高瑞东/文全球疫情冲击下，如何守住基本盘，加快社会经济发展，是对大国博弈者智慧和耐心的考验。我们分享了对全面建成小康的理解，设计了经济增速的三种情景，得以在不确定的出口和投资环境中，更好地把握经济节奏。
一、中国经济的三种选择：外部不确定性与政策对冲力度
1.1. 小康社会的完成，并不只有经济增速，而是指标体系
衡量小康社会完成度的是一个指标体系，并不只是经济增速。全面建设小康社会，是党的十六大确立的，我国在本世纪头20年的奋斗目标，其内容主要包括经济发展、社会和谐、生活质量、民主法制、文化教育、资源环境等6个方面共计23项指标。
指标体系中经济相关指标完成度高。我们以经济发展方面为例，此部分在整个小康社会中权重为29%，共计包括了人均GDP、R
基尼系数指标尚未完成，脱贫攻坚任务艰巨。目前，我国民生领域还存在着不少短板，到2020年实现农村贫困人口全部脱贫的任务还很艰巨。城乡、区域、不同群体之间的居民收入差距依然较大，2018年全国居民收入基尼系数为0.468，仍高于0.4的小康社会目标。因此，3月27日政治局会议强调，新冠肺炎疫情带来新的困难和挑战，夺取脱贫攻坚全面胜利要付出更加艰苦的努力。各地区各部门要继续加大投入力度、工作力度、帮扶力度，坚决打赢脱贫攻坚战，确保如期全面建成小康社会。
2020年全面建成小康社会，更加倾向于总体指标的完成度，尤其是脱贫攻坚，经济目标会更加实事求是。海内外疫情肆虐，重创全球经济，中国也难以独善其身。3月10日国务院常务会议上总理指出“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”，这意味着全年经济工作的重点任务转向了就业。3月18日召开的政治局常委会要求，要因时因势调整工作着力点和应对举措，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。
1.2. 中性假设：GDP增速3%左右，基建投资是稳增长关键
在中性假设下，我们认为2020年GDP增速会落于3%左右，基建投资是稳增长的关键。经济增长将面临三个不确定性，第一是出口，这也是最大的不确定性来源，受疫情影响，海外二季度需求预计断崖式下滑，下半年恢复情况也难以明确，这将严重影响我国出口。第二是消费，消费受到场景约束，很难跨期，收入下滑也不利于消费恢复。第三是制造业投资，海外需求和国内需求均出现一定程度的下滑，对制造业复苏势头打击严重。
基建投资快速增长相对确定，全年增速10%以上可期。如果2020年专项债资金全部投向基建，而不用于棚改和土储，2020年基建增速大概率高增长。根据2020年已发专项债投向统计，可以直接投向基建项目的专项债比例在65%左右。如果2020年专项债规模落于3至3.5万亿的区间，其中有10%左右可作资本金，这部分资金可以加4倍杠杆。那么，我们估算3至3.5万亿的专项债，可拉动基建投资约2.5至3.0万亿。考虑到政府投资对于私人投资的挤出效应，以及项目不足等不确定因素，我们设定25%的挤出比例，那么在专项债新政推动下，2020年基建投资增速对应约为10%至12%。
1.3. 乐观假设：下半年全球需求反弹、特别国债支撑大规模刺激
乐观假设下，一方面，疫情对海外需求的影响，集中于二季度，下半年开始外需迅速恢复。G20会议召开后，全球防疫进入了一个新的阶段，各国都在积极出台救市政策，这使得三季度开始全球经济企稳的可能性提高。
另一方面，国内在大规模特别国债的支持下，出台针对基建和消费的大范围刺激政策，同时进一步放松房地产调控。特别国债的规模，决定了我们宏观政策刺激的程度。消费方面，可以通过减免汽车购置税和放松牌照管理，促进汽车消费；可以通过为企业和个人减免税收负担，同时大范围发放消费券，刺激总体消费。基建投资方面，财政资金加大对没有现金流、但有很强的正外部效益的基建项目投资。制造业投资方面，财政可以加大对技改投资的支持力度。房地产投资方面，货币当局适度放松对房地产企业的融资限制。在这种情况下，我们认为GDP可以反弹到4.5%左右。
