过热，项目估值整体过高，现在相对合理，是适当出手布局的时候。囤积粮草主要是保持流动性，区块链的世界变化很快，选择‘冬眠’会错过很多机会。”了得资本创始人易理华透露，目前公司整体投资速度放缓，但遇到好项目仍会出手。
而在熊市之下，部分前期没有风险意识，且投资策略存在严重问题的Token Fund，只能选择暂停或退出，甚至有不少Token Fund惨遭项目方“收割”。
正如当初互联网领域的“千团大战”一般，区块链行业也在经历这样的混战：不少项目方硬生生地用区块链对不适合的行业进行改造。
“确实有一些用区块链包装自身的公司，在行业存在泡沫阶段拿到投资，估值虚高。但当泡沫破灭，这类项目都会被市场淘汰。”刘思宇说。
水木清华校友基金执行董事袁晔亦曾发文指出，在传统股权投资市场，企业独立IPO上市流通是小概率事件，被并购退出是主流做法。到了区块链世界，如果不关心交易所规模大小，似乎上市流通就像穿鞋一样简单。这带来的问题就是泥沙俱下，标的资产大量涌现，劣币驱逐良币成了行业规律，越是空气，越会得到投资，因为越好被操纵。
成熟的Token Fund应该是怎样？朱威宇直言，应该更像一个股权投资基金。
梁旭罡则认为首先得做到技术本身的成熟。“那个阶段应该是，大家都在用区块链，但又都没感觉，不用刻意去提起。成熟后我们不应该是再去提技术本身，而是关注技术给我们带来的便利和价值，回看互联网技术发展正是如此。”
与此同时，Token Fund未来应该成为比较复合型的投资机构，除了具备一级市场的投资能力，还得联动二级市场，能够提供生态服务等等。此外，自身的合规也必须要完成。
只是，这样的“理想国”或将面临来自监管方面的挑战。
9月18日，中国人民银行上海总部及上海市金融服务办公室发文称，针对虚拟货币交易平台“出海”等情况，国家互联网金融风险专项整治工作领导小组采取了一系列针对性措施：加强对124家服务器设在境外但实质面向境内居民提供交易服务的虚拟货币交易平台的监测，实施封堵；目前有关支付渠道已经排查并关闭了约3000个从事虚拟货币交易的账户等。
尽管当前很多Token Fund是在海外设立，但未来国内“虚拟货币”整治是否会进一步扩大，其他国家的监管风向是否会改变，行业是否会出现跨越多个国家的监管政策等等，对于Token Fund来说，这些问题恐怕与其距离“理想国”还有多远一样，都是未知数。
