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资产表现
过去一个月，各大类资产表现如下：
股市：美国大选尘埃落定，美股波动性大幅下降。A股小幅上涨，A股沪深300指数上涨0.7%，上证指数上涨1.4%；港股下跌，港股恒生指数下跌4.4%，恒生科技指数下跌3.2%，恒生中国企业指数下跌5.9%；美股上涨，标普500上涨5.7%，道指上涨7.5%，纳指上涨6.2% ，VIX指数大幅下跌41.7%；欧元区斯托克50指数下跌0.5%，日股日经225指数下跌2.2%；新兴市场指数下跌3.7%，
债市：美国大选尘埃落定，美债收益率下降。10Y美债利率下行12BP至4.16%，5Y美债下行11BP至4.05%，2Y美债下行2BP至4.15%。中国国债收益率下行12BP至2.03%，
汇率：美元指数上行1.7%，美元走强。美元兑在岸人民币上涨1.8%到7.25，兑离岸人民币上涨1.8%到7.25；欧元兑美元下跌2.8%到1.06；美元兑日元下跌1.5%至149.77。
大宗：COMEX黄金下跌3.4%，达到2681美元/盎司，NYMEX油价下跌1.6%。
表：全球资产表现（20241031-20241130）
数据来源：BLOOMBERG，大成基金分行业看，发达国家股指大多数行业均上涨。发达国家指数中，必须消费和金融指数上涨最多，涨幅超5%，仅有材料和医疗保健指数下跌，跌幅在2%之内。除医药和信息技术行业外，MSCI中国各行业指数均下跌。
跌幅最大的是地产，可选消费和能源，地产跌幅超10%。整个MSCI China指数下跌4.3%。分地区来看，MSCI发达国家指数上涨3.8%，MSCI新兴市场指数下跌3.6%。
表：行业指数表现（20241031-202401130）
数据来源：BLOOMBERG，大成基金2
资金监测
PFR 资金数据显示，截至本周三（11 月 27 日），主被动外资继续流出中国市场，且规模放缓；2）互联互通方面，本周北向资金日均成交规模较上周收窄，南向资金流入放缓；3）全球股票和债券市场加速流入，货币市场加速流出；4）美股流入收窄，新兴市场加速流出。
国内资金面，主被动外资流出有所放缓。在经历了过去两周受海外地缘扰动和国内政策预期降温影响下的大幅回调后，本周市场有所企稳，主要是得益于临近年底经济工作会议政策预期的升温，海外“特朗普交易”的降温，美债利率和美元从高位都有所回落。
这一背景下，外资流出亦整体规模收窄。从配置比例上看，10月海外主动基金低配中资股比例进一步从9月底的0.9%再度升至1.2%，接近今年4月底水平，与过去几周主动外资流出规模更大一致。本周（11月25日-11月29日）南向资金总计流入244.3亿港币，日均流入48.9亿港币，较上一周日均流入56.7亿港币收窄。北向资金自8月16日起停止披露净买入金额，本周日均成交额收窄。
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中国
数据跟踪
经济数据仍偏弱，物价，投资表现不佳，9月底政治局会议提出推出一揽子推动经济增长的政策，预期后续政策持续落地会持续有力提振市场经济。
工业生产方面，10月份制造业PMI 50.3，相较10月份上升，重回荣枯线以上。10月份工业产值同比上升5.3%，低于市场预期0.2%，货运量同比0.2%，恢复正增，发电量同比2.1%，水泥产量同比-7.9%，工业基建各项指标跌幅持续收窄。
投资方面，10月城镇累计固定资产投同比上涨3.4%，基建投资同比增长4.3%,开始回升，而地产投资同比-10.3%，跌幅近一步走扩，投资端基建开始发力。
消费方面，10月社零同比上升4.8%，相较上个月增速回升，受双十一和以旧换新刺激。
外贸方面，5月出口同比12.7%，增速大幅上升，大超市场预期，进口同比-2.3%，低于市场预期。
房地产1-8月累计销售金额-20.9%，跌幅收窄，房价环比下跌0.9%，跌幅持续。物价方面，CPI同比 0.3%， PPI同比-2.9%，通缩压力仍大。
表：中国宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金4
美国
数据跟踪
