来源：鹏友来开会
2024年4月19日晚，董少鹏与中国经济周刊首席评论员钮文新参加线上直播，就“新国九条”重点内容、股市改革难点问题、个人投资者权益保护等展开热烈讨论，全网50余万人参加。董欲晓担任主持人。以下为实录：
主持人：今天邀请到董少鹏、钮文新两位专家，他们从1993年就开始参与资本市场，亲历了30多年的风风雨雨，对市场和政策有独到深入的理解。请问二位老师，“新国九条”将给市场带来哪些变化？会带来牛市吗？
董少鹏：是的，我从《证券市场周刊》做起，在三家证监会指定媒体任职，亲历了股市发展，也亲身参与了相关政策讨论。每一次颁布“国九条”，都会带来市场生态的巨大变化。但是每次的背景是有差异的：2004年的市值规模只有3.7万亿元，2014年的市值规模是37万亿元，现在是85万亿元左右。每次发布国九条的市场起点不同。
在市场大规模扩张之后，生态环境更加不一样。特别是近5年，IPO发得过快，达到1800家左右。在去年下半年市场异常波动期间，大家也对此提出意见。显然，新国九条汲取了群众意见。本人等专家对“新国九条”框架下的政策也提出了建议，被吸收。
那么，这次会发生什么变化呢？
首先，监管将从“开顺风船”转变为“开逆风船”。这不光指经济增长面临了比较大的压力，还指各方面对IPO过度推动的压力。前一个时期，各地政府都推动企业上市。各方面都认为上市公司多一些，就能够扩大直接融资了。监管部门、交易所也就多放行了一些IPO。现在，我们要提高发展质量，首先要真正把IPO价格定准、定真，就要顶住一些压力。中国证监会对一些上市融资很急切，但是公司治理并不到位的公司，要挡住，要顶住压力，包括地方政府的压力。
前期大规模上市期间，有些公司是低质的，给市场造成的压力非常大。单看过去5年IPO融资,仅有2.2万亿元，积累的减持压力是15万亿元左右。这个压力是要消化的。
第二，机构投资者将从“吃散户”变成“带散户”。大家都知道，量化交易泛滥、转融通不规范，实际上给散户利益带来了一些损失。一些搞量化交易的机构，搞不规范套利的机构，是获得了不该获得的利益的。我国股市散户多，要爱护他们，要让他们比照好的机构、学习好的样板，不能机构割韭菜，散户也互相割。那样的话，市场风气不好，市场没法稳定。
所以，机构要由“吃散户”变成“带散户”，带着散户去真正看上市公司的基本面，真正看利润增长，真正看科技创新、好的项目。这样，各类投资者都按照价值判断去买卖股票，市场就真实了。
第三，中介机构，就是证券公司、基金公司、会计事务所等要有“赚过路钱”变为“赚品牌钱”。事实上，一部分会计事务所、券商依葫芦画瓢，只是按要求走个程序，把一些公司推上市，并没有严格地穿透核实问题。如果中介机构多注重品牌，每做一单都做出实实在在的价值，品牌就会树立起来，大家就信奉你这个证券公司、基金公司。这样的话，市场信誉也才能够强起来。
目前市场调整的阵痛还会延续，但这是阶段性的，牛市一定会来，但是，并不是说今天出个文件，第二天就牛市就开始了。这个文件是加强监管、防范风险、推动高质量发展的政策组合体，把加强监管放在前面，就是跟前两次国九条最大的不同。监管硬起来，市场就会牛起来。
钮文新：去年底中央金融工作会议给中国金融做了一个非常大的定性，就是我们要走中国特色的金融之路。它不是西方式的，是有我们自己个性的，符合中国市场发展特点的。很多人认为，银行才是核心，错了，银行提供的是债务资本，股票市场提供的是企业的核心资本。没有股权，哪来的债权？股权才是一个国家发展的根本，不仅是实体经济发展的根本，也是高新技术发展的动力来源。金融、股市要践行人民性。