1.4. 悲观假设：疫情加速全球衰退，制造业进一步受拖累
悲观情景下，疫情会加速全球衰退，进一步拖累净出口。全球疫情的进一步发酵，提高了全球衰退的风险，外需的大幅下滑，不仅让净出口对经济产生严重的负拉动，而且将拉低国内制造业投资。同时，收入的负反馈，也会严重影响国内消费，加大房价下行压力%%。因此在悲观情景下，我们认为只有依靠基建的强力托底， GDP才有望保持正增长。
如图1所示，我们估算了三种不同情境假设下，不同分项的增长速度。
二、把握疫情冲击经济的特点，政策才能有的放矢
新冠疫情发展的三个阶段，两次冲击。根据疫情发展的特点，划分阶段和冲击类型，不仅有利于我们更加了解疫情的冲击特点，而且有利于我们更好地进行平衡供需的逆周期政策调节。第一阶段，1月下旬到2月下旬，中国完全隔离，海外经济运行稳定；第二阶段，2月下旬到3月下旬，中国疫情逐渐平复，经济运行逐渐恢复，但海外疫情开始扩散，经济活动渐渐放缓；第三阶段，3月下旬之后，海外疫情大幅扩散，海外经济陷入停滞，中国防控“输入性病例”压力逐渐增大，外需大幅回落对出口影响越来越明显。新冠疫情对中国经济的两次冲击，可以说是1月下旬到3月下旬国内疫情导致的“一次冲击”，以及3月下旬之后海外疫情导致的“二次冲击”。
新冠疫情显示出更强的供给冲击特点，三个不同阶段，对经济的影响也各不相同。
第一阶段，1月下旬到2月下旬，供需两端都受到严重影响，经济生活陷入停滞，除了钢铁化工等连续生产行业。
第二阶段，2月下旬到3月下旬，供给开始恢复，逐渐复工复产，需求端仍受到压制，还在限制营业和人群聚集。这其中，消费尤其是服务类消费，很难跨期；而生产和投资活动可以跨期。因此，在宏观调控政策不干预的状态下，新冠疫情总体上会导致整体经济供给过剩，而需求不足。例如，全国建材库存一度库满为患。同时，疫情会导致整体净收入的减少，因为GDP中一部分消费以及外需彻底消失了。
第三阶段，3月下旬之后，供给进一步增加，需求逐步开始恢复，但海外疫情的扩散，大幅拖累对外贸易和制造业投资。第三阶段将再次面对比较大的疫情防控压力。
疫情发展目前已经进入了第三阶段，同时面临了两个问题，一是全国人口自由流动后，防治无症状感染者的问题。3月26日，总理在国常会中着重强调，要持续巩固国内疫情防控阶段性成果，高度重视“防治无症状感染者”等群众日益关注的问题。二是海外疫情大规模扩散，导致的输入性病例不断增加的问题。目前海外国家针对于疫情的控制，虽然也已经开始采用加强隔离等传统手段，但也存在延缓扩张速度及降低疫情峰值的“持久战”打法，这将对国内疫情防控带来很大挑战。中国现在已经暂时停止持有效中国签证、居留许可的外国人入境，且国内航司至任何其他国家的航线，将只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班。这些举措虽然可以遏制输入病例的上升，但是也同时暂停了我国对外的人员流动、商务旅行等活动。
三、知己知彼、百战不殆、海外刺激落地、国内政策更好拿捏
3.1. 中国的宏观政策紧紧围绕疫情的三个阶段进行对冲
政府宏观调控政策，要针对不同时期疫情形势和供需特点，来分阶段施策。第一阶段，主要是财政货币政策全力支持疫情防控和金融市场稳定；第二阶段，通过降低生产要素成本、减免税费、打通物流，来帮助企业复工复产；第三阶段，一是通过专项债扩张推动基建投资增速，通过因城施策稳定房地产投资，稳步消化过剩供给，稳定总需求；二是通过提高赤字率，加大对受损的消费类企业和人群进行补贴，控制失业率，包括减免汽车购置税、促进家电消费、发放消费券、加大失业保障、放松服务业管制及扩大招生规模等。