11月美国大选在即，美国市场Trump交易引发市场波动。美国9月CPI为2.4%，PCE3.2%，持续回落，符合市场预期。
当前美国就业市场有所降温，10月非农就业人数增长1.2万人，大幅低于市场预期的10万人，美国就业情况又出现转折，市场对软着陆又产生担忧。
而工业生产方面美国工业产值月同比实现减少0.64%，10月份美国ISM制造业PMI为46.5，几项工业生产指标均低于市场预期。
消费方面，9月社零同比上升1.7%，10月密歇根大学消费者信心指数70.5，消费端略低于市场预期。
整体来说，唯一有确定行的就是不确定性在增加，美国大选结合FOMC降息，十一月初宏观不确定性显著增强。
表：美国宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金5
欧元区
数据跟踪
欧元区经济复苏速度减弱。物价方面，10月份欧元区CPI同比2.3%,重新回升，为连续两个月回升。
就业方面，9月份欧元区失业率6.3%，维持稳定。
工业生产方面，9月份工业产值同比2.8%，为今年来首次转正，10月份Markit欧元区制造业PMI回升至45.2，工业生产有一定起色。10月份欧元区零售销售同比1.7%，恢复增长。
货币政策方面，欧元区央行主要再融资利率10月份维持不变3.40%，三个月Euribor利率下调12bp到2.93%。
表：欧元区宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金6
日本
数据跟踪
日本经济弱复苏。工业生产方面，10月份日本工业产值同比1.6%，低于市场预期。Markit制造业PMI下降至49.0。
消费方面，社零数据同比增长1.6%，低于市场预期。
外贸方面出口同比增速3.1%超出市场预期，进口同比增长0.4%，均低于市场预期。
物价方面，5月份东京CPI为1.2%，符合市场预期。5月份末日本央行无担保隔夜拆借利率到0.227%持续，美元兑日元汇率下降到149.8。
表：日本宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金7
未来一个月重点关注
数据来源：WIND，大成基金8
宏观
一是美国政策及地缘政策方面，我们需要理解特朗普政策的思路和动机，明年美国内政将会影响全球金融市场。我们可以泛泛说特朗普不是一个按常理出牌的人，但这样粗线条的描述不足以指导投资。
我们理解是，一方面特朗普自己的政策本身是复杂的结合体（既要又要还要），甚至有一些政策是矛盾的，但这里边也有其道理和逻辑。其一是继续维持美国的霸权，MAGA，这种和拜登的追求没有区别，虽然路径大相径庭。其二是重商主义，而且是很传统的重商主义，即产品尽可能出口，工作机会留在本土。其三是民粹主义，也是其跟民主党和共和党建制派的差异所在。
另一方面，要区分特朗普和其内阁组成。应该要认识，一起共事的有志同道合的人，也有暂时的同路人，所以他们跟特朗普不是简单的老板和伙计的关系，一定程度上也有互相利用的一面。
霸权主义/MAGA指恢复美国在国内的霸权，这一点和拜登/里根相同，但实现路径不一样。拜登政府像维持家道中落的家庭一样，就是维持外面的场面，修复盟友关系。拜登愿意把美国长期战略意义摆在短期盟友关系的前面，懂得小财不出、大财不进的道理。这一点和特朗普不一样。特朗普对MAGA的要求摆在重商主义的前面，其方式是，承认美国的国际影响力衰退而收缩战线，但是收缩战线是为了更好的积蓄力量，巩固北美的基本盘。
具体表现在全球上，美国要维持霸权，也要衡量维持霸权的成本，避免盟友搭便车。如果美国短期利益一直无法得到保护，长期战略意义可能也有问题，这里面也能看出特朗普的重商主义的思想，维持弱美元，对全球加关税。
民粹主义对特朗普也及其重要，其相当一部分的支持者（甚至不支持共和党建制派，无论是锈带工人还是红脖子），整体来看是全球化失意者，对制造业外流有切肤之痛。特朗普对他们是明显的迎合。历史吊诡的一方是，拜登在民主党的核心基本盘和特朗普有明显重合，这是拜登与佩洛西、奥巴马的进步派不一样的地方。
所以，如果回头去看，拜登是能够打败特朗普是因为其在这个基本盘上有一战之力。特朗普对基本盘非常重视，如果为了迎合民粹主义的需要，其可以对重商主义做妥协。一个明显的例子是特朗普和拜登都支持汽车工人的工会运动，这个对长期不是好事但都是拜登/特朗普争取的对象。这个是特朗普的底色，也是特朗普可能和其任命的官僚不完全一样的地方。