看看我们的股票市场是否符合这样的要求？量化交易、转融通这些东西，推出的初衷是什么？是为人民服务吗？如果不是，就不能干。要弄明白什么东西该要、什么东西不该要，什么东西应该多要、什么东西应该少要。
还有一个非常大的问题，曾几何时，总是说我们中国也要构建机构投资者为主的市场，能建起来吗？建起来了吗？我研究发现，美国之所以成为机构主导的市场，是因为它是一个国际化的市场。所有各国的资本要流到华尔街去，总不能是散户一个一个进吧？肯定是以机构的面貌出现啊，肯定要把钱交给华尔街的大机构去操作。这是美国股市的基本状态。
我们中国市场是这样的吗？2亿多中小投资者，占到95%以上。这个特性决定了，建设中国股票市场不能简单遵从所谓的机构投资者主导。比如注册制，在机构投资者主导的市场上怎么搞，在散户众多的市场怎么搞，是不一样的，恐怕我们需要重新思考。
董少鹏：我来谈一下机构投资者问题。机构投资者，不管是美国的机构，还是中国的机构，都应该建立在为个人投资者提供精准、普惠服务的基础上。我们看到，美国的机构投资者是给美国的个人投资者提供了服务的。如果中国的机构投资者对个人投资者的收费比较普惠，代客理财又能给大家带来相应的收益，还能规避风险，同时，也不跟其他个人投资者去互割韭菜，那么，就有可能建成一个机构投资者持股比例更大的市场。
但是，我们相当多的机构投资者，虽然建成了一个机构的壳子，但它还是散户心态。这是一方面。另外，有些投资机构，比如公募基金，与国际市场上的投资机构相比，规避市场风险的手段相对少一些。今天，我专门跟一些公募基金的人员聊了一次，问他们是怎么规避风险的。如果一个公募基金产品，在向散户募资后，除了配置股票，也配置一部分期货期权产品，就可以对冲市场风险。但是，如果这个公募基金产品公告要配置期货强权等衍生品，那么，该公募产品的风险级别就提高了，它在各个网点卖的时候，很可能就卖得少了，就募不到那么多钱了。所以，公募基金为了更多地募资，不愿意把自己的产品的风险级别提高，于是，索性不搞衍生品配置、不搞风险对冲安排。这是一个怪圈。
我们希望，机构投资者既能为普通个人投资者赚钱，收费又普惠，但目前做不到。再加上一个投资文化问题，即散户更愿意自己去投资。
过去有些人说，要消灭散户或者减少散户。我多次讲过，人为减少散户的提法是完全错误的。同时，要给散户讲遵循基本面投资的逻辑，讲博弈投资的逻辑，不断提高大家的投资水准。希望逐步形成散户和机构互相匹配、相互促进的市场生态。
主持人：前期公募基金也跌得很厉害，大家都没有信心了。为什么国内机构投资者不能获得信任？境外机构投资者为什么可以做到优胜劣汰？我们该从哪些方面借鉴？如何监督这些机构投资者？
董少鹏：我国股市虽然走过了33年，但它还是一个累积“课时”不够的市场，对此要客观认识。普通个人投资者，以及不参与股市投资的个人，对证券市场正常的监督是不足的，跟发达市场是不可比的。当然要靠严刑峻法，但如果缺乏社会氛围，所谓的严刑峻法也必然是低效的。光靠证监会监管是不行的，还要靠社会力量。我国股市发展的时间还比较短，这是一个基本原因。
美国股市现在发展得很强，但是在上世纪二三十年代，它的不堪比我们要严重。当时，有的上市公司超额发行股票，因为是用印刷机印股票，很容易多印一些。证监部门去查它，它就架起土炮来攻击前来调查的人，就那么野蛮啊。当然，这是美国股市的过去时了，到了上世纪六七十年代以后，市场的规范化程度、机构化程度显著提升了，已经做到严刑峻法了。我提这个历史事实，不是要大家去学习美国那个草莽时代，而恰恰是要大家学习美国后来这些先进的东西。
