观点一：不管对传统金融机构，还是互金龙头，支付都是极为重要的、低成本获客的入口。对于互金龙头而言，支付甚至可以说是其能否打通整个综合金融业务的根基与关键。比如说，移动支付的两大巨头（蚂蚁金服、腾讯）在理财、贷款、保险、信用等综合金融领域全面开花，但其他互联网公司（如，京东、百度、360）等基本上都只能在单点（贷款）突破。
观点二：科技和监管是驱动行业发展、影响竞争格局的两大重要变量。2015年起，支付牌照的发放已暂时“冻结”。个人认为：蚂蚁金服、腾讯在移动支付领域的垄断地位是难以撼动的。
观点三：支付，承担着互金龙头的获客成本；若不没有支付入口，贷款业务获客成本在200元，理财获客成本在500-1000元，保险获客成本在1000元。在监管压力下，预计未来蚂蚁金服、腾讯提高支付收费的空间不大。变现更多要靠：综合金融业务（高毛利的理财销售、保单销售等）来支持持续的变现。同时，必须承认有支付入口、拥有综合金融的互金平台，其业务内核、转化率、发展空间以及估值溢价与只在垂直领域深耕的互金公司是不同的。
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支付，是传统/互联网金融的重要获客入口
“存贷汇”，是银行主要的传统业务，存即存款，贷即贷款，汇即汇款结算等。不管是欧洲近代银行业的起源，还是我国近代票号、钱庄的起源，银行业务最初的起点都是汇兑业务，是在“汇”的基础上，才慢慢发展出“存”和“贷”。在银行“商—汇—存—贷”业务演进过程中，有以下三个关键业务节点，这也能反映出现代银行业的逻辑，同时自2000年我国的电子商务出现后亦将下述逻辑演绎了一遍：
银行的网点渠道和资金实力，是提供汇兑服务的前提。代表着银行客户相信在异地分号能取回货币。
银行所发行的钱票的信用受到众人认可，客户拿着这钱票已无换回货币之必要，直接拿它用于支付即可。这一节点的关键是银行在长期经营过程中形成的优异商誉。
若有客户需要资金周转，银行信任其还款能力和意愿，则可放款收息。于是，贷款业务诞生。这一节点的关键，是票号在此前的商、汇、存等业务经营中，具备了对客户的充分认识，了解其经营情况和其他信息（包括人品、才干等非书面信息），因此能够相对可靠地把握其还款能力和意愿。
在“商—汇—存—贷”业务演进过程，其背后反映的是商品流（物流）、资金流、信息流、信用流等变量在市场环境下的有机结合，它形成的一种客观发展规律，即以商品流（物流）带动资金流和信息流，最后形成信用流。因此，不管对于传统金融机构还是互联网金融公司，掌握前期商品流（物流）、资金流、信息流对后期形成的信用流非常关键。
补充案例：2003年淘宝成立，它创造的C2C模式就是一种借助新的互联网技术的商贸业务。早期C2C平台尚未接入网银支付，当时汇款方式面临的最大问题，便是买方若先汇款，则承受一定风险，钱货两空。因此，支付难题不解决，直接制约了C2C的发展。为此，淘宝推出支付宝服务，即买方先将款项支付给中介（支付宝），中介保管钱款，通知卖方发货，买方收到货物确认无误后通知中介将款项交付给卖方。这一做法较好解决了C2C交易中的信任问题。支付解决后，C2C交易获得了较快的发展，淘宝及其他交易平台的交易量快速上升，成效显著。而后，阿里巴巴（及后来成立的蚂蚁金服）发现，交易中留存在账户中的资金较多，有点类似“存款”业务。监管层也关注资金安全，因此给予严格监管。同时留存下来的除了资金，还有客户的交易和其他信息，有助于判断这一客户的行为习惯和风险情况，于是，放款业务应运而生。蚂蚁金服成立了小贷公司，开始在互联网上开展小贷业务，可能是我国最早的线上放款操作。由于监管因素的存在，整个演进过程与自然演进的案例有所差异，蚂蚁金服没有自己成为一家金融公司，而是按照监管要求，另外设立符合监管标准的金融业务组织（包括银行、小贷公司等）。但是，上述“商—汇—存—贷”业务演进的逻辑依然清晰。
这里强调一点，如果不考虑安全性、部分业务领域牌照的问题，我们会发现：在生活场景中，互金龙头对用户的粘性是明显强于传统金融机构。这背后的主要原因是：蚂蚁金服/腾讯它们始终绑定、不断拓展高频的业务/场景，在基本盘（电商/社交）基础上，它们也不断拓展O2O领域中最高频的打车/外卖/团购场景。这种围绕用户真实需求而产生的支付、结算、汇兑以及其他中间业务，重要性高且具备很好的“导流”功能（低成本、高粘性），除了能够获取客户、增加客户交易频度、增加客户粘性、深度挖掘单客价值，还能在此基础上再发展存款、贷款等业务。但反观银行，除了银行主观上对“汇”的环节不够重视之外，更为根本的，是银行业与“商”的环节脱钩（这是指15年期间银行的同业业务等），不再充分掌握客户（特别是零售客户）的交易和其他信息（仅在日常金融服务中掌握一些信息）。
图：移动支付的传统逻辑：场景=支付→账户体系/会员体系→综合金融服务平台
资料来源：东吴证券，2016年
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支付行业的产业结构、监管要求以及竞争格局
1、产业结构及竞争格局
