全球宏观经济与市场1月回顾

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资产表现

过去一个月，各大类资产表现如下：

-股市：A股下跌，港美股上涨。A股沪深300指数下跌4.6%，上证指数下跌4.6%；港股上涨，恒生指数上涨0.8%，恒生科技指数上涨4.1%，而恒生中国企业指数下跌3.6%；美股分化，标普500上涨1.8%，道指上涨5.0%，纳指下跌0.7%，美股波动性提升VIX指数大幅上涨8.6%；欧股上涨，欧元区斯托克50指数上涨6.6%，日股日经225指数下跌0.8%；新兴市场指数下跌0.4%

-债市：美债收益率小幅下行。10Y美债利率下行3BP至4.64%，5Y美债下行2BP至6.0%，2Y美债小幅5BP至4.20%。中国十债收益率下行8BP至1.63%

-汇率：美元小幅走弱。美元兑在岸人民币下跌0.7%到7.24，兑离岸人民币下跌0.9%到7.32；欧元兑美元上涨0.8%到1.04；美元兑日元下跌1.5%至155

-大宗：COMEX黄金上涨4.7%，达到2835美元/盎司，NYMEX油价上涨3.2%。

表：全球资产表现（20241231-20250131）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

分行业看，全球股市除信息技术外均上涨。发达国家行业指数中，除了信息技术下跌外，其余行业均上涨，涨幅最大的是电信医疗金融等传统行业。

新兴市场国家指数中，地产，公用事业，医疗下跌，其余各行业也都上涨，涨幅最大的是材料和信息技术。MSCI中国指数中，公共事业，工业，能源，消费，电信，地产下跌，整体小幅上涨，但是涨幅低于新兴市场国家指数。

表：行业指数表现（20241231-20250131）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

2

资金监测

主动外资流出放缓。EPFR 资金数据显示，截至本周三（1 月 29 日），主动外资流出中国市场放缓；2）互联互通方面，北向资金周一成交规模较上周日均水平收窄，南向流入扩大；3）全球股票市场转为流入，债券市场流入扩大，货币市场转为流出；4）美股流入收窄，新兴流出收窄。

国内资金面，主动外资流出中国市场继续放缓，被动外资流入扩大。从本周资金流向上看，主动外资流出放缓，但被动外资流入扩大。截至本周三（1月23日-1月29日），主动外资流出中国收窄至2.8亿美元（vs.上周流出4.0亿美元），其中流出A股1.1亿美元（vs.上周流出1.4亿美元），流出海外中资股1.8亿美元（vs.上周流出2.6亿美元）。被动外资从上周流入2.3亿美元扩大至流入5.8亿美元。北向资金自 2024 年 8 月 16 日起停止披露净买入金额，周一成交额低于上周日均水平。

1月第四周仅1月27日开放沪深港通，当日北向资金成交金额达1,663亿元，略低于上周1,680亿元的日均成交金额。个股方面，宁德时代、贵州茅台、工业富联、中际旭创和科大讯飞等标的成交规模最大。南向流入扩大，除其他外内地银行板块流入最多。1月27日当日南向资金流入90.8亿港币，较上周18.2亿港币的日均成交金额大幅增多，基本回复至两周前水平。

行业层面，内地银行、地产及其他板块上周获南向资金流入最多。个股方面，南向本周最青睐中芯国际与腾讯控股等，但卖出中国海洋石油与联想集团等。

3

中国

数据跟踪

2024Q4中国实际GDP增长5.4%，2024年实现GDP增长5.0%，完成全年经济目标，Q4国内各项经济指标稳中向好。工业生产方面，12月份制造业PMI 50.1，保持荣枯线以上。

工业产值同比上升5.4%，符合市场预期，货运量同比2.4%，增速提升，发电量同比0.9%，水泥产量同比-10.7%，为季节性因素所致。

投资方面，10月城镇累计固定资产投同比上涨3.3%，其中基建投资同比增长4.2%持续正增,而地产投资同比-10.6%，跌幅近一步走扩。

消费方面，社零同比上升3%，相较上个月增速回落，年初至今累计零售增长3%。

外贸方面，出口同比6.7%，稍低于市场预期，进口同比-3.9%，出口有所降速。

房地产1-8月累计销售金额-19.2%，跌幅收窄，房价环比维持稳定，地产触底企稳仍需时日。

物价方面，CPI同比 0.2%， PPI同比-2.5%，相较上月跌幅收窄。1-2月为国内宏观数据真空期，而三月将会是宏观大月，市场期待3月两会，年初经济数据和终止局会议。

表：中国宏观经济数据跟踪  

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

4

美国

数据跟踪

特朗普上台新官上任三把火，上台不足一个月已经出台关税，移民政策，加税等多项政策，对美国经济产生重要重大影响。过去一个月，美国股市出现分化，代表旧经济的标普和道琼斯指数持续上涨，纳指则下跌，美债收益率持续上涨，美国经济数据仍保持强劲。美国Q4实际GDP增长2.3%，低于市场预期的2.6%，12月CPI为2.7%，PCE3.3%，均符合市场预期。