目前，我们缺乏一个严刑峻法的环境。虽然有证券法也更新了几版，但是执行上还是不够狠，长牙带刺还是不够硬。刚才我讲到，我国股市的社会化监督是不够的，这和“课时”有关——很多人朦朦胧胧感觉到股市治理有问题，但是找不到裉节儿，这是一个显著问题，因为缺乏社会认知和专业认知统一起来的能力。
当然，在过去两三年，发展思路、监管思路也存在一定偏差，主要体现为大量发行股票，但与之配套的市场治理不足。
IPO定价到底合不合理，上市公司增发为什么能够套利，对于这些精细环节的监管，不光证监会本身，方方面面都不够不重视，而是认为多发行股票就是发展。
实际上，一家公司上市后，如果可以通过并购重组、产业链供应链的塑造，使资本更加有韧性，企业运营价值真正体现，公司的市值会骤然放大，也就实现了壮大直接融资市场的目的；而不应不顾公司质量，把一家家上市公司堆起来去壮大直接融资市场。发展思路上是存在问题的，现在要检讨。
钮文新：让老百姓参与证券监管的过程中，但是，要有这样的立法啊，要有这样的工具啊。在国外，比如美国，老百姓去发现上市公司的问题也很难，但是它有一个很重要的机制，就像浑水那样的公司。
主持人：现在中国允许浑水这样的公司存在吗？
钮文新：律师总是存在的吧？一些律师干嘛呢？那些会计师干嘛呢？如果他们天天就去挖掘这些公司的烂事，发现了就发起集体诉讼，这就可以抓住问题。我们需要这样的机制。现在有了证券集体诉讼制度，要把它进一步推进啊。要靠专业机构去监督上市公司，而不是靠老百姓去唱对台戏。
要把罚上市公司的钱，拿出一部分来奖励这些律师事务所。谁揭发的上市公司问题，谁发起的集体诉讼，就奖励谁。
董少鹏：新国九条专门讲了破除金融精英论、例外论。老百姓对资本市场的一些现象，可能看不到那么深，但他们的反映很重要。监管者、专业人士要重视老百姓反映的问题，用专业能力帮助老百姓分析解决问题，为老百姓卖力。
如果我们漠视散户的意见，专业人员的工作不能和老百姓的呼声呼应起来，那么，这个市场的根基就会弱下去。监管者首先要重视老百姓的声音，把老百姓呼声与专业认知对应起来，还要引导专业机构加强这些方面的工作。
钮文新：金融不仅要靠法治，还要靠德治，你去看，很多事情违法是从缺德开始的。“新国九条”也提文化建设问题，很好，就是要在金融系统树立起一种正气啊，而不是大家天天都看钱。有一种提法，就是一个经济体当中什么是好富翁，什么是坏富翁。
主持人：如何区分好富翁和坏富翁？
钮文新：你去看巴菲特的股东大会，那是云云海海啊。巴菲特最可贵的就是，不断地为股东创造收益。但是，我们这里的所谓量化交易，为什么遭到反对，原因就是机构借此欺负散户，它是以割散户韭菜作为自己盈利的基础的。你说让散户做长期投资、价值投资，散户就说，他们割我们，我们为什么要干？所有投资者，都必须遵从一样的规则，不能用两套规则。具体规则要遵从大道理，要落实人民性的要求。
主持人：两位老师如何看待现在的分红政策？
董少鹏：关于分红问题，我认为，唱的调门过高也是值得警惕的，恰恰应该把分红的权利交给股东大会。
如果上市公司处于产业成熟和运营稳定阶段，有了利润之后，应该尽量均衡的分配给股东。所谓均衡分配，是指公司要兼顾再投资、预留风险准备、加大研发等等。在企业急需大笔投入再创新再发展时，就不能分红。
比如一些创新类的企业，包括脸书、微软、苹果，早期并不分红，后来一旦分红，往往很丰厚。每个公司的产业周期、运营周期不同，发展阶段不同，所以，分红应由上市公司股东大会决定。