我们说的支付，指的是“非现金支付”。根据中国支付清算协会的统计，近年来我国非现金支付的金额基本保持稳定，2018年全年是3,768.67万亿元的规模，这里面包含着票据、银行卡、贷记转账等方式。在非现金支付中，采用电子支付的规模占比是67.4%，这里指的是网上银行、电话银行、手机银行、ATM、POS 和其他电子渠道。我们研究的由非银行支付结构发起的支付行为（不包含红包等娱乐行为）是电子支付里“移动支付”的一部分，大概占比为75%。为什么要研究由非银行支付机构发起的移动支付呢？单就规模而言，其年金额约200万亿（不到非现金支付的6%，约为电子支付的8%）。主要原因是：
增速好：其是支付领域中，增速最快的子行业。近3年的规模CAGR达到30%+；
卡位好：蚂蚁金服、腾讯财付通在这个子行业中占据了稳定的、具备绝对优势的双寡头垄断地位。
重要性高：由于支付是发展账户体系、综合金融平台的重要入口，结合（1）难有其它互金龙头在其中占据一席支付；（2）两家巨头不断挤占银行POS机收单的市场份额，我们认为蚂蚁金服、腾讯财付通能够通过占据支付的制高点在综合金融领域有更大作为。
图：我国非现金支付的年金额规模基本保持稳定，接近3,800万亿元规模
数据来源：大成基金、大成国际；截止2019年9月底
图：接近70%的非现金支付采用电子支付的模式，由非金融支付机构主导的电子支付占比规模为208.07万亿，占“移动支付”比例的75%（2018年）
数据来源：大成基金、大成国际；截止2018年底
图：移动支付是非现金支付中增长最快的子领域（近3年规模CAGR增速为30%+），且由非金融机构主导的移动支付占比由2015年的46%上升到2018年的75%。
数据来源：大成基金、大成国际；截止2018年底
图：在非金融机构主导的移动支付中，互金龙头不断挤占线下银行卡POS机收单的市场份额（预估线下POS机收单规模缩水至20万亿），蚂蚁金服和腾讯牢牢占据了互金参与的移动支付领域（200万亿）的双寡头垄断地位（CR2＞90%）
数据来源：国信香港；数据截止2019年三季度末
2、监管环境
移动支付领域的进入壁垒较高，一是牌照限制；二是必须有高频、高用户量级、合适的场景配套。
牌照：2010年，央行对第三方支付企业实行牌照管理制度。支付牌照的获取方式分为申请和收购两种。但从2015年开始，央行停止了发放支付牌照，甚至注销了一些违规操作的公司牌照，有效牌照的数量一直在减少。针对收购，央行2018年3月出了新政，支付机构如果涉及股权变更、转让等行为，都要先获得央行的批准，未经监管许可擅自转让股权是重大违规行为。典型的案例就是2019年，字节跳动希望收购合众易宝获取牌照，还没有获得获得央行批复（预计在2020年内）。在国内排名头部的互联网公司中，只有字节和360没有牌照。拼多多是2020年1月拥有了互联网支付领域的牌照。
图：新增有效牌照数量（上）和互金龙头持牌情况（下）
数据来源：国信香港；数据分别截止2019年底和2020年1月底
产品：互联网龙头想要做支付业务，必须满足三个条件：第一，用户量级要大，第二，使用频率非常高；第三，使用场景要和支付有关（如，抖音打开即视频就不太适合）。所以，我们看到：即使百度、京东在2012-2013年就已拥有支付牌照，但其并没有借助高频的场景绑定用户的支付粘性、进而打造出全方位的账户体系和金融服务，最后只能选择在消费信贷（借贷）领域深耕。但反观来看支付宝，（1）国信证券估算2019年支付宝的支付流水能达到100万亿级别，阿里系的电商GMV只有5万亿左右，绝大部分都来自于其他的场景，比如说线下的扫码支付、生活缴费、转账、信用卡还款等等。京东和美团支付已经存在很多年了，但是他们只能切掉自己App内部的流水，用户很难在不使用App的时候去启动他们。（2）支付宝国内超过9亿AAU（年活跃用户）中80%的用户使用超过支付/理财/微贷/保险/信用中的三类服务、40%+的用户使用全部五项服务。
图：蚂蚁金服从支付切入综合金融服务（上）和支付宝的综合金融服务平台（下）
数据来源：中金公司，截止2019年底
图：微信支付vs支付宝用户重合度（上）和移动支付的场景渗透顺序（下）
资料来源：国信香港，数据截止2019年底
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产业链结构及利润分布情况
移动支付的产业链包括线上、线下两种模式，线上指的是支付行为发生在APP内（非线下扫码支付）。线下模式涉及到发卡行（商业银行）、清算机构（银联）、收单服务商（线下代理商）三方，线上模式则只涉及到发卡行（商业银行）、清算机构（银联）。虽然市场有分析师提到，移动支付的收入端费率有望提升到0.6%水平（向线下POS收单靠拢），但需要注意的是，线下POS收单模式中，发卡行、清算机构收取的费率更高，其利润更为微薄。因此，受制于监管的压力，经分析认为，互金龙头提高直接提高费率的空间有限，更多是依靠在线下减少代理商、多做直连商户的模式（即，马化腾说的产业互联网）来提高利润水平。
表：互金龙头线上、线下模式的利润率
资料来源：大成基金、大成国际，截止2019年底