综合来看，我们认为对特朗普来说：民粹主义>重商主义>霸权主义。当然对特朗普来说可能是一体的，合三为一的，但有主次轻重之分。
特朗普身边的人对部分观点可能是衷心认同的，比如蓬佩奥的对华鹰派，所以他们和特朗普是互相利用的关系。特朗普现在的班底不只是针对中国，而可能是内外革命。对外就是扭转外部对美不公平的收益成本，对内是对建制派革命。当然对特朗普看来，不说攘外必先安内，但对其身边的人，是否支持这个事情也是未知。
还有一个人需要注意，就是继承了前任参议院共和党领袖麦康奈尔的职位的图恩，他可能是真正对特朗普有一定制约力的。这一点和中国不一样，中国的体制很可以集中力量办大事，但美国整体来说追求的目标较多，而且有层层互相矛盾的地方，要理解不同人士之间的相互矛盾。明年肯定会有很多宏观的不确定性，我们要加强对宏观和地缘的学习及理解。
二是市场策略及应对。近年来港股和中概是一个比较典型的牛短熊长特征的市场。快牛是政策预期、政策托底的牛，但由于外资流出、经济预期没有扭转，又容易出现长期走熊。总结本轮行情，我们认为一种有效的方法是在右侧做结构，如果我们能做好仓位控制能获得较多收益，但择时还是有难度；另一种方法是找主线，看资金结构抱团取暖，用这些alpha回避大市慢熊。
同时，我们也要适度储备高弹性的品种，不管是市场预期可能的政策，乃至市场政策的盲点，还有一些特别的宏观敏感性，甚至极度卖空、有重启回购计划的品种，有些时候可能能够起到四两拨千斤的作用。比如保险、航空这些强周期的品种，如果适度去把握能够拿到50%以上的收益，这也是我们应该想的配置思路：更“真”的成长以及更“深”的价值。对于深度价值，要算好十足的安全边际，只亏时间不亏钱的品种才能考虑。对于结构性机会，要算好bull/bear case，做到心中有数。
最后说一下对汇率和美债的看法。美债利率的陡峭化、汇率松动空间也是市场的共识。但需要注意，市场共识被定价非常充分的时候，可能会成为拐点的前夕，当然现在觉得还没到那个时候。当然联储的后续情况，无论是所谓的影子联储主席、还是12月FOMC，都比较重要。12月联储的表态可能会影响相当一段时间的利率政策和通胀预期。
美债：
明年一月特朗普上任，他的政策将会对全球经济有重要影响。我们不仅要关注特朗普的政策主张，也要关注其内阁，尤其是财政部长、商务部长以及还没有确认的贸易代表，这些人对经济影响较大。
其中，财政部掌管经济、货币、外贸、关税等等，所以这次财政部长的人是大家关注的焦点；商务部负责国内企业发展和外贸管制；贸易代表更多是制定和执行贸易政策，职责是通过谈判争取美国利益最大化。
还有一个被忽视的是美联储主席，贝森特提到化解鲍威尔掣肘货币政策的一个方法是提前指认美联储的下任主席，贝森特暗示沃什可能会被认为是合适人选。卢特尼克是特朗普的多年好友，其作为鹰派，可能会采取相对更强硬贸易政策。而贝森特是对冲基金出身，如果他担任财长，可能会对整个金融市场有重大的影响。
上述任命反应特朗普的执政方向是对外坚决执行政策纲领，对内相信华尔街的聪明人，对应激进贸易政策+温和财政，短期来看金融市场会从短期的贸易保护风险转向美国温和经济的可持续发展，美股和美债均有望获得提振。
目前需要关注的点，12月继续降息的概率，关税，日本加息的概率，地缘政治恶化的风险。综合几个方面，美元的强势依然不减，债市压力一定程度得到缓解。组合久期目前维持在将近4年的偏低位置。
国内，我国商务部上周召开了维持外贸稳增长的促进会。我们的主张仍然是美国的关税保护不会如愿，值得关注的是央行对于保持汇率弹性的同时，仍然要防止汇率超调的风险，防范外汇市场形成一致预期。对应境内债市，收益率继续向下突破，10年到了2.06的低位。
这些天国内债市情绪较高，央行缩量做了MLF，同时做了买断式逆回购（5k亿），所以流动性维持了稳定的投放，给予市场信心。市场现在继续押注降准，所以10年期下降较快，且大家对中长端关注度更高。信用角度，可以说是直接企稳的状态，市场风险偏好回到理性，资产荒逐步得到缓解。之前M2不断萎缩的情况下债市高歌猛进是因为银行端资产荒，目前一定程度上得到了缓释，因此资产荒对债市利好到达了平台期。