大家会说，股东大会都被大股东控制了，还不是大股东说了算。好，我们还是把IPO这个起点再说清楚一点。大家都把IPO当作唐僧肉，都想分而食之，这为后来上市公司治理留下巨大后患。所以，定价必须公允。
目前的IPO制度是增量发行上市，这部分占15—20%左右，占80%左右的存量股份要分三年甚至更多年来释放。当然，控股股东除非彻底不想干了，否则，即使减持部分股份，也会继续长期持有有利于其控制权的一定比例的股份。所以，减持总量是可以估计出来的。
我建议，采取“存量冲击式”IPO定价法。模拟增量发行上市时，同时释放部分存量股份“冲击”上市的场景，根据这个场景确定IPO价格。只要抓住供需矛盾，按照供需平衡原理管理，即使任何人去做各种套利游戏，都可以最大程度地实现初始价格相对真实了。其他的事就好办了。
我们不能一方面听任甚至纵容IPO价格虚高、虚置，一方面讲加强持续监管和退市，那样做是没有太大意义的。所以，最近我反复讲，IPO是资本市场的第一粒扣子，要先系好。最近5年上市的1700多家上市公司，其中不少IPO定价是虚高的。当然，上市后部分地消化了一些风险，但并未大幅度消除。要通过并购重组、资产置入置出、缩股、回购股票来化解风险。如果这个问题不解决，市场的价值中枢找不到，其他投机问题也没有办法解决；即使想办法解决，成本也是很高的。
有的上市公司是地方政府像抱孩子一样抱到幼儿园的，然后说，幼儿园你来养这个孩子吧。那没法子培养。所以，地方政府以及其他方面对企业上市的干预，要果断地消除。
钮文新：这是一个特别老的话题了。我跟董总刚当记者时就在唠叨这些事儿了，是吧？全市场范围讨论至少10遍了吧？
什么叫上市成功？不是价格越高越成功，而应当在20个交易日之内，市场围绕发行价正负波动不超过20%，才是发行上市成功。原来讨论过做市商制度，如果上市后股价走得太高，券商会说，你看这不对，我卖一些股票；如果股价跌得严重，券商又会说，你看这又偏离了，我来买一些股票。
现在新股上市以后，价格空跳，高价交易，把全部风险留给二级市场投资者。券商、基金和其他可以在一级市场拿到股票的人，分得钵满盆满。这是一种恶性的发行上市闭环，应该打破。
主持人：董老师怎么看？为什么国内股票定价机制是错误的？也不能说是错误的......
董少鹏：说错误也不过分。目前的股票定价机制的确存在严重问题。市场供需达到均衡，对于资本来讲，对于资本产品来讲，就应该是货真价实。我们并不是说，提高上市公司质量，它就必须排第一名才能上市，这也不是好的市场，而是它必须真实的。它是一头猪，就按猪的价格；是一头象，就按象的价格；是三只鹦鹉组合到一块，就按三只鹦鹉的价格。
现在有一个现象，上市排队，所谓的IPO堰塞湖。对于这样的现象，过去我们一度认为，那么多公司排队上市，是因为我们资本市场供给侧改革应该改，应该方便他们上市。但今天我要讲，那么多公司排队上市，必定是便宜，必定是更划算。这个观点要扭转。
我们过去对上市标准的把握，包括整个这33年，并不是标准太严了，恰恰是太松了。严，不是说国家（行政监管）严、法律严，中介机构就应该严。这只股票在上市那一瞬间，值不值这个价，应该甲机构和乙机构、丙机构互相打架，最后形成共识。
为什么我们现在的新股一上市、一询价，都是那么高的价格？为什么超募那么多？为什么网民都知道它那些资产是包装的，而监管部门不知道，这是为什么说？说明监管松，审核松。
主持人：大家都知道定价那么虚高，为什么还有人买呢？
