文章来源
中国证券报
当前宏观环境错综复杂，经济下行和韧性同时存在。对此，博时基金信用债纯债基金经理张李陵表示，对于债市而言，仍然呈现长期看好的格局。
今年 7 月，在北京举行的第十六届中国基金业金牛奖颁奖典礼中，博时信用债纯债荣获“三年期开放式债券型持续优胜金牛基金”奖项，这是该产品第三次蝉联金牛奖，也是博时基金固定收益总部投资总监、基金经理张李陵捧回的第三座金牛奖杯。
银河证券数据显示，截至 2018 年底，博时信用债纯债 A 最近三年累计净值增长率达 13.71％，在 52 只同类可比基金中排名第 6；近五年净值增长率达 43.42％，排位同类第 3。
然而，过去几年，宏观环境与债市表现也发生了不小的变化。在张李陵看来，组合穿越牛熊的核心在于三大核心策略配合，通过长期积累寻找“预期差”。
张李陵先生
博时基金固定收益总部投资总监
三大策略配合 穿越债市牛熊
张李陵表示，主要有三项策略：第一、博时信用债纯债主要以中高评级信用债为持仓，追求获取高于市场平均水平的票面收益；第二、坚持分散投资的原则，避免个券风险对整体组合产生影响；第三、积极参与利率波段交易，对冲信用风险，增强组合收益。过去几年，正是依靠这三项核心策略相互配合，才让组合在不同的经济周期均获得了正收益。
张李陵回顾，2016 和 2017 年，债市整体处于熊市，由于经济复苏，利率策略表现最差，但企业盈利整体良好，中高评级信用债不仅没有违约风险，而且能够通过票息获得显著的超额收益。
而在 2018 年和 2019 年，债市处于牛市格局，经济逐步下行，利率策略表现最优，但是信用债风险加剧，那么组合通过分散投资控制信用风险，同时积极使用利率策略对冲信用风险，同样能获取超额收益。“通过灵活运用各种策略，组合能够控制风险，获得长期的超额回报。”
在张李陵的债市投资理念中，寻找突破市场的“预期差”是一条重要思路。但在固定收益市场中，通常成熟机构投资者众多，往往很容易形成一致预期，如何才能做到“突围”？
张李陵表示，试图寻找预期差，首先要了解“预期”是如何形成的。所谓“预期”，是市场投资者根据当下的经济形势，依照历史经验，线性外推而得出的判断。
因此，寻找预期差的第一步，就是要比市场主流参与者拥有更多、更深刻的历史经验。在张李陵看来，这种经验需要通过在市场上长期积累，同时进一步对海内外历史进行深入学习才能获得。
“整个过程会非常漫长，可能需要 1 万小时甚至更多时间。”张李陵表示，“当我们对海内外的历史有了超越市场主流投资者的经验和理解后，才能大致了解市场形成一致预期的原因，也才有可能去寻找预期差。”
而寻找预期差的第二步，则是改变线性外推的思维模式。张李陵指出，市场的运作非常复杂，往往多个主线相互缠绕，这就需要投资者创造性的去分析，同时预测市场可能的状态，而并非仅仅依据单个因素做简单的线性外推。
“这也需要对市场保持敏锐，创造性的进行思考，并不断用错误来矫正自己的思维模式，让自己的投资框架尽量接近市场的真实运行状态。”张李陵表示。
国内债市保持长期向好格局
“当前宏观环境错综复杂，经济下行和韧性同时存在。”谈到对于当前债市投资环境的研判，张李陵如此坦言。
张李陵表示，国内债市仍然保持长期向好的格局。除了长周期的债务因素、经济转型期增速下行的硬性等原因，受外围扰动因素影响，短期国内外货币政策仍然有望维持宽松，这对债市投资而言是正面因素。
而从长期来看，张李陵认为“债券牛市应该没有结束”。原因在于，债券收益率是由债务水平决定的。如果一个国家债务水平过高，占名义 GDP 的比率过高，那么这个国家就需要维持较低的利率，以维持经济的增长。因此站在较为长期的角度，债券收益率可能仍有下行的空间。
2018 年以来，债市信用风险事件屡发引起市场关注，固收管理人如何防范应对尤为关键。对此，张李陵表示，未来几年，信用风险或将继续出清，因为债务扩张抑制后，依赖资金存续的发债主体可能面临困境。
张李陵指出，在这个过程中，偿债资金来源会更加依赖盈利。因此，如果需要参加中等评级债券的投资，就需要特别注意盈利能力。对于城投，盈利能力就是区域经济增长水平和财政实力；对于企业而言，就是主营业务的盈利能力。
如果投资人把握好这两点要素，即使阶段性出现个别信用事件，最后本金得到偿付的概率仍然很高。
此外，还要关注分散投资和组合管理，面对巨大不确定性，切忌将鸡蛋都放到一个篮子里。分散投资能够充分的缓释风险。
对于具体择券，张李陵认为，从目前来看，无风险利率和高评级债券的收益率仍然处于较高的水平。但从中长期角度看，仍有一定的下行空间。此外，可转债在未来几年或也是获取超额收益的主要品种。
展望国内债券市场未来整体发展趋势，张李陵坦言：“如果我们能够解决经济增长过度以来债务扩张的问题，完成利率市场化的最后一跃，债券市场将真正成为一个资源配置的工具，债市的广度和深度都将有进一步的增长，参与者也将更加多元化，流动性也将大幅提升。”
基金投资需谨慎
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