1）第一阶段，主要是财政货币政策全力支持疫情防控和金融市场稳定。
2）第二阶段，在疫情防控下，降低生产要素成本、减免税费、打通物流，引导企业有序复工复产。
3）第三阶段，推动基建投资，稳定房地产，刺激消费需求释放以控制失业率。
3.2. 消费占比高、决定疫情对美国经济影响程度和财政刺激方向
目前美国的疫情整体可以分为两个阶段，从较为被动的消极对待，到国家紧急状态下的主动应对：
第一阶段：2月26日，美国成立一个联邦抗疫指挥小组，副总统彭斯带队；3月4日，彭斯表示美国公众感染新型冠状病毒的风险“仍然很低”；3月11日，特朗普宣布针对欧洲的旅行禁令。
第二阶段：3月13日，特朗普宣布进入“国家紧急状态”。3月16日，政府发布“15天延缓疫情指引”，建议避免10人以上聚会；3月20日，美国暂停所有常规签证服务；3月21日，美国正式关闭南北边境；3月21日，纽约州宣布进入灾难状态；3月22日，特朗普下令3州建“方舱医院”，准备4000张病床收治患者。
针对不同时期，美国政府也给出了不同的应对措施：第一阶段主要是通过降息（3月3日美联储降息50bp）、83亿美元的紧急资金拨款议案（3月6日）来稳定金融市场，抗击疫情；第二阶段，全美进入紧急状态后（3月13日），相应的对冲政策也加强了力度，美联储打开了降息+CPFF+PDCF+MMLF+临时美元流动性安排+无限量QE 等一系列组合拳，财政政策推出“2万亿美元经济刺激法案”（3月27日）。
根据美国国会3月27日披露的“2万亿美元经济刺激法案”，可以分析美国财政政策的重点：
1）直接现金补助：约为2500亿元
年收入最高75000美元以下个人将收到1200美元支票，家庭最高收入150000美元以下可以收到2400美元支票，每个儿童500美元。年收入高于75000美元者收到现金支票数量将减少。
2）扩大失业保险：最少约为2500亿美元
未来4个月内，将每周最高的州失业救济金增加600美元。失业救济也将扩大到通常一些没有资格的人，例如临时工、休假的雇员和自由职业者。即将达到申请失业期限的人可以将其期限延长13周。
3）小型企业支持：约为3500亿美元
员工人数少于500人的公司将会有资格获得最多1000万美元的小企业贷款，以使他们能够继续向员工付款。此外，保持员工薪资的小型企业将有资格获得抵押贷款利息、租金和公用事业等费用的援助。
4）对企业的协助：约为5000亿元
为遭受新冠肺炎疫情爆发冲击的企业（如航空公司）提供5000亿美元的援助，且禁止由总统、副总统、国会议员和行政部门负责人控制的企业获得这些贷款，一个监察长和国会监督委员会将负责选择和确认对公司的付款。
5）公共卫生经费：约为1000亿美元
为医院提供至少1000亿美元的援助法案还将为疾病控制和预防中心、公共交通机构、食品券、儿童营养和其他与保健有关的方案提供额外的资金。
6）国家补助：为各州区提供1500亿元援助
法案还将为州和地方政府提供约1500亿美元的刺激资金，以在税收大幅减少的情况下帮助提高预算。
3.3. 3月27日政治局，保增长重回视野，一揽子对冲政策可期
疫情冲击主要拖累总需求，这种情境下，货币政策相当于是用绳子推车，无法发挥效力。因此，目前首当其冲的是通过财政政策拉动总需求，然后货币政策配合降低企业融资成本，降低居民利息负担，从而提振企业家投资动力和居民消费信心。如果货币投放过猛，一是容易导致通胀扩散，二是容易推升房价。如果财政政策发力不足，就容易因为总需求不足而陷入通缩。
3月27日政治局会议明确疫情严重冲击全球经济。3月27日的政治局会议，对海外疫情冲击程度的定位，较上次有明显加强，明确提出国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击。相较而言， 3月18日政治局常委会表态，是境外疫情扩散蔓延，对世界经济产生不利影响。