美国就业市场恢复到高位，10月非农就业人数增长22.6万人，符合市场预期。

工业生产方面，美国工业产值月同比增长0.55%，ISM制造业PMI为50.9，持续回升，并为过去一年首次超过荣枯线以上，几项工业生产指标均超市场预期。

消费方面，社零同比上升3.9%，10月密歇根大学消费者信心指数74.2，均有所恢复。

表：美国宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

5

欧元区

数据跟踪

欧元区经济仍然维持恢复较慢，特朗普上任宣称短期结束俄乌战争，欧洲股市受此影响上涨。

物价方面，12月份欧元区CPI同比2.5%,为连续三个月回升。就业方面，欧元区失业率6.3%，维持稳定。

工业生产方面，工业产值同比-1.9%，仍为负增长，Markit欧元区制造业PMI维持在46.6，有所复苏但仍大幅低于荣枯线，工业生产仍恢复较弱。12月份欧元区零售销售同比1.2%，有所回落。

货币政策方面，欧元区央行降息25bp，紧跟联储节奏，主要再融资利率12月份降25bp到2.9%，三个月Euribor利率下调12bp到2.59%。

表：欧元区宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

6

日本

数据跟踪

日本经济弱复苏。工业生产方面，12月份日本工业产值同比-1.1%，低于市场预期。Markit制造业PMI下降至48.7。

消费方面，社零数据同比增长3.7%，超出市场预期。外贸方面出口同比增速2.8%增速持续回落，进口同比增长1.7%，均低于市场预期。

物价方面，5月份东京CPI为3.1%，符合市场预期。日本央行12月再次加息25bp，无担保隔夜拆借利率到0.48%，美元兑日元汇率下降到155。

表：日本宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

7

未来一个月重点关注

数据来源：WIND，大成基金

8

宏观

展望新的一年，先从回顾过去开始。2024年如果单看指数，港股表现非常好，三大指数（恒指、国指、科技）用人民币计价涨幅都在20%以上，国指如果用美元计价含股息收益率为32%，甚至跑赢了纳指。

然而2024年，跑赢恒生指数的long only基金不多。事实上，恒生指数4月下旬到5月中旬涨了3000点，924行情涨了5000点；但全年剩下10个半月则基本上是一路下跌，共跌了5000点。因此在去年的情况下，择时就显得格外重要。同时市场的风格也做了快速切换，上半年高股息风格一直领先，但到924行情恒生科技代表的成长风格开始快速反弹。

拆分2024年全年港股的涨幅，EPS贡献2/3，估值贡献1/3。今年来看，盈利增长还是重要的driver；分母端，联储的降息预期一路往后推迟，所以估值中枢再向上走是有压力的；但同时国内的长债利率还是易跌难涨，中美利差预期仍为在较长时间维持相对高位。

总体来看，似乎25年自下而上的选股变得格外重要。从24年全年来看，投资要么就从头拿到尾，不做择时择股，只靠指数收益就能跑赢一半甚至一大半的PM；但另一方面，如果能够做到有效的择股和择时，捕捉到市场的风险偏好变化，则可以获得相当显著的超额收益。

因此对我们来说，现在最重要的是还是要做好个股选择，如果买的便宜，至少可以立于不败之地。但同时Trump在台上，国内外宏观经济和市场风格变化复杂多变的情况下，能抓对波段和把握短期的行情也很重要。选对个股是守正，适度把握市场的节拍认知，卖的对是出奇。此外，在市场的不确定性下，应对比预测更重要，需要我们对市场和宏观跟的紧、跟得住。

2025年，重点是个股的选择，同时仓位择时和风格择时是我们重要的选修课。

美债

境外：

特朗普当前的政策出现了预期中的预期差的迹象，但还有待观察。特朗普是一个成熟的商人，不可能一开始把牌都打出来，市场希望看清特朗普的所有政策是不现实的。1月20日，特朗普进行了就职演说，发布了就职优先事项，其中通胀是核心的政策，包括放开能源政策等。

移民：但同时，解决通胀问题，移民政策首当其冲。移民从事的低端劳动岗位拉低通胀，但是移民的消费拉升通胀。

关税：对加拿大、墨西哥的关税已经宣布，对于中国的关税，目前是单开一页，特朗普再度像中国示好，目的是中国配合解决俄乌问题等国际问题，最终加征关税在所难免，分批次加征可能性较大。

地缘政治：特朗普说要做和平缔造者，但实施起来也需要较长的时间，需要完全结束俄乌冲突事件可能比较长。

市场角度，从美债和汇率来看，市场已经展现了一些积极信号，但很难确认后续的方向。

境内:

一月以来资金非常紧张，进入2025年，银行间市场以及非银非常紧张，隔夜一度到了2位数，目前也在2%以上。这和央行提出的再度回到适度宽松是背离的。市场归因为稳汇率。12月央行资产负债表有两个反季节性的变化，一是央行资产端对商业银行的债权12月环比下降了1.4万亿，在过去5年同期变动8千亿。这个科目规律是在3、6、9、12会环比上升，但这次环比下降，对应的就是央行对银行体系的投放有大笔收缩。负债端，其他存款性公司存款（准备金规模）在12月环比下降了4千亿，准备金规模下降也是逆季节性的。

但从公开市场操作的角度，看不出有1.4万亿的规模，因此可能的原因是来自结构性货币政策或央行再贷款的收缩，让资金流动性比较紧。

不过资金紧张没有影响长端，市场依然认为适度宽松意味着全年流动性没有问题，现在资金过度收紧是短期的问题。如果说春节过后要解决这个问题，还是需要央行进一步投放中长期流动性。这个月，央行基本通过短期流动性已经释放了好几万亿了，但市场恢复对流动性的信心需要中长期的投放。