董少鹏：有一个监管干部讲了两次，为什么一级市场价格高和不高啊，咱先把二级（市场）弄好了，二级（市场）有个均衡点，一级（市场）就好了。历史证明，这个说法并不成立，一级（市场）在我国这样的新兴市场仍然是基础，如果一级（市场）在发行还没有交易的时候，都认定不出合理价格，指望通过二级市场交易来认定，是不可能的。
特别是，我们锁定了80%左右的存量股，而且是通过法律来规定，锁得越来越严，根本不可能抛出；想抛出，只能绕道、变相抛出，谁都知道那15%至20%的股份怎么炒，它也是框定了的。在这种局面下，上市第一年就是玩家们的天堂。
所以，我认为，还是要把一级市场发行进行严格审核，猪是猪的价格，大象是大象的价格，长颈鹿是长颈鹿的价格。只有这样，一定要把它定下来。国际上讲市盈率（自由），也没有像我们有些股票那样离奇的市盈率。因此，整顿市场是国九条的一个基本的落脚点，整顿之后才能更好。
主持人：请问，如果上市标准、审美标准过于统一，是否会造成漏掉一些好企业？比如像腾讯那样的企业，就只能到国外上市？
董少鹏：猪是猪的价格，大象是大象的价格，就是不要求统一的审美啊，要多样化啊。在2010年前后那个阶段，甚至更早的阶段，创新型企业的价值、它的盈利的未来，我们国内的投资者认识不到，这是历史造成的，我们要承认。
但是，现在是互联网时代，中外的投资思维的串通得非常快，应该说，中国老百姓投资者进步很快，那么，今天就得打今天的算盘。当然，即使在2012年左右，也不是说完全不能上腾讯这样的企业，还是监管上也有认识不足。对于特殊类的，像腾讯这样的企业，不是有机构嘛，可以机构更多的认购嘛。腾讯也可以储架发行嘛，比如说发行总规模10个亿，先发两个亿嘛。并不是没有办法。
当然，对过去的事情，我们总结经验教训，没必要回到过去，也回不到过去。咱们说今天，多重审美的格局是能形成的，但是定价方面，一定要用冲击式的这种模拟方式把IPO价格定准。比如说上市之后三个月会再释放10%的股票，券商和基金有能力模拟出这种场景。按照这个模式去定价，让它真实起来。如果起点定价不真实，真的还是没有办法把股市的生态真正优化起来。
主持人：国九条出来后，出现两极分化，大盘股上涨，中小盘股被抛售？投资者是否理解错了？
钮文新：我赞同少鹏前边说的，分红是上市公司自主决策的行为，由股东决定。鼓励可以，行政要求就有问题。有一些传统产业公司，收益非常稳定，比如煤炭企业、银行，没有过高的成长性，它用什么手段留住投资者呢？手段之一就是分红。还有一类高成长性的企业，正是用钱的时候，而且有些企业的现金流并不充分，强制分红，可能就打断了它的发展。所以，对不同类型的企业应该有不同的要求。
主持人：分红是股东决策的事，这没错，但是一些上市公司把公司的钱去大额理财了。投资者明明知道上市公司拿着钱去体外循环，监管鼓励分红是否针对这个的？
董少鹏：首先，我认为股市投融资循环，一直没有形成很好的闭环。分红和其他制度环节要匹配起来。因为IPO定价那么高,超募那么高，即使分红，包括万科、平安银行、贵州茅台这些分红比例较高的上市公司，如果把它们的股价、持股成本跟分红的这点钱相比，并不均衡。
因此，还是要强调，分不分红是股东层决策的事，确实不要给予更多的行政指令。同时，鼓励分红也是对的，但制度上要尊重国情、尊重公司实际。
在分红问题上，在上市公司用多余的钱去理财的问题上，我呼吁，发挥类别股东表决的优势作用。上市公司对外投资理财、分红，请散户、个人投资者按类别投票来决策，补充上这个约束。否则，大股东分不分红，都是自己打算盘——多分红也是为大股东分；少分红，那些钱也可能理财去了。散户类别表决法，在股权分置改革时候用过，呼吁在上市公司分红、用钱理财的问题上，引入个人投资者表决制度。