3月27日政治局会议首次提出推动一揽子宏观政策予以应对。为了对冲疫情负面影响，海外发达国家正在不断出台大规模经济刺激政策。疫情爆发以来，我们一直在推出一系列的财政货币政策，积极防控疫情，帮助受疫情影响的企业和职工。但是目前为止，中国应对疫情冲击的宏观政策，相对是保守且克制的。究其原因，无过于三个方面，一是避免像2008年那样，用力较猛陷入被动；二是消费无法跨期，而投资可以，海外发达国家消费占比高，而中国投资占比高，我们有后手；三是因为海外疫情影响尚不明确，应对力度不好拿捏。现在，随着4月海外主要国家疫情逐渐出现拐点，欧美刺激政策也逐渐开始落地，中国推出一揽子政策也正当其时。海外疫情的不断发酵，全球总需求短期确定性大幅下滑，形势急转直下，也增加了我们推出一揽子宏观对冲政策的迫切性。
3月27日政治局会议明确强调要适当提高财政赤字率，发行特别国债。这毋庸置疑是疫情爆发以来，财政政策相关的最强表态。这不仅体现出海外疫情加速扩散背景下，全球以及中国经济所受冲击的严重性；而且体现出积极财政政策作为拉动总需求的关键推手，将在一揽子宏观政策中发挥中流砥柱的作用。
面对国内疫情的“一次冲击”和海外疫情的“二次冲击”，国内经济下行压力进一步加大。一方面，国内疫情主要冲击国内消费，因为消费需求，尤其是服务类消费，无法跨期，1-2月社零累计同比回落28.5个百分点至-20.5%。另一方面，海外疫情主要冲击我们的出口，1-2月出口累计同比回落17.7个百分点至-17.2%。海外疫情爆发主要从3月开始，二季度我国出口非常堪忧。两次冲击在影响我们消费、生产和投资的同时，也将严重影响我们全年的就业，2月城镇调查失业率比1月上升0.9个百分点至6.2%，意味着仅2月份就有近400万人因疫情失业，这一趋势还可能继续恶化。所以说，以财政政策为主的总需求提振政策迫在眉睫。
但是，我国目前财政收入确实捉襟见肘，一方面，近年我国减税力度空前，2019年，我国已经进行了超过两万亿的大规模减税；另一方面，疫情对财政收入也影响严重，1-2月财政收入同比增速-9.9%，政府性基金收入同比增速-18.6%。因此，政治局会议决定，提高赤字率，发行特别国债，这可以说是降低疫情影响，保障经济社会健康运行的必要之举。特别国债的投放，相信会多措并举拉动总需求，不仅支持提振有效投资，而且会针对性地刺激消费，同时也必然会加大对低收入人群的社会保障。
同时，3月27日政治局会议再次强调，要增加地方政府专项债券规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。我们测算，如果2020年全部专项债都主要投向基建，而非像往年那样大部分用于土储和棚改，将推动全年基建投资达到10%左右。3月26日，韩正副总理在北京出席推进重大项目建设、积极做好稳投资工作会议上也强调，有效解决推进重大项目建设面临的瓶颈制约，发挥好有效投资在稳增长中的关键作用；同时，要以需求为导向，大力推进5G等新型基础设施建设，支持数字经济等新业态发展。
3月27日，政治局会议强调要“引导市场利率下行”。这是相关措辞第一次出现在政治局会议上，这足以说明决策层降低实体经济融资成本的决心。3月以来，货币当局一直在示意引导利率下行，政策表态上升到政治局会议，让我们对政策落地时间和幅度更加值得期待。3月16日，中国人民银行货币政策司孙国峰司长表示，要促进贷款利率明显下行；随后，3月22日，陈雨露副行长表态，要引导市场利率下行。
我们预计现在开始到两会期间，应该是重要的政策酝酿时间窗口。二季度开始，我们预计通胀将逐步回落，同时伴随着复工复产进一步恢复，以及目前中美利差仍然较高，我们预计可能择机下调存款利率，以带动贷款市场报价利率（LPR）进一步下行。同时，赤字率和特别国债等财政政策，需要等待两会审议。
（作者系国泰君安证券首席宏观分析师）