钮文新：现在投资者短进短出的，谁贪图那个分红去了？谈到分红，我认为分红后除权应该改一改。你分了我两毛钱，结果股价跌了两毛钱没了，这是问题。分红缴税问题，也应该加强研究。个人投资者分红后缴税，不利于长线投资。
主持人：中小盘股暴跌让大家心有余悸，虽然监管层在安抚市场，但是退市的量会不会加大？两位怎么看退市？
董少鹏：今天晚上我们来这里直播，也是要安抚市场，肯定要安抚啊。但是，安抚要讲科学逻辑，既不能吓唬大家，也不能不提风险。
目前的改革，包括小盘股、退市、分红等各项改革，要把眼前的红利和长远红利来统筹考虑。分红多少、小盘股涨不涨，这是目前的问题。目前市场有震荡，经过消化之后，会进入一个常态。即使现在存量股和流通股（两者利益）形成这么大的悬殊，市场也能找到一个均衡。
同时，我们对前期超募发行和超高价发行，还是应该采取一些并购重组的办法、结构性退市的办法。对于退市，最大恶极的肯定要退市，触及市值5亿元、3亿元这个门槛的，还有营销额触及5亿元、3亿元门槛的，该退市就退市。目前触及这些门槛的并没有那么多。大家之所以恐慌，是由于市场当中存在炒政策利差和政策风险的现象。
董少鹏：退市可以多元化，并购重组退市是可以的，吸收合并也是可以的，完全驱赶到新三板也是可以的。
对于更多的公司，我们希望用回购的办法、缩股的办法，让它更值那个价值。触及退市门槛的公司，尽量用这种吸收合并的办法，少量的把它驱赶到新三板，甚至完全破产掉。
但是，不管如何退市，对于现在持有这些股票的个人投资者，要保护他们的权益。要借鉴其他国家的方式，比如印度，在退市之前，上市公司就不能再搞各种资产转让了，卖来卖去不能搞了，停止下来、进行清算。清算出来的钱，先偿还现有的持股者，可以按比例偿还，给予散户一定的利益保障。不能退市之后，再找一些律师再去集团诉讼，那样，散户是无处去喊冤呀。所以我们要补充上，上市公司退市之前先锁定哪些钱用来赔偿散户持股者。
另外，我想说，现在虽然小盘股暴跌，但小盘股中也有未来的大牛股。现在这种风声鹤唳的情况过去之后，金还是金，不用简单地因一时波动包括剧烈震荡而过于恐慌。
钮文新：对于造假的公司，不应该按照获利多大金额来处罚，处罚它们，首先是性质决定。处罚可轻可重，但是只要造假，先给戴上ST帽子，不该设定金额门。戴上ST帽子的，就缩短它的交易时间，就给半天交易时间。三年如果还摘不掉ST帽子，就只许盘前盘后交易15分钟，正常交易时段不允许交易。它没有交易时间了，自然就退市了。
主持人：请二位对市场监管提出一条建议。
钮文新：要让好的公司进来，让坏的公司出去。造假的上市公司一点都不要客气，一点缝隙都不要留，没有缓刑。
董少鹏：还是强调要系好IPO第一粒扣子，要反复讲，如果开头都不对，后边怎么能对呢？同时，要严厉打击造假。对造假公司的惩罚，要严格依法办事。但是对于造假严重应当退市的公司，对没有造假但不具备持续上市条件的公司，在它退市的时候，也不能一狠了之、一退了之，而是要把普通投资者的利益保护好，用公司现有的资产对普通散户进行补偿，不能让他们持有的市值轻易遭遇这样的损失。
钮文新：可以送股对不对？你要退市了，对不起这些投资者，大股东拿出一半股份来送给那些散户。
董少鹏：因为发行制度、持续监管制度不是我们普通散户投资者所能左右和决定的，而是相信市场、相信政策来买入股票的，那么，当上市公司退市的时候，就要对这些普通散户给予利益的基本保障，可以打折，但是不能光等着他们去集团诉讼，而是要在行政监管上做出这样的制度安排